經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期——事件點評-20220315

1、1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，出口增速同比13.3%，貿(mào)易順差達(dá)7388億元，消費(fèi)同比增長6.7%，基建投資增速8.1%，制造業(yè)投資增速20.9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長3.7%，進(jìn)一步確認(rèn)2021年9-10月經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，主要因為：（1）出口增速仍高，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高；（2）消費(fèi)回升，主因低基數(shù)效應(yīng)和自然恢復(fù)，2021年消費(fèi)兩年同比遠(yuǎn)低于潛在增速，2022年不需要疫情管制完全放松，即可出現(xiàn)低基數(shù)下的自然恢復(fù)；（3）基建投資增速如期上行至8%以上，財政穩(wěn)增長正在兌現(xiàn)；（4）制造業(yè)投資增速高達(dá)20%以上，遠(yuǎn)超我們預(yù)期；（5）房地產(chǎn)投資遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

2、地產(chǎn)再次確認(rèn)轉(zhuǎn)入“高建安”模式

地產(chǎn)再次確認(rèn)轉(zhuǎn)入“高建安”模式。我們在2021年底提出，市場可能高估房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累，市場關(guān)注的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和拿地數(shù)據(jù)表現(xiàn)差，但我們認(rèn)為，房地產(chǎn)對GDP的核心影響在于建安，房地產(chǎn)企業(yè)保交付下，建安投資增速反而可能上升?；谀玫財?shù)據(jù)和房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)反推，我們測算1-2月建安投資增速達(dá)到5-16%，房地產(chǎn)投資是1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最大的預(yù)期差。

3、高頻數(shù)據(jù)不能完全反映整體經(jīng)濟(jì)

市場對1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期悲觀，主要與高頻數(shù)據(jù)差有關(guān)，但高頻數(shù)據(jù)能否反映整體經(jīng)濟(jì)，存在較大問題。例如，2021年1-2月高頻數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)較好，但是社零數(shù)據(jù)顯示2021年1-2月消費(fèi)兩年同比較差。再比如，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)確實差，但是并不能代表房地產(chǎn)建安差，而房地產(chǎn)建安對經(jīng)濟(jì)影響遠(yuǎn)大于銷售。高頻數(shù)據(jù)最大的問題是，樣本的代表性非常有限，一方面能否代表該行業(yè)數(shù)據(jù)存疑，另一方面有高頻數(shù)據(jù)的行業(yè)占整體經(jīng)濟(jì)也有限。以水泥數(shù)據(jù)為例，1-2月水泥產(chǎn)量同比-17.8%，與制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資均較高相悖，一種解釋是項目審批、下發(fā)即可計入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，另一種解釋是1-2月水泥限產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，從水泥庫容比和價格看，表現(xiàn)均顯著好于季節(jié)性規(guī)律，與投資數(shù)據(jù)較好吻合。信高頻、微觀數(shù)據(jù)還是信整體、宏觀數(shù)據(jù)，是現(xiàn)階段市場的主要矛盾。

從1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，可以理解為何降息會落空。市場基于高頻數(shù)據(jù)、股市表現(xiàn)，反推經(jīng)濟(jì)疲軟，特別是2月社融數(shù)據(jù)強(qiáng)化降息預(yù)期，然而事實上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，沒有降息的必要性。從沒有降息，我們側(cè)面驗證經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可靠性，如果假設(shè)經(jīng)濟(jì)實際偏弱，那么我們大概率看到3月降息的順勢落地。

4、轉(zhuǎn)債市場機(jī)會大于債市

對于債券市場，我們維持1月下旬提出的“債市存在調(diào)整風(fēng)險”不變。2022年1月下旬，在報告《理性分析央行發(fā)布會，警惕債市調(diào)整風(fēng)險》中提出“債市存在調(diào)整風(fēng)險”。3月股市大跌、俄烏沖突、疫情擴(kuò)散、地產(chǎn)銷量仍差、市場預(yù)期降息充分，結(jié)果降息仍然落空，只能表明兩種情況：要么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)真的不需要降息，要么政府并不把降息作為穩(wěn)增長方式。無論是哪種情況，對于債券市場而言，都是不利的。近期債券收益率大幅回落，我們認(rèn)為當(dāng)前債市面臨較大的調(diào)整風(fēng)險。

對于轉(zhuǎn)債市場，我們維持上周提出的“股性轉(zhuǎn)債價值或已現(xiàn)”，當(dāng)前正股下跌更多的是贖回、負(fù)反饋、外部因素等導(dǎo)致的情緒和交易行為，以及對經(jīng)濟(jì)實際情況的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，“政策底”已經(jīng)非常清晰，隨著經(jīng)濟(jì)政策的逐步落地，以及經(jīng)濟(jì)證據(jù)的增量驗證，股性轉(zhuǎn)債或?qū)⒂瓉怼笆袌龅住薄?

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)