文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

進(jìn)入2022年，全球能源危機(jī)并未消退，主要能源品價(jià)格繼續(xù)高漲。短期來看，全球能源價(jià)格在短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位，為以原油為代表的能源商品帶來一定的配置價(jià)值。原油價(jià)格走高或?qū)?dǎo)致國(guó)內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過工業(yè)品生產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)孺湕l傳導(dǎo)至CPI，年內(nèi)仍需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。

原油：油價(jià)短期偏強(qiáng)，或使得國(guó)內(nèi)通脹下行速度放緩。疫情對(duì)于原油價(jià)格的擾動(dòng)已經(jīng)逐漸消退，原油開年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，并于2022年2月初站上90美元/桶。究其原因，共有三大因素共同作用推升油價(jià)：一是原油供給端修復(fù)緩慢，有效閑置產(chǎn)能下降，上游投資不足；二是原油庫(kù)存低位疊加出行需求回暖，原油需求端仍偏強(qiáng)勁；三是俄烏危機(jī)的不確定性成為了原油價(jià)格上漲的“催化劑”。后續(xù)來看，原油供需缺口是支撐油價(jià)高位的基礎(chǔ)，地緣政治因素的不確定性是原油期貨市場(chǎng)的主要博弈點(diǎn)。短期內(nèi)油價(jià)震蕩偏強(qiáng)或使得國(guó)內(nèi)PPI回落速度放緩，CPI或面臨“豬油共振”帶來的上行風(fēng)險(xiǎn)。

天然氣：全球天然氣價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)高位震蕩。歐洲方面，高企的天然氣價(jià)格使得歐洲尋求其他能源替代品和增加進(jìn)口來源。盡管其天然氣庫(kù)存仍處歷史低位，但當(dāng)前去庫(kù)速度有所放緩。此外，歐洲地區(qū)對(duì)于俄羅斯天然氣的依賴程度仍然較高，短期內(nèi)俄烏危機(jī)的不確定性或仍將主導(dǎo)歐洲天然氣價(jià)格。美國(guó)方面，天然氣供給相對(duì)穩(wěn)定，后續(xù)過美國(guó)本土低溫天氣對(duì)于天然氣需求的支撐有所減弱。盡管當(dāng)前全球天然氣價(jià)格仍在高位維持震蕩行情，但在保供穩(wěn)價(jià)政策以及多元化的進(jìn)口供應(yīng)體系下，中國(guó)國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格總體穩(wěn)定，國(guó)際氣價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響較小。

煤炭：節(jié)后價(jià)格走高，保供穩(wěn)價(jià)下煤價(jià)有望平穩(wěn)運(yùn)行。自2021年12月以來海外主要地區(qū)的動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格均再次上漲，年初國(guó)內(nèi)煤價(jià)也再次抬頭。對(duì)此，政策層及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，彰顯其保供穩(wěn)價(jià)的決心。展望后市，在政策層“保供穩(wěn)價(jià)”的堅(jiān)定決心下，國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)有望保持理性，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格整體維持穩(wěn)定。

總結(jié)。進(jìn)入2022年，全球能源危機(jī)并未消退，包括原油、天然氣和煤炭在內(nèi)的能源品價(jià)格繼續(xù)高漲。從配置角度來看，全球能源價(jià)格在短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位，其中原油更具備一定的配置價(jià)值，以原油為主要原材料的產(chǎn)業(yè)鏈也可適度關(guān)注。另一方面，沿著“能源價(jià)格走高—電力成本上升—產(chǎn)能受限”邏輯，部分高耗能商品同樣值得關(guān)注。具體來看，當(dāng)前能源危機(jī)在歐洲地區(qū)更為嚴(yán)峻，其作為全球僅次于亞洲的銅鋁產(chǎn)區(qū)，銅鋁的生產(chǎn)或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊懀鋬r(jià)格也將得到支撐。從通脹角度來看，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)際油價(jià)的再度上行或使得國(guó)內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)瘸杀?，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，全球能源價(jià)格重回高位，我國(guó)也將面臨新一輪“保供穩(wěn)價(jià)”的壓力。

正文

進(jìn)入2022年，全球能源危機(jī)并未消退，主要能源品價(jià)格繼續(xù)高漲。短期來看，全球能源價(jià)格在短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位，為以原油為代表的能源商品帶來一定的配置價(jià)值。原油價(jià)格走高或?qū)?dǎo)致國(guó)內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過工業(yè)品生產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)孺湕l傳導(dǎo)至CPI，年內(nèi)仍需警惕“豬油共振”或加大CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。

原油：油價(jià)短期偏強(qiáng)，或使得國(guó)內(nèi)通脹下行速度放緩

疫情對(duì)于原油價(jià)格的擾動(dòng)已經(jīng)消除，原油開年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。去年11月，由于市場(chǎng)對(duì)Omicron新變異毒株的恐慌，擔(dān)憂其再次重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，從而對(duì)原油需求端造成沖擊，國(guó)際油價(jià)大幅走弱至70美元/桶以下水平。隨著市場(chǎng)情緒的釋放，原油供不應(yīng)求的基本面疊加俄烏危機(jī)的地緣政治因素發(fā)酵，原油價(jià)格進(jìn)入上行通道，并于2022年2月初站上90美元/桶。期間，盡管歐美再度迎來新一輪疫情的爆發(fā)，但這再也沒能阻擋原油價(jià)格的高歌猛進(jìn)。

三大因素共振推高油價(jià)

原油供給端修復(fù)緩慢，有效閑置產(chǎn)能下降，上游投資不足。最新一期的OPEC+會(huì)議決定維持3月增產(chǎn)40萬桶/日的計(jì)劃，該決議對(duì)于油價(jià)的支撐可從兩方面理解：一是OPEC+國(guó)家堅(jiān)持原定計(jì)劃，而非選擇加大增產(chǎn)量，不及部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期；二是計(jì)劃增產(chǎn)和實(shí)際增產(chǎn)并不相同，市場(chǎng)擔(dān)心即使是現(xiàn)存40萬桶/日的增產(chǎn)計(jì)劃，OPEC+國(guó)家仍有可能無法足額完成。以O(shè)PEC為例，其12月原油產(chǎn)量環(huán)比增加僅16.7萬桶/天，不及計(jì)劃增產(chǎn)幅度。此外，OPEC有效閑置產(chǎn)能的下降以及全球油氣資本投資的不足也在一定程度上限制了全球原油的供給修復(fù)。

原油庫(kù)存低位疊加出行需求回暖，原油需求端偏強(qiáng)勁。一方面，歐美本輪Omicron疫情步入下半場(chǎng)，新增病例持續(xù)走低。疫后限制的放松帶動(dòng)民眾出行需求，從而推升原油需求。從美國(guó)聯(lián)邦運(yùn)輸安全管理局（TSA）的安檢人數(shù)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)民眾出行活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，安檢人數(shù)水平逐步接近疫情前水平，雖仍有一定距離，但修復(fù)趨勢(shì)向好；另一方面，美國(guó)原油庫(kù)存近期持續(xù)走低，且最新一周的數(shù)據(jù)顯示全美商業(yè)原油庫(kù)存量環(huán)比減少475.6萬桶，庫(kù)存去化斜率有所增加。原油需求端的強(qiáng)勁也為近期油價(jià)保持上漲提供支撐。

短期內(nèi)，俄烏危機(jī)的不確定性成為了原油價(jià)格上漲的“催化劑”。俄羅斯作為全球重要的原油生產(chǎn)國(guó)之一，其2020年全年原油產(chǎn)量位居世界第二。今年1月以來歐洲、俄羅斯和烏克蘭地緣政治危機(jī)愈演愈烈，2月2日美國(guó)總統(tǒng)拜登宣布將派遣3000名美軍協(xié)助北約在歐洲的盟友，出現(xiàn)軍事沖突的可能性進(jìn)一步增加。在該因素的催化下，布倫特原油價(jià)格也一度攀升至94美元/桶的高位。此外，作為全球原油第一大生產(chǎn)國(guó)的美國(guó)，近期其德州地區(qū)也面臨著寒潮的侵襲，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于天氣因素?cái)_動(dòng)德州原油供給的擔(dān)憂。

油價(jià)短期或偏強(qiáng)運(yùn)行，國(guó)內(nèi)PPI同比增速下行放緩，CPI同比需警惕“豬油共振”

原油供需缺口是支撐油價(jià)高位的基礎(chǔ)，地緣政治因素的不確定性是原油期貨市場(chǎng)的主要博弈點(diǎn)。根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2022年2月全球原油仍將處于供小于求的局面，預(yù)計(jì)缺口為1.08百萬桶/天，即使進(jìn)入三月全球原油也僅能實(shí)現(xiàn)供需緊平衡狀態(tài)，一季度的原油供需缺口是支撐油價(jià)處于高位的基礎(chǔ)。從地緣政治因素來看，一方面原油市場(chǎng)的博弈焦點(diǎn)仍然在俄烏危機(jī)的后續(xù)進(jìn)展；但另一方面，伊核協(xié)議的談判也在一定程度上影響原油價(jià)格。據(jù)央視新聞報(bào)道：“當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月7日，美國(guó)方面表示有可能與伊朗方面就伊核談判達(dá)成協(xié)議，前提是該協(xié)議必須在未來數(shù)周內(nèi)盡快達(dá)成?！笔艽擞绊?，原油價(jià)格出現(xiàn)小幅回落。短期來看，無論是俄烏危機(jī)還是伊核談判，都將成為原油期貨市場(chǎng)的主要博弈點(diǎn)。原油價(jià)格短期內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)震蕩偏強(qiáng)。全年維度來看，供需缺口收斂后，原油的價(jià)格壓力或?qū)⒛曛酗@現(xiàn)，但全年的價(jià)格水平中樞或仍顯著高于2021年。

油價(jià)快速上行或使得國(guó)內(nèi)PPI回落速度放緩，CPI面臨“豬油共振”導(dǎo)致的上行風(fēng)險(xiǎn)。1月以來國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高，我國(guó)進(jìn)口原油的價(jià)格或?qū)⒅鼗厣闲校?月PMI數(shù)據(jù)在一定程度上支撐了這一觀點(diǎn)。具體來看，1月PMI分項(xiàng)中，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為56.4%和50.9%，分別較前月上升8.3pcts和5.4pcts。受此影響，PPI回落速度可能會(huì)有所放緩。此外，原油價(jià)格還會(huì)通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)瘸杀?，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”加大CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。

天然氣：全球天然氣價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)高位震蕩

美歐天然氣庫(kù)存維持低位，俄烏危機(jī)仍是歐洲天然氣價(jià)格的最大不確定性

高企的天然氣價(jià)格使得歐洲尋求其他能源替代品和增加進(jìn)口來源。自去年8月起，歐洲天然氣期貨價(jià)格加速上行，并創(chuàng)下歷史新高，其中歐洲天然氣交易基準(zhǔn)荷蘭TTF的天然氣期貨價(jià)格在2021年12月21日漲至166.82歐元/兆瓦時(shí)。高昂的氣價(jià)使得歐洲發(fā)電成本大幅上行，進(jìn)而推動(dòng)需求端轉(zhuǎn)向相對(duì)便宜的其他替代品，例如煤炭。據(jù)IEA的天然氣季報(bào)顯示，2021年冬季歐洲地區(qū)煤炭發(fā)電量同比增速高于同期其他能源發(fā)電量增速。此外，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道：“日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)大臣萩生田光一（Koichi Hagiuda）表示，日本政府已決定向歐洲分撥其部分液化天然氣（LNG）”。

歐洲天然氣庫(kù)存仍處歷史低位，但當(dāng)前其去庫(kù)速度有所放緩。從歐洲天然氣的庫(kù)存數(shù)據(jù)來看：2021年夏秋季其庫(kù)存儲(chǔ)備量低于往年同期水平，隨著冬季臨近導(dǎo)致需求季節(jié)性走高，庫(kù)存去化加速。進(jìn)入2022年，一方面，據(jù)IEA報(bào)告披露，2022年初歐洲地區(qū)較為溫和的氣溫條件一定程度上為歐洲高企的天然氣價(jià)格降溫；另一方面，歐洲從其他地區(qū)的天然氣進(jìn)口量也有所增加。因此，雖然當(dāng)前歐洲天然氣庫(kù)存水平仍是自2016年以來的新低，但斜率已經(jīng)走平。從庫(kù)容率來看，2022年2月7日歐洲天然氣庫(kù)容率錄得35.52%，較上一日減少0.38%，降幅已低于1月份0.52%的平均降幅。

歐洲地區(qū)對(duì)于俄羅斯天然氣的依賴程度仍然較高，短期內(nèi)俄烏危機(jī)的不確定性或仍將主導(dǎo)歐洲天然氣價(jià)格。2021年四季度以來，歐洲從俄羅斯進(jìn)口的天然氣數(shù)量基本處于近六年以來的最小值，尤其是2022年前三周進(jìn)口量顯著低于往年水平。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020年，歐盟進(jìn)口天然氣中超過40%來自于俄羅斯。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，若俄烏沖突加劇，西方各國(guó)很可能以限制俄羅斯原油和天然氣出口的方式實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁，這或在短期內(nèi)再度刺激歐洲地區(qū)天然氣價(jià)格。

美國(guó)方面，天然氣供給相對(duì)穩(wěn)定，后續(xù)其本土低溫天氣對(duì)于天然氣需求的支撐有所減弱。供給方面，自2021年11月以來美國(guó)天然氣供給量基本保持在1000億立方英尺水平，從歷史上看該水平并不低；需求方面，據(jù)NOAA報(bào)道，2021年1月美國(guó)平均氣溫為2014年以來最低，這也支撐了美國(guó)天然氣在1月的表現(xiàn)。但當(dāng)前NOAA預(yù)計(jì)未來8-14內(nèi)美國(guó)的氣溫將回到正常水平，低溫對(duì)于天然氣需求的支撐有所減弱；庫(kù)存方面，冬季天然氣庫(kù)存階段性走低，2022年前4周庫(kù)存去化加速。

全球天然氣價(jià)格在短期內(nèi)或高位震蕩，對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限

盡管當(dāng)前全球天然氣價(jià)格仍在高位維持震蕩行情，但在保供穩(wěn)價(jià)政策以及多元化的進(jìn)口供應(yīng)體系下，中國(guó)國(guó)內(nèi)天然氣價(jià)格總體穩(wěn)定，國(guó)際氣價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響較小。綜上來看，歐洲當(dāng)前的天然氣價(jià)格在低庫(kù)存和俄烏危機(jī)不確定性影響下或呈現(xiàn)波動(dòng)行情，美國(guó)天然氣價(jià)格雖有外需和庫(kù)存去化的支撐，但天氣的不確定性也會(huì)抑制其漲勢(shì)，因此短期內(nèi)全球天然氣價(jià)格或是高位震蕩行情。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，我國(guó)天然氣供給保持穩(wěn)定，中國(guó)與包括俄羅斯在內(nèi)的國(guó)家在天然氣進(jìn)口方面的合作也持續(xù)深化。疊加國(guó)內(nèi)關(guān)于天然氣方面的保供穩(wěn)價(jià)政策效果，國(guó)際天然氣價(jià)格對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹的影響相對(duì)有限。

煤炭：節(jié)后價(jià)格走高，保供穩(wěn)價(jià)下煤價(jià)有望平穩(wěn)運(yùn)行

年初海外動(dòng)力煤價(jià)格大幅走高，國(guó)內(nèi)煤價(jià)也再次抬頭。海外方面，自2021年12月以來主要地區(qū)的動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格均再次上漲，主要推動(dòng)力或包括印尼的煤炭出口禁令、激增的需求等，海外煤價(jià)走高也抬升了我國(guó)煤價(jià)的預(yù)期。國(guó)內(nèi)方面，三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中將行業(yè)碳達(dá)峰的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)間從2025年更新至2030年，雙碳進(jìn)程的理性化利好雙焦需求增長(zhǎng)。

政策層“保供穩(wěn)價(jià)”決心的不會(huì)松動(dòng)，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格有望保持平穩(wěn)運(yùn)行。年初以來動(dòng)力煤再現(xiàn)漲勢(shì)，政策層及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，彰顯其保供穩(wěn)價(jià)的決心。據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道：“2月9日下午，國(guó)家發(fā)展改革委召集晉、陜、蒙等地能源主管部門以及相關(guān)企業(yè)召開穩(wěn)煤價(jià)專題會(huì)議，約談部分價(jià)格虛高企業(yè)?！闭雇笫校谡邔印氨９┓€(wěn)價(jià)”的堅(jiān)定決心下，國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)有望保持理性，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格整體維持穩(wěn)定。

總結(jié)

進(jìn)入2022年，全球能源危機(jī)并未消退，包括原油、天然氣和煤炭在內(nèi)的能源品價(jià)格繼續(xù)高漲。具體來看：（1）國(guó)際原油價(jià)格在供應(yīng)修復(fù)緩慢（有效閑置產(chǎn)能下降和上游投資減少）、需求維持強(qiáng)勁以及俄烏危機(jī)等地緣政治因素的催化下有望維持震蕩偏強(qiáng)行情；（2）全球天然氣價(jià)格將繼續(xù)高位震蕩，分地區(qū)看，歐洲地區(qū)天然氣庫(kù)存水平仍低，但去化速度放緩，影響價(jià)格的最大不確定性來自俄烏危機(jī)的后續(xù)發(fā)展。而美國(guó)地區(qū)天然氣則供給相對(duì)穩(wěn)定，短期內(nèi)天氣因素對(duì)需求端的支撐有所削弱，但外需和庫(kù)存低位仍能支撐其相對(duì)高位的價(jià)格水平；（3）全球動(dòng)力煤在需求支撐下走高，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在今年一月也有所抬頭，但在“保供穩(wěn)價(jià)”政策下后續(xù)有望回歸平穩(wěn)運(yùn)行。

從配置角度來看，全球能源價(jià)格在短期內(nèi)或?qū)⒕S持高位，其中原油更具備一定的配置價(jià)值，以原油為主要原材料的產(chǎn)業(yè)鏈也可適度關(guān)注。另一方面，沿著“能源價(jià)格走高—電力成本上升—產(chǎn)能受限”邏輯，部分高耗能商品同樣值得關(guān)注。具體來看，當(dāng)前能源危機(jī)在歐洲地區(qū)更為嚴(yán)峻，其作為全球僅次于亞洲的銅鋁產(chǎn)區(qū)，銅鋁的生產(chǎn)或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊懀鋬r(jià)格也將得到支撐。

從通脹角度來看，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)際油價(jià)的再度上行或使得國(guó)內(nèi)PPI同比增速下行放緩，并通過影響工業(yè)品生產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)瘸杀?，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。后續(xù)CPI同比或逐步上行，需警惕“豬油共振”加大CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，全球能源價(jià)格重回高位，我國(guó)也將面臨新一輪“保供穩(wěn)價(jià)”的壓力。

關(guān)鍵詞： 能源 CPI 原油