在同行毛利率基本保持穩(wěn)定的情況下，咸亨國際科技股份有限公司(以下簡稱“咸亨國際”)毛利率卻在兩年間銳減8個百分點，盈利能力急劇“變臉”的企業(yè)能否順利拿到上市批文?

1月28日，咸亨國際首發(fā)上會獲通過，但至今遲遲未獲得上市批文。該公司本次IPO擬募資4.43億元，用于生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設項目、信息化升級及總部基地建設項目、賽孚城應急體驗館及技術服務網(wǎng)絡建設項目、研發(fā)中心建設項目等。保薦機構(gòu)為海通證券，保薦代表人為陳金林、饒宇。

據(jù)時代商學院觀察，2017—2020年，咸亨國際綜合毛利率持續(xù)下滑，與行業(yè)平均水平差距日益增大，競爭力急劇下滑。而造成上述情況的主要原因是，該公司對銷售過度投入，忽視研發(fā)的重要性。報告期內(nèi)，咸亨國際研發(fā)人員的平均薪酬僅高于技術服務人員及生產(chǎn)人員，地位及待遇較差。同期，該公司營業(yè)成本漲幅遠超營業(yè)收入規(guī)模，且由于下游客戶主要為國企等強勢客戶，造成咸亨國際對上下游的議價能力極低，盈利備受考驗。

5月10日，針對上述問題，時代商學院向咸亨國際發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿對方仍未回復。

毛利劇降，與營收趨勢背離

咸亨國際成立于2008年4月，為工器具、儀器儀表等產(chǎn)品類別的MRO集約化供應商，并從事上述產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關技術服務，目前主要服務于電力行業(yè)，及鐵路、城市軌道交通等領域。

2017—2020年上半年，咸亨國際的營業(yè)收入分別為10.55億元、15.21億元、19.48億元、8.14億元，呈逐年增長趨勢。與之形成鮮明對比的是，該公司的毛利率卻呈持續(xù)下跌態(tài)勢，持續(xù)盈利能力承壓。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，咸亨國際的主營業(yè)務毛利率分別為46.21%、40.85%、38.63%、38.19%，固安捷(NYSE:GWW)、快扣(NASDAD:FAST)、歐時公司(LSE:ECM)被列為咸亨國際同行可比競爭對手，上述3家企業(yè)的毛利率均值分別為44.01%、43.68%、43.31%、41.05%。整體來看，行業(yè)毛利率均值基本保持穩(wěn)定，但咸亨國際毛利率卻由2017年的46.21%跌至2019年的38.63%，下滑約8個百分點。

對此，咸亨國際將毛利率下滑的原因歸結(jié)為采購電商化導致通用及新經(jīng)營的產(chǎn)品價格更加透明，毛利空間下降;以及電力三產(chǎn)企業(yè)、其他非終端客戶增加。

然而，時代商學院翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，上述理由似乎站不住腳。

據(jù)招股書，咸亨國際銷售模式以線下直銷為主，招投標占比達70%，因此電商化采購對該公司毛利率影響較小。對比其主要競爭對手固安捷、快扣、歐時公司，上述3家企業(yè)的銷售模式主要為網(wǎng)絡銷售，占整體銷售收入的比重過半，但毛利率仍維持穩(wěn)定。

按客戶類別看，2018年、2019年，咸亨國際毛利率變動主要受非電商化客戶毛利率變動影響。如圖表3所示，2018年、2019年，非電商化客戶(含電力三產(chǎn)企業(yè))合計影響毛利率的比例分別為-6%、-3.61%，直接導致當期綜合毛利率分別下滑5.36個、2.22個百分點。

需注意的是，同期，咸亨國際非終端客戶對該公司的毛利率起積極影響，分別提升毛利率0.35個、0.77個百分點。

此外，按客戶集中度看，咸亨國際前五大客戶皆為直接終端客戶，銷售收入占比超7成。這反映出，報告期內(nèi)，其新增客戶如電力三產(chǎn)企業(yè)、其他非終端客戶的銷售收入占比較低，對該公司毛利率影響程度較小。

重銷售輕研發(fā)，坦承議價能力低

那么，究竟是什么導致咸亨國際毛利率持續(xù)下跌?

通過翻閱咸亨國際招股書，時代商學院認為，這或與該公司重銷售輕研發(fā)、核心競爭力日益趨弱有著極大聯(lián)系。

報告期內(nèi)，咸亨國際的研發(fā)費用分別為1928.84萬元、2698.94萬元、2869.49萬元、1037.17萬元，占各期營業(yè)收入的比重分別為1.83%、1.77%、1.47%、1.27%，占比極低且呈逐年下滑態(tài)勢。

相反，該公司的銷售費用及占比卻持續(xù)高企。

2017—2020年上半年，咸亨國際銷售費用分別為1.43億元、1.86億元、2.35億元、1.07億元，占各期營業(yè)收入的比重分別為13.59%、12.23%、12.09%、13.15%，約為同期研發(fā)投入的7—10倍。

該公司重銷售輕研發(fā)的證據(jù)還體現(xiàn)在其研發(fā)人員的薪酬水平上。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，咸亨國際的研發(fā)人員平均薪酬分別為14.02萬元、15.08萬元、16.07萬元、7.68萬元，遠低于銷售人員。

從圖表5可看出，該公司的研發(fā)人員平均薪酬僅高于生產(chǎn)人員及技術服務人員;采購人員的平均薪酬與研發(fā)人員十分接近，但2019年，采購人員平均薪酬反超研發(fā)人員近2萬元;對比管理人員、銷售人員，研發(fā)人員的平均薪資僅為上述人員的一半左右?？梢姡邪l(fā)人員地位較低。

專利作為研發(fā)投入的重要產(chǎn)出，其中屬發(fā)明專利的含金量最高，為提升企業(yè)核心競爭力貢獻最大。

但咸亨國際120項專利中，僅有13項發(fā)明專利，占比約1/10，且最新取得的發(fā)明專利日期為2018年5月，該年度有且僅有1項發(fā)明專利。其余發(fā)明專利獲取的時間為2010年(1項)、2013年(1項)、2014年(4項)、2016年(4項)及2017年(2項)，發(fā)明專利的產(chǎn)出時間主要聚集在2014年、2016年，時間久遠，反映其研發(fā)創(chuàng)新活力較差。

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活力差，將直接導致該公司核心競爭力趨弱，市場議價能力亦同步減弱。

招股書披露，報告期內(nèi)，咸亨國際營業(yè)成本主要為對外采購成本，占比超8成。而且經(jīng)銷產(chǎn)品、自有產(chǎn)品外協(xié)生產(chǎn)業(yè)務的成本皆為外部采購成本構(gòu)成。

時代商學院通過對比上述兩類業(yè)務的營業(yè)收入及營業(yè)成本發(fā)現(xiàn)，2018年、2019年，經(jīng)銷產(chǎn)品、自有產(chǎn)品外協(xié)生產(chǎn)業(yè)務的營業(yè)收入增速分別為51.3%、25.48%，營業(yè)成本增速分別為65.36%、29.52%，均高于同期營收增速，可見該公司對成本把控能力較差，對供應商的議價能力較弱。

雖該公司以產(chǎn)品規(guī)格繁多、價格差異較大為由，未對產(chǎn)品平均銷售價格進行披露。但其在招股書中對比同行銷售價格的內(nèi)容時坦承，競爭對手擁有規(guī)?；⑵放泼雷u度高等優(yōu)勢，面對廣大用戶有較高議價權;而咸亨國際面對強勢客戶，議價能力較低。

總結(jié)

報告期內(nèi)，咸亨國際毛利率逐年下滑，與同行的差距日漸增大，持續(xù)盈利能力較弱。其在招股書解釋稱毛利率下滑主要系采購電商化、電力三產(chǎn)企業(yè)及其他非終端客戶增加所致，但實際上是該公司重銷售輕研發(fā)的經(jīng)營策略導致高企的銷售費用過度蠶食咸亨國際的利潤，以及議價能力差難以轉(zhuǎn)移成本上漲壓力。

此外，由于該公司盈利能力弱，更加倚重銷售驅(qū)動收入增長，投入研發(fā)的資金愈發(fā)縮減，而研發(fā)投入低又使其難以研發(fā)出好的產(chǎn)品，競爭力日漸趨弱，進一步拖累該公司毛利率持續(xù)走低，陷入惡性循環(huán)。

若未來不能通過技術升級、增強議價能力等措施提升盈利能力，咸亨國際持續(xù)經(jīng)營恐面臨考驗。

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