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低價(jià)定增突顯A股市場制度積弊

2018-04-28 17:34:24    來源: 北京青年報(bào)

作為一家多年來賬面有巨額貨幣資金閑置,且沒有銀行貸款等有息負(fù)債的企業(yè),五糧液沒有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調(diào)整其增發(fā)方案,仍以極低的價(jià)格繼續(xù)實(shí)施幾年前確定的增發(fā)方案,突顯其管理層對(duì)廣大中小股東權(quán)益的漠視,顯然其也屬于證監(jiān)會(huì)主席劉士余所嚴(yán)詞抨擊的“對(duì)散戶扒皮吸血”者之列。

4月18日晚間,宜賓五糧液股份有限公司(以下簡稱“五糧液”)發(fā)布公告稱,企業(yè)以非公開發(fā)行方式發(fā)行8564.13萬股人民幣普通股,增發(fā)價(jià)格21.64元/股,募集資金凈額18.15億元,用于信息化建設(shè)、營銷中心建設(shè)、服務(wù)型電商平臺(tái)建設(shè)共三個(gè)項(xiàng)目。

五糧液本次增發(fā)價(jià)格為21.64元,相較4月18日五糧液收盤價(jià)66.33元折價(jià)幅度高達(dá)67.38%,這意味著當(dāng)日參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)賬面浮盈高達(dá)206.52%。在A股市場長期疲弱不堪、大多數(shù)投資者虧損累累的市況下,五糧液定增參與者獲得的浮盈高達(dá)40多億元,如此的暴利實(shí)在讓整個(gè)市場驚羨。

讓人疑惑的是,為什么五糧液增發(fā)價(jià)格折價(jià)幅度會(huì)如此之大?參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)為何能夠獲得驚人的暴利?這種高折價(jià)定增是否損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益?是否有違證券市場的“三公”原則?

低價(jià)定增突顯A股市場制度積弊

此次增發(fā)方案可以追溯至2015年10月31日,當(dāng)時(shí)五糧液在停牌三個(gè)月后發(fā)布了混改方案,擬以23.34元/股的價(jià)格向員工、經(jīng)銷商以及基金公司等非公開發(fā)行1億股新股、擬募集資金23.34億元,后又于2016年又將增發(fā)數(shù)量調(diào)減為目前增發(fā)的股數(shù)8564萬股。

五糧液在2015年推出定增預(yù)案之際,正值A(chǔ)股市場經(jīng)歷數(shù)輪股災(zāi)沖擊,這使得五糧液二級(jí)市場股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌,由股災(zāi)前的32元左右下跌至停牌前25.73元;與此同時(shí),2012年塑化劑事件的影響還在持續(xù),白酒行業(yè)估值整體仍處在持續(xù)低迷狀態(tài)??删驮诖吮尘跋?,五糧液卻以當(dāng)時(shí)市場價(jià)九折的23.34元的超低價(jià)格推出增發(fā)方案,從上市公司角度看,這顯然并不是一個(gè)合適的增發(fā)新股時(shí)機(jī)。

據(jù)報(bào)道,2015年6月,五糧液集團(tuán)總經(jīng)理、股份公司董事長劉中國曾明確表示,五糧液集團(tuán)將減持公司股權(quán),并采取引入戰(zhàn)略投資、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是,在停牌3個(gè)多月后,五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發(fā)方案。筆者認(rèn)為,五糧液大股東之所以會(huì)取消當(dāng)初擬通過大股東減持方式推進(jìn)的混改方案,一個(gè)重要的原因很可能是與股災(zāi)之下的股價(jià)大跌有關(guān),大股東已無意低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán),進(jìn)而改變了初衷。

2016年以來,A股市場逐步走出股災(zāi)的陰影,大盤藍(lán)籌股紛紛走強(qiáng),另一方面,白酒行業(yè)整體復(fù)蘇,業(yè)績大幅改善,貴州茅臺(tái)(662.530,-15.70,-2.31%)、五糧液等公司股價(jià)紛紛創(chuàng)下歷史新高,今年初,五糧液股價(jià)曾創(chuàng)下93.18元的峰值(復(fù)權(quán)價(jià)1557.29元)??闪钊诉z憾的是,五糧液的增發(fā)價(jià)格依然鎖定在兩年半前股災(zāi)之下市價(jià)九折的超低價(jià)格,以至于本次五糧液實(shí)施定向增發(fā)價(jià)格折價(jià)幅度高達(dá)67.38%,讓參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)賬面浮盈高達(dá)206.52%。

二級(jí)市場投資者需要以60多元的價(jià)格才能買到五糧液的股票,而本次參與五糧液定增的機(jī)構(gòu)卻以遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價(jià)的21.64元的價(jià)格認(rèn)購增發(fā)的股票,顯然這有違證券市場的公平原則,突顯了此前增發(fā)制度存在的弊端。

在五糧液2015年10月推出的增發(fā)方案中,初始增發(fā)價(jià)格23.34元,而本次增發(fā)方案實(shí)施時(shí)實(shí)際增發(fā)價(jià)格為21.64元,較原增發(fā)方案中價(jià)格下調(diào)了1.7元。增發(fā)價(jià)格下調(diào),是因五糧液分別于2015年、2016年實(shí)施每股現(xiàn)金分紅0.8元、0.9元,增發(fā)價(jià)格相應(yīng)地由23.34元/股下調(diào)至21.64元/股。

上市公司發(fā)生現(xiàn)金分紅,增發(fā)價(jià)格也要隨之下調(diào),這是新股定價(jià)機(jī)制中的一大弊端。2015年、2016年五糧液每股收益分別為1.63元和1.79元,雖然2015年、2016年五糧液每股分配了現(xiàn)金紅利0.8元、0.9元后,現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例約為50%,另外50%的凈利潤留存于企業(yè),因此在此期間五糧液每股凈資產(chǎn)實(shí)際上是增加的,由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元;2017年9月末,其每股凈資產(chǎn)甚至已上升至13.34元。

自2015年10月五糧液發(fā)布增發(fā)方案至2018年4月增發(fā)方案實(shí)施,歷時(shí)兩年半,期間五糧液發(fā)生了兩次現(xiàn)金分紅,累計(jì)每股分紅1.7元,每股凈資產(chǎn)較2014年底增加了2.95元,增發(fā)價(jià)格卻下調(diào)了1.7元。為探討這種根據(jù)現(xiàn)金分紅金額調(diào)減增發(fā)價(jià)格的定價(jià)機(jī)制的合理性,我們不妨把時(shí)間拉長,假設(shè)增發(fā)方案通過后經(jīng)過10年才正式實(shí)施增發(fā)方案,10年間每股累計(jì)現(xiàn)金分紅20元,那么,增發(fā)價(jià)格將由23.34元調(diào)減為3.34元,另一方面,五糧液分配給股東的紅利大約為凈利潤的50%,另外50%的利潤則留存于企業(yè),10年間每股凈資產(chǎn)相應(yīng)增加20元,由10.39元增加至30.39元。

通過上述假設(shè),我們可以看到,五糧液增發(fā)方案的實(shí)施時(shí)點(diǎn)拖延越久,則增發(fā)價(jià)格會(huì)越低、每股凈資產(chǎn)會(huì)越高,如果增發(fā)方案拖延至10年后才實(shí)施,那么,增發(fā)價(jià)格可能下調(diào)至3.34元,而每股凈資產(chǎn)可能將增加至30.39元。如此則表明,上市公司根據(jù)每股現(xiàn)金分紅調(diào)減增發(fā)價(jià)格的定價(jià)機(jī)制是極不合理的。

定增制度已修訂,五糧液繼續(xù)實(shí)施低價(jià)增發(fā)方案,有損股東利益

針對(duì)定向增發(fā)中出現(xiàn)的種種問題,2015年9月我曾為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛于虎,政策應(yīng)調(diào)整》,文中我提出,低價(jià)增發(fā)、高溢價(jià)收購資產(chǎn)等亂象叢生,資本市場淪為權(quán)貴資本掠奪社會(huì)公眾財(cái)富的道具。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余2016年2月在全國證券期貨工作監(jiān)管會(huì)議上表示,資本市場不允許大鱷呼風(fēng)喚雨,對(duì)散戶扒皮吸血。筆者認(rèn)為,長期以來A股市場上利益相關(guān)機(jī)構(gòu)通過低價(jià)參與定向增發(fā)獲取暴利,嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小投資者的合法權(quán)益,顯然也屬于證監(jiān)會(huì)主席劉士余所嚴(yán)詞抨擊的“對(duì)散戶扒皮吸血”者之列。

2016年2月,證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》,并制定了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。對(duì)于此前非公開發(fā)行股票中定價(jià)機(jī)制不合理、乃至嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的問題,《實(shí)施細(xì)則》明確規(guī)定,定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。此外,為實(shí)現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過度,在適用時(shí)效上,《實(shí)施細(xì)則》和《監(jiān)管問答》自發(fā)布或修訂之日起實(shí)施,新受理的再融資申請(qǐng)即予執(zhí)行,已經(jīng)受理的適用原政策。

毫無疑問,高折價(jià)的低價(jià)增發(fā)嚴(yán)重?fù)p害了上市公司原股東的利益,正因?yàn)槿绱?,證監(jiān)會(huì)修訂了相關(guān)制度,對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日做出了更嚴(yán)格的規(guī)定。五糧液的定增方案發(fā)布于2015年10月,可以不適用2016年2月修訂后的定增制度。五糧液在歷時(shí)兩年半后繼續(xù)推進(jìn)、實(shí)施其低價(jià)定增方案,并沒有違規(guī),但增發(fā)價(jià)格較市價(jià)折價(jià)近七成,參與增發(fā)機(jī)構(gòu)的浮盈超過200%,這種結(jié)果顯然極不合理。五糧液沒有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調(diào)整其增發(fā)方案,以極低的價(jià)格繼續(xù)實(shí)施幾年前確定的增發(fā)方案,突顯其管理層對(duì)廣大中小股東利益的漠視。

根據(jù)公告,五糧液本次正式實(shí)施的增發(fā)方案中,員工持股計(jì)劃認(rèn)購數(shù)量調(diào)增至2369.63萬股,經(jīng)銷商持股計(jì)劃認(rèn)購數(shù)量調(diào)增至1941.40萬股,二者合計(jì)為4311.03萬股,其他保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購數(shù)量占比為49.66%。五糧液在公告中表示,實(shí)施員工持股計(jì)劃,可以提高員工積極性與凝聚力,引進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商持股,以鞏固銷售渠道。這是五糧液本次增發(fā)方案的唯一亮點(diǎn),或許也為其本次超低價(jià)定增提供了理由。

但是,參與五糧液本次增發(fā)的機(jī)構(gòu)中,保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購數(shù)量占比為49.66%,占了本次增發(fā)新股的近一半。如果說,實(shí)施員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃,可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道,對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展具有積極意義,那么,本次增發(fā)方案中近一半的新股卻以超低價(jià)面向保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)發(fā)售,其意義又何在呢?

以混改之名,行“圈錢”之實(shí)

2015年11月,筆者曾為《證券市場紅周刊》撰文《五糧液:混改名義下的“圈錢”計(jì)》,明確指出五糧液以非公開發(fā)行股票方式進(jìn)行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面,從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,混改方案并沒有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)狀;另一方面,五糧液賬面巨額資金長期閑置,根本不需要股權(quán)融資。本次在混改名義下推出增發(fā)方案,其實(shí)質(zhì)只是假借混改之名行“圈錢”之實(shí)。

增發(fā)前,五糧液總股本為37.96億股,第一大股東宜賓市

國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司直接和間接持有五糧液股票合計(jì)21.28億股,持股比例為56.07%,增發(fā)后宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的持股比例微降至54.82%,并沒有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從這個(gè)意義上來說,五糧液本次混改并沒有實(shí)質(zhì)意義。

多年來,五糧液賬面有巨額貨幣資金,且沒有銀行貸款等有息負(fù)債。發(fā)布增發(fā)方案前的2015年9月末,五糧液賬面貨幣資金余額高達(dá)253.69億元,2017年9月末其賬面貨幣資金余額進(jìn)一步增加至370.09億元。分析顯示,五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行,其歷年貨幣資金利息收入的年化收益率均低于一年期銀行存款利率。

巨額資金在賬面上長期閑置,貨幣資金年化收益率顯著低于銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率,甚至低于一年期銀行定期存款利率,其資金利用效率低下,是顯而易見的。在此背景下,五糧液卻通過增發(fā)新股募集資金,由此不僅會(huì)造成更多的資金閑置,且此次增發(fā)新股還會(huì)攤簿原有股東的每股收益,其融資方案所為者何?

五糧液本次非公開增發(fā)方案中,引入了員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃。筆者認(rèn)為,要引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃,并非一定要通過增發(fā)新股的方式才能實(shí)現(xiàn),也可通過大股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn),在這方面,A股市場早有先例:

2006年3月,格力電器(44.080,-1.50,-3.29%)在股權(quán)分置改革方案中承諾實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、并引入戰(zhàn)略投資者。此后,格力電器于2006年-2008年間分三階段實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,由格力電器大股東格力集團(tuán)所持股份中劃出2639萬股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2007年4月,格力電器引入河北京海擔(dān)保投資有限公司(以下簡稱“河北京海”)作為戰(zhàn)略投資者,河北京海受讓格力集團(tuán)持有的格力電器8054.1萬股,占格力電器總股本的10%,河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的。

考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長期閑置,增發(fā)新股只會(huì)導(dǎo)致其更多資金閑置,攤薄原有股東收益,五糧液在實(shí)施混合所有制改革、引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃時(shí),完全可以借鑒格力電器的成功經(jīng)驗(yàn),通過大股東向員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn),而不是通過增發(fā)新股方式來實(shí)現(xiàn)其股權(quán)多元化。

五糧液是一家資金嚴(yán)重過剩的企業(yè)、賬面巨額資金長期閑置,顯然不需要通過股權(quán)融資方式籌集資金以支持企業(yè)發(fā)展;通過增發(fā)新股募集資金,只會(huì)導(dǎo)致其更多的資金被閑置,導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降,攤薄原有股東的收益,損害股東利益。個(gè)人認(rèn)為,為了提高其資金利用效率,五糧液不僅沒有必要增發(fā)新股,而且,還應(yīng)利用賬面閑置的資金回購其股票,或通過大比例現(xiàn)金分紅的方式回報(bào)投資者。令人遺憾的是,五糧液卻選擇以超低價(jià)實(shí)施本次定向增發(fā),顯然損害了廣大中小投資者的利益。

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