與世界諸多央行實(shí)行負(fù)利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同，中國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁，不需要央行大幅寬松貨幣政策。在中國(guó)，糾正金融扭曲比降息更加重要，將釋放當(dāng)前受融資約束影響而沒(méi)有表現(xiàn)出的增長(zhǎng)動(dòng)力。

眾所周知，2008年次貸危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨著通縮以及高失業(yè)率的壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足。在QE和forward guidance等貨幣政策效果不及預(yù)期后，主要經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行負(fù)利率政策。

這里說(shuō)的負(fù)利率指的是名義負(fù)利率。從2012年歐債危機(jī)期間，丹麥央行將其政策利率下調(diào)至-0.2%開始，負(fù)利率開始在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中屢見(jiàn)不鮮。自2019年以來(lái)，全球央行合計(jì)降息30次，其中六大正在實(shí)施負(fù)利率政策，涉及到的經(jīng)濟(jì)體GDP占全球份額的30%。這就是負(fù)利率的第一個(gè)層面，即政府的政策利率層面。

負(fù)利率的第二個(gè)層面是市場(chǎng)的負(fù)利率。最典型的是負(fù)利率的債券。負(fù)利率債券規(guī)模自2014年之后迅速擴(kuò)大。截止到目前為止，負(fù)利率債券規(guī)模達(dá)13.4萬(wàn)億美元。從國(guó)家來(lái)看，日本、法國(guó)、德國(guó)是負(fù)利率債券最多的國(guó)家——根據(jù)2019年8月底的數(shù)據(jù)，這三個(gè)國(guó)家的負(fù)利率債券規(guī)模分別為7.3萬(wàn)億、2.3萬(wàn)億和2.1萬(wàn)億美元，占全球的比重分別為43.1%、13.6%和12.4%。

負(fù)利率的第三個(gè)層面是存貸款的負(fù)利率，2019年8月6日，瑞士第一大銀行瑞士銀行(UBS)宣布將對(duì)50萬(wàn)歐元以上的個(gè)人存款自11月開始征收0.6%的年費(fèi)。2019年8月24日丹麥發(fā)放了全球首筆負(fù)利率貸款，標(biāo)志著貸款負(fù)利率的出現(xiàn)。

一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)使用負(fù)利率政策一般出于兩種目的：

一是對(duì)抗通貨緊縮、刺激經(jīng)濟(jì)。歐洲央行、瑞典央行和日本央行等大型經(jīng)濟(jì)體主要是出于這個(gè)目的。央行希望負(fù)利率引導(dǎo)銀行將其儲(chǔ)備以較低的利率借出，從而打破信貸收縮的循環(huán)，破除銀行的惜貸傾向，更多的貸款會(huì)刺激商品和服務(wù)的消費(fèi)，從而導(dǎo)致更高的產(chǎn)出和向上的通脹壓力以刺激經(jīng)濟(jì)。二是穩(wěn)定匯率，避免國(guó)外資本大量流入。丹麥和瑞士等小型經(jīng)濟(jì)體則是出于這一考慮。由于在歐債危機(jī)期間，丹麥克朗和瑞士法郎被視為避險(xiǎn)貨幣，大量資本的流入使得這兩個(gè)幣種面臨很大的升值壓力。實(shí)行負(fù)利率政策可以遏制資本流入、保持匯率穩(wěn)定、防止本幣升值。

目前來(lái)看，低利率以及負(fù)利率將是全球經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期持續(xù)存在的一個(gè)特質(zhì)。造成負(fù)利率長(zhǎng)期存在的原因主要還是真實(shí)利率的下降。真實(shí)利率持續(xù)保持低位既有供給方面的原因也有需求方面的原因。

從需求方面看，目前世界正處于長(zhǎng)技術(shù)周期的尾部。上一代的技術(shù)革命已經(jīng)達(dá)到尾聲，下一代的科技革命還在孕育之中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下一個(gè)長(zhǎng)技術(shù)的周期時(shí)，預(yù)計(jì)利率將會(huì)回升至正的合理區(qū)間，但這可能會(huì)是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。事實(shí)上，全球企業(yè)的投資率都在下降，如美國(guó)企業(yè)投資率下降三分之一以上。從供給方面看，全球人口增長(zhǎng)緩慢，老齡化問(wèn)題嚴(yán)重，而老齡化群體需求不足，儲(chǔ)蓄率高，導(dǎo)致貨幣供給增加。

同時(shí)全球避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫。全球的政策不確定性指數(shù)在2019年6月以來(lái)屢創(chuàng)新高，達(dá)到了1997年以來(lái)的歷史峰值。當(dāng)前，全球范圍內(nèi)政策不確定性都大幅增加，包括英國(guó)脫歐、意大利財(cái)政風(fēng)波、特朗普彈劾、美國(guó)2020大選、中東地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)、以中美為代表的全球經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)期，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，相應(yīng)增加對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致日、法、德等國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)。

總之，目前來(lái)看，上述因素中最重要的還是增長(zhǎng)動(dòng)力不足，使得負(fù)利率政策有望持續(xù)，其他的因素有望在未來(lái)3-5年進(jìn)行緩解。

中國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁 降息壓力相對(duì)較輕

回到中國(guó)，目前中國(guó)也面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力。全球經(jīng)濟(jì)面臨著共同放緩的難題，中國(guó)也面對(duì)著一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力。從2018年開始，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，內(nèi)部需求減弱，消費(fèi)、投資連續(xù)下滑，信用收縮下民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題突出，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所顯現(xiàn)。2019年中美貿(mào)易談判幾經(jīng)波折，國(guó)內(nèi)需求放緩，經(jīng)濟(jì)一季度短時(shí)好轉(zhuǎn)后下行壓力再顯，三季度GDP創(chuàng)下新低。那么中國(guó)是否也有類似的降息壓力?

我們判斷中國(guó)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁，降息壓力相對(duì)較輕，政策選擇空間較大。

從技術(shù)進(jìn)步角度看，目前中國(guó)在科研創(chuàng)新與R&D投入一直處于迅速成長(zhǎng)階段，2018年中國(guó)的專利申請(qǐng)數(shù)量排名世界第二，專利增長(zhǎng)速度接近10%，處于一個(gè)較好的水平。中國(guó)在眾多科技領(lǐng)域也取得了迅速突破，比如5G、量子通訊等方面都取得了重大突破。中國(guó)也設(shè)立了科創(chuàng)板，從制度上保障企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力。應(yīng)該說(shuō)中國(guó)在新一輪的技術(shù)周期的布局比較穩(wěn)健，有望可以平穩(wěn)度過(guò)本次長(zhǎng)技術(shù)周期尾部。

在人口老齡化問(wèn)題上，中國(guó)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)中國(guó)目前較輕，中國(guó)65歲以上人口約為11%，位列全球第10，遠(yuǎn)低于日本、意大利、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)。

從利率水平看，中國(guó)貨幣政策空間仍相對(duì)充裕，LPR目前是4.15%，有充足的政策空間。

融資約束制約增長(zhǎng)動(dòng)力釋放 糾正金融扭曲勢(shì)在必行

當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)的投資增速雖然放緩，但仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。實(shí)體投資并未失去吸引力，但融資約束對(duì)投資增長(zhǎng)形成制約。

根據(jù)我們的研究，中國(guó)企業(yè)目前的投資下降，主要是由因?yàn)槿谫Y約束而非投資機(jī)會(huì)的喪失。以中國(guó)A股上市公司為例，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率約為8%，高于6%的金融資產(chǎn)收益率，事實(shí)上，金融資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)的不到10%，所以，中國(guó)企業(yè)的金融化程度，仍處于較低水平，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂脫實(shí)向虛的問(wèn)題。

在中國(guó)，除了真實(shí)利率和政策空間的問(wèn)題，我們還要關(guān)注政策傳導(dǎo)效率問(wèn)題。中國(guó)的金融體系不缺流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不缺投資動(dòng)機(jī)，但問(wèn)題在于存在金融扭曲導(dǎo)致資金配置效率較低，金融資源沒(méi)有有效地配置到能推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)可能性邊界外移的領(lǐng)域。也即是說(shuō)，有望推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)面臨融資約束，融資規(guī)模不足以支撐其投資規(guī)模，或面臨過(guò)高融資成本。銀行貸款流向也以大型國(guó)企為主，中小企業(yè)融資難問(wèn)題尚未能得到妥善解決。

研究表明，目前中國(guó)金融運(yùn)行成本較高，估計(jì)為8%，高于美國(guó)2個(gè)百分點(diǎn)。在金融各個(gè)層面，存在不同的金融扭曲。研究指出，如果這些金融扭曲可以改善，中國(guó)生產(chǎn)率水平可以提高30%-50%。

在當(dāng)下來(lái)看，我們認(rèn)為提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，切實(shí)改善貨幣政策傳導(dǎo)效率，緩解企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，是當(dāng)下進(jìn)一步提高中國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)力，避免陷入負(fù)利率陷阱，保持全球競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

(作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授薛熠。本文不代表本網(wǎng)觀點(diǎn))

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