招股書(shū)不僅是擬上市公司為闖關(guān)IPO盡心準(zhǔn)備的一塊“敲門(mén)磚”，某種意義上講，也是投資者用以觀察企業(yè)的“顯微鏡”。

日前，諾威健康科技控股有限公司向港交所遞表，其中，公司2020年扭虧為盈的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及其自稱(chēng)可預(yù)測(cè)的未來(lái)盈利模式的表述，成為招股書(shū)的亮點(diǎn)之一。然而，應(yīng)收賬款三年復(fù)合增長(zhǎng)率近30%的尷尬，以及遞表前融資分紅1.27億美元的舉動(dòng)，也確實(shí)讓投資者心生疑竇。

頭頂亞太區(qū)最大CRO光環(huán) 近1/5收入來(lái)自中國(guó)

5月16日，注冊(cè)于新加坡的諾威健康科技控股有限公司Novotech Health Holdings Ltd.(NHH，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“諾威健康”)向港交所遞交招股書(shū)，擬于港股主板上市，聯(lián)席保薦人為高盛和UBS。

諾威健康是一家提供亞太地區(qū)生物技術(shù)領(lǐng)域的全方位服務(wù)合約研究組織(Contract Research Organization, CRO)。資料顯示，2020年10月份成立于1996年的Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)與總部位于上海的PPC Group合并成立Novotech Health Holdings(NHH)，TPG亞洲資本(TPG Asia Capital)基金擁有NHH的控股股權(quán)。

諾威健康提供的服務(wù)涉及兩大板塊：其一，包括臨床試驗(yàn)、生物等效性及藥效學(xué)研究以及藥物開(kāi)發(fā)咨詢(xún)服務(wù)在內(nèi)的核心臨床試驗(yàn)服務(wù)(CCS);其二，包括實(shí)驗(yàn)室、臨床中心管理組織(SMO)、靈活內(nèi)包(FLEX)和I期臨床試驗(yàn)單位服務(wù)在內(nèi)的相關(guān)臨床試驗(yàn)服務(wù)(RCS)。

公司客戶(hù)主要是總部位于亞太地區(qū)、北美及歐洲的生物技術(shù)公司及中小型制藥公司。近兩年，諾威健康向約800家客戶(hù)提供服務(wù)，其中約700家為生物技術(shù)及中小型制藥公司，81家的市值超過(guò)10億美元。值得注意的是，雖然公司總部位于新加坡，但諾威健康五分之一的收入來(lái)自中國(guó)，2018年、2019年與2020年，公司分別有19.6%、19.6%與18.5%的收入源于中國(guó)。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2020年收入計(jì)，諾威健康是總部位于亞太地區(qū)的第三大CRO(Contract Research Organization，合同研究組織)及亞太地區(qū)最大的生物技術(shù)專(zhuān)業(yè)CRO;在中國(guó)，按中國(guó)人類(lèi)遺傳辦于2020年批準(zhǔn)的臨床試驗(yàn)研究數(shù)目計(jì)，該公司是排名第七大CRO。

一位業(yè)內(nèi)觀察者對(duì)《投資者網(wǎng)》指出，“CRO作為一個(gè)相對(duì)注重專(zhuān)業(yè)化和高效率的領(lǐng)域，規(guī)模大小只是為這兩大特征能力強(qiáng)弱的某種體現(xiàn)，但不等價(jià)于規(guī)模越大就必然越專(zhuān)業(yè)高效，所以專(zhuān)注于某幾個(gè)細(xì)分方向的CRO，相對(duì)而言在該細(xì)分市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)會(huì)較明顯。”

從數(shù)據(jù)上看，2020年諾威健康營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利扭虧為盈。招股書(shū)顯示，在過(guò)去的2018年、2019年和2020年三個(gè)財(cái)政年度，諾威健康的營(yíng)業(yè)收入分別為0.95億、1.23億、1.66億美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.45%。相應(yīng)地，公司凈虧損從-1315.8萬(wàn)美元縮窄為-410.6萬(wàn)美元，直至2020年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)收入669.6萬(wàn)美元。

應(yīng)收賬款增長(zhǎng)過(guò)快 公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大增

除了扭虧為盈的亮眼業(yè)績(jī)，諾威健康“可預(yù)測(cè)的未來(lái)盈利模式”也相當(dāng)引人矚目。

值得一提的是，公司收入大多來(lái)自于“已訂約但尚未交付的項(xiàng)目的工作訂單”。截至2018年、2019年及2020年12月31日，公司尚未交付的訂單分別為1.89億美元、2.72億美元及3.86億美元，2018年年末至2020年年末三年復(fù)合增長(zhǎng)率26.87%。截至2021年3月31日，公司未交付訂單累積到4.08億美元。

公司稱(chēng)，一旦開(kāi)始履行合約，公司就會(huì)按照合約確認(rèn)相應(yīng)部分的期內(nèi)收入。期末訂單金額等于期初尚未交付定單加期內(nèi)新合約，再減去期內(nèi)確認(rèn)收入與部分調(diào)整。公司強(qiáng)調(diào)，這種收入模式實(shí)際可以“清楚預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入”。

但事實(shí)上，這種收入實(shí)際是預(yù)期的未來(lái)收入。未完成合約并不能反映公司未來(lái)的收入，也無(wú)法保證公司能夠兌現(xiàn)合約有關(guān)預(yù)期收入。一旦出現(xiàn)違約，公司可能承受巨大成本且聲譽(yù)或?qū)⑹軗p。

在經(jīng)營(yíng)層面，公司應(yīng)收賬款近年也在急速增加。貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)由2018年年末的3173.2萬(wàn)美元增加至2020年年末的7193.2萬(wàn)美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率31.36%。其中，公司2020年貿(mào)易應(yīng)收賬款5714.5萬(wàn)美元，較2018年2630.3萬(wàn)美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率29.52%。

另外，值得注意的是，近年來(lái)，諾威健康貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。2018年至2020年，天數(shù)從79天增至99天，三年復(fù)合增長(zhǎng)率7.81%。有觀察人士對(duì)《投資者網(wǎng)》指出，“逐漸增長(zhǎng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)可能影響諾威健康向醫(yī)院及其他臨床中心合作伙伴付款的能力。”

那么，公司將采取什么手段避免流動(dòng)資金短缺呢?《投資者網(wǎng)》就此致函諾威健康，但對(duì)方未就相關(guān)問(wèn)題給予回復(fù)。

過(guò)快增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款使得諾威健康遭遇呆賬風(fēng)險(xiǎn)的概率增加，任何客戶(hù)經(jīng)營(yíng)層面出現(xiàn)問(wèn)題都可能導(dǎo)致諾威健康無(wú)法實(shí)時(shí)收到貿(mào)易應(yīng)收賬款。這些經(jīng)營(yíng)層面問(wèn)題包括但不限于現(xiàn)金流量、經(jīng)營(yíng)資金、財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)惡化。

更值得留意的是，公司近年來(lái)合約資產(chǎn)也出現(xiàn)了短期翻倍的現(xiàn)象。公司2020年合約資產(chǎn)2060萬(wàn)美元，較2018年670萬(wàn)美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率45.41%。

按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》(財(cái)會(huì)〔2017〕22號(hào))的規(guī)定，合同資產(chǎn)是指企業(yè)已向客戶(hù)轉(zhuǎn)讓商品而有權(quán)收取對(duì)價(jià)的權(quán)利，且該權(quán)利取決于時(shí)間流逝之外的其他因素。

“雖然CRO這個(gè)行業(yè)平臺(tái)效應(yīng)比較明顯，但由于這個(gè)行業(yè)有著較多細(xì)分領(lǐng)域，新進(jìn)入一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的邊際投入成本對(duì)大小平臺(tái)企業(yè)而言是相似的，所以小企業(yè)也有自己的發(fā)展空間。”一位券商分析人士對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“任何講求效率的藥企都會(huì)優(yōu)先尋找本土化特色的公司，所以跨國(guó)CRO公司本身的跨國(guó)基因并不一定能構(gòu)成其核心優(yōu)勢(shì)。”

在不考慮公司自身履約能力的情況下，公司客戶(hù)的支付能力與守約與否將在很大程度上直接決定諾威健康現(xiàn)金流及盈利能力的健康情況。

遞表前融資分紅1.27億美元 市場(chǎng)情緒值得關(guān)注

諾威健康2020年業(yè)績(jī)扭虧為盈，公司經(jīng)調(diào)整稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則) 三年復(fù)合增長(zhǎng)率22.15%，然而公司現(xiàn)金流卻有所減少。2020年公司年末現(xiàn)金流4980.4萬(wàn)美元，較2019年減少了885.4萬(wàn)美元。

然而，具體來(lái)看，公司2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金5305.6萬(wàn)美元，較2018年738.7萬(wàn)美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率92.94%。2020年投資活動(dòng)現(xiàn)金虧損1165.8萬(wàn)美元，虧損較2019年的1360.6萬(wàn)美元有所縮窄。

《投資者網(wǎng)》注意到，造成諾威健康“業(yè)績(jī)扭虧為盈卻現(xiàn)金流減少”現(xiàn)象的主要原因，是融資活動(dòng)所用現(xiàn)金額度增加及現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物減少所致。

招股書(shū)顯示，2019年公司融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額約1980.8萬(wàn)美元，然而，2020年公司融資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額5000.6萬(wàn)美元;2019年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加1980.8萬(wàn)美元，然而，2020年卻減少了860.8萬(wàn)美元。

事實(shí)上，在2020年，剛剛扭虧為盈669.6萬(wàn)美元的諾威健康向權(quán)益持有人分紅1.27億美元，其中包含現(xiàn)金股息約1570萬(wàn)美元及減持資本1.11億美元。

2020年9月，諾威健康通過(guò)對(duì)Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)層面持有的債務(wù)進(jìn)行再融資，對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行資本重組，額外籌集9970萬(wàn)美元的外債。

之后，NVT結(jié)合現(xiàn)有資金及資本重組籌集的外債向NHH分紅1.25億美元，其中包含股息約1570.8萬(wàn)美元及減持資本1.09億美元。

扭虧為盈后分紅本無(wú)可厚非。但值得關(guān)注的是，諾威健康實(shí)際是在遞表前融資分紅。公司2020年融資2.06億美元，較上年同比增加103.96%。公司表示，這部分貸款增加是因?yàn)榻枞攵ㄆ谫J款1.04億美元，用以?xún)斶€股東貸款及為分派提供部分資金?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)問(wèn)題致函諾威健康，但對(duì)方未給予回復(fù)。

“上市前融資分紅雖然看起來(lái)不夠理想，但也并不違規(guī)。融資用于補(bǔ)償原股東，也未必不行。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌繼續(xù)對(duì)《投資者網(wǎng)》分析到，“另一方面，即便是在合規(guī)的前提下，公司做法也不得人心，市場(chǎng)情緒將在其IPO及上市時(shí)會(huì)有反映，值得投資者關(guān)注。。”(思維財(cái)經(jīng)出品)

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