與世界諸多央行實行負利率政策以刺激經(jīng)濟增長不同，中國的內(nèi)生增長動力仍然強勁，不需要央行大幅寬松貨幣政策。在中國，糾正金融扭曲比降息更加重要，將釋放當前受融資約束影響而沒有表現(xiàn)出的增長動力。

眾所周知，2008年次貸危機后，發(fā)達經(jīng)濟體面臨著通縮以及高失業(yè)率的壓力，經(jīng)濟增長動能不足。在QE和forward guidance等貨幣政策效果不及預(yù)期后，主要經(jīng)濟體相繼實行負利率政策。

這里說的負利率指的是名義負利率。從2012年歐債危機期間，丹麥央行將其政策利率下調(diào)至-0.2%開始，負利率開始在發(fā)達經(jīng)濟體中屢見不鮮。自2019年以來，全球央行合計降息30次，其中六大正在實施負利率政策，涉及到的經(jīng)濟體GDP占全球份額的30%。這就是負利率的第一個層面，即政府的政策利率層面。

負利率的第二個層面是市場的負利率。最典型的是負利率的債券。負利率債券規(guī)模自2014年之后迅速擴大。截止到目前為止，負利率債券規(guī)模達13.4萬億美元。從國家來看，日本、法國、德國是負利率債券最多的國家——根據(jù)2019年8月底的數(shù)據(jù)，這三個國家的負利率債券規(guī)模分別為7.3萬億、2.3萬億和2.1萬億美元，占全球的比重分別為43.1%、13.6%和12.4%。

負利率的第三個層面是存貸款的負利率，2019年8月6日，瑞士第一大銀行瑞士銀行(UBS)宣布將對50萬歐元以上的個人存款自11月開始征收0.6%的年費。2019年8月24日丹麥發(fā)放了全球首筆負利率貸款，標志著貸款負利率的出現(xiàn)。

一般來說，一國使用負利率政策一般出于兩種目的：

一是對抗通貨緊縮、刺激經(jīng)濟。歐洲央行、瑞典央行和日本央行等大型經(jīng)濟體主要是出于這個目的。央行希望負利率引導銀行將其儲備以較低的利率借出，從而打破信貸收縮的循環(huán)，破除銀行的惜貸傾向，更多的貸款會刺激商品和服務(wù)的消費，從而導致更高的產(chǎn)出和向上的通脹壓力以刺激經(jīng)濟。二是穩(wěn)定匯率，避免國外資本大量流入。丹麥和瑞士等小型經(jīng)濟體則是出于這一考慮。由于在歐債危機期間，丹麥克朗和瑞士法郎被視為避險貨幣，大量資本的流入使得這兩個幣種面臨很大的升值壓力。實行負利率政策可以遏制資本流入、保持匯率穩(wěn)定、防止本幣升值。

目前來看，低利率以及負利率將是全球經(jīng)濟將長期持續(xù)存在的一個特質(zhì)。造成負利率長期存在的原因主要還是真實利率的下降。真實利率持續(xù)保持低位既有供給方面的原因也有需求方面的原因。

從需求方面看，目前世界正處于長技術(shù)周期的尾部。上一代的技術(shù)革命已經(jīng)達到尾聲，下一代的科技革命還在孕育之中，當經(jīng)濟轉(zhuǎn)入下一個長技術(shù)的周期時，預(yù)計利率將會回升至正的合理區(qū)間，但這可能會是一個較長的過程。事實上，全球企業(yè)的投資率都在下降，如美國企業(yè)投資率下降三分之一以上。從供給方面看，全球人口增長緩慢，老齡化問題嚴重，而老齡化群體需求不足，儲蓄率高，導致貨幣供給增加。

同時全球避險情緒持續(xù)升溫。全球的政策不確定性指數(shù)在2019年6月以來屢創(chuàng)新高，達到了1997年以來的歷史峰值。當前，全球范圍內(nèi)政策不確定性都大幅增加，包括英國脫歐、意大利財政風波、特朗普彈劾、美國2020大選、中東地緣政治沖突風險、以中美為代表的全球經(jīng)貿(mào)摩擦風險上升時期，市場避險情緒升溫，相應(yīng)增加對長期國債等避險資產(chǎn)的配置，導致日、法、德等國家長期國債收益率由正轉(zhuǎn)負。

總之，目前來看，上述因素中最重要的還是增長動力不足，使得負利率政策有望持續(xù)，其他的因素有望在未來3-5年進行緩解。

中國內(nèi)生增長動力仍然強勁 降息壓力相對較輕

回到中國，目前中國也面臨著經(jīng)濟下行的壓力。全球經(jīng)濟面臨著共同放緩的難題，中國也面對著一定的經(jīng)濟下行壓力。從2018年開始，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，內(nèi)部需求減弱，消費、投資連續(xù)下滑，信用收縮下民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴問題突出，經(jīng)濟下行壓力有所顯現(xiàn)。2019年中美貿(mào)易談判幾經(jīng)波折，國內(nèi)需求放緩，經(jīng)濟一季度短時好轉(zhuǎn)后下行壓力再顯，三季度GDP創(chuàng)下新低。那么中國是否也有類似的降息壓力?

我們判斷中國的內(nèi)生增長動力仍然強勁，降息壓力相對較輕，政策選擇空間較大。

從技術(shù)進步角度看，目前中國在科研創(chuàng)新與R&D投入一直處于迅速成長階段，2018年中國的專利申請數(shù)量排名世界第二，專利增長速度接近10%，處于一個較好的水平。中國在眾多科技領(lǐng)域也取得了迅速突破，比如5G、量子通訊等方面都取得了重大突破。中國也設(shè)立了科創(chuàng)板，從制度上保障企業(yè)創(chuàng)新的動力。應(yīng)該說中國在新一輪的技術(shù)周期的布局比較穩(wěn)健，有望可以平穩(wěn)度過本次長技術(shù)周期尾部。

在人口老齡化問題上，中國相對于發(fā)達國家來說中國目前較輕，中國65歲以上人口約為11%，位列全球第10，遠低于日本、意大利、英國、法國、德國。

從利率水平看，中國貨幣政策空間仍相對充裕，LPR目前是4.15%，有充足的政策空間。

融資約束制約增長動力釋放 糾正金融扭曲勢在必行

當前，中國企業(yè)的投資增速雖然放緩，但仍保持增長態(tài)勢。實體投資并未失去吸引力，但融資約束對投資增長形成制約。

根據(jù)我們的研究，中國企業(yè)目前的投資下降，主要是由因為融資約束而非投資機會的喪失。以中國A股上市公司為例，實體經(jīng)濟投資收益率約為8%，高于6%的金融資產(chǎn)收益率，事實上，金融資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)的不到10%，所以，中國企業(yè)的金融化程度，仍處于較低水平，無需過度擔憂脫實向虛的問題。

在中國，除了真實利率和政策空間的問題，我們還要關(guān)注政策傳導效率問題。中國的金融體系不缺流動性，實體經(jīng)濟也不缺投資動機，但問題在于存在金融扭曲導致資金配置效率較低，金融資源沒有有效地配置到能推動社會生產(chǎn)可能性邊界外移的領(lǐng)域。也即是說，有望推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新經(jīng)濟企業(yè)面臨融資約束，融資規(guī)模不足以支撐其投資規(guī)模，或面臨過高融資成本。銀行貸款流向也以大型國企為主，中小企業(yè)融資難問題尚未能得到妥善解決。

研究表明，目前中國金融運行成本較高，估計為8%，高于美國2個百分點。在金融各個層面，存在不同的金融扭曲。研究指出，如果這些金融扭曲可以改善，中國生產(chǎn)率水平可以提高30%-50%。

在當下來看，我們認為提高金融系統(tǒng)運行效率，構(gòu)建多層次資本市場，切實改善貨幣政策傳導效率，緩解企業(yè)融資難、融資貴的問題，是當下進一步提高中國增長動力，避免陷入負利率陷阱，保持全球競爭力的關(guān)鍵。

(作者為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學院副院長、金融學系教授薛熠。本文不代表本網(wǎng)觀點)

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