招股書不僅是擬上市公司為闖關(guān)IPO盡心準備的一塊“敲門磚”，某種意義上講，也是投資者用以觀察企業(yè)的“顯微鏡”。

日前，諾威健康科技控股有限公司向港交所遞表，其中，公司2020年扭虧為盈的業(yè)績表現(xiàn)及其自稱可預(yù)測的未來盈利模式的表述，成為招股書的亮點之一。然而，應(yīng)收賬款三年復(fù)合增長率近30%的尷尬，以及遞表前融資分紅1.27億美元的舉動，也確實讓投資者心生疑竇。

頭頂亞太區(qū)最大CRO光環(huán) 近1/5收入來自中國

5月16日，注冊于新加坡的諾威健康科技控股有限公司Novotech Health Holdings Ltd.(NHH，以下簡稱“諾威健康”)向港交所遞交招股書，擬于港股主板上市，聯(lián)席保薦人為高盛和UBS。

諾威健康是一家提供亞太地區(qū)生物技術(shù)領(lǐng)域的全方位服務(wù)合約研究組織(Contract Research Organization, CRO)。資料顯示，2020年10月份成立于1996年的Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)與總部位于上海的PPC Group合并成立Novotech Health Holdings(NHH)，TPG亞洲資本(TPG Asia Capital)基金擁有NHH的控股股權(quán)。

諾威健康提供的服務(wù)涉及兩大板塊：其一，包括臨床試驗、生物等效性及藥效學(xué)研究以及藥物開發(fā)咨詢服務(wù)在內(nèi)的核心臨床試驗服務(wù)(CCS);其二，包括實驗室、臨床中心管理組織(SMO)、靈活內(nèi)包(FLEX)和I期臨床試驗單位服務(wù)在內(nèi)的相關(guān)臨床試驗服務(wù)(RCS)。

公司客戶主要是總部位于亞太地區(qū)、北美及歐洲的生物技術(shù)公司及中小型制藥公司。近兩年，諾威健康向約800家客戶提供服務(wù)，其中約700家為生物技術(shù)及中小型制藥公司，81家的市值超過10億美元。值得注意的是，雖然公司總部位于新加坡，但諾威健康五分之一的收入來自中國，2018年、2019年與2020年，公司分別有19.6%、19.6%與18.5%的收入源于中國。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2020年收入計，諾威健康是總部位于亞太地區(qū)的第三大CRO(Contract Research Organization，合同研究組織)及亞太地區(qū)最大的生物技術(shù)專業(yè)CRO;在中國，按中國人類遺傳辦于2020年批準的臨床試驗研究數(shù)目計，該公司是排名第七大CRO。

一位業(yè)內(nèi)觀察者對《投資者網(wǎng)》指出，“CRO作為一個相對注重專業(yè)化和高效率的領(lǐng)域，規(guī)模大小只是為這兩大特征能力強弱的某種體現(xiàn)，但不等價于規(guī)模越大就必然越專業(yè)高效，所以專注于某幾個細分方向的CRO，相對而言在該細分市場的優(yōu)勢會較明顯。”

從數(shù)據(jù)上看，2020年諾威健康營收持續(xù)增長，凈利扭虧為盈。招股書顯示，在過去的2018年、2019年和2020年三個財政年度，諾威健康的營業(yè)收入分別為0.95億、1.23億、1.66億美元，三年復(fù)合增長率為20.45%。相應(yīng)地，公司凈虧損從-1315.8萬美元縮窄為-410.6萬美元，直至2020年扭虧為盈，實現(xiàn)收入669.6萬美元。

應(yīng)收賬款增長過快 公司經(jīng)營風(fēng)險大增

除了扭虧為盈的亮眼業(yè)績，諾威健康“可預(yù)測的未來盈利模式”也相當引人矚目。

值得一提的是，公司收入大多來自于“已訂約但尚未交付的項目的工作訂單”。截至2018年、2019年及2020年12月31日，公司尚未交付的訂單分別為1.89億美元、2.72億美元及3.86億美元，2018年年末至2020年年末三年復(fù)合增長率26.87%。截至2021年3月31日，公司未交付訂單累積到4.08億美元。

公司稱，一旦開始履行合約，公司就會按照合約確認相應(yīng)部分的期內(nèi)收入。期末訂單金額等于期初尚未交付定單加期內(nèi)新合約，再減去期內(nèi)確認收入與部分調(diào)整。公司強調(diào)，這種收入模式實際可以“清楚預(yù)見未來收入”。

但事實上，這種收入實際是預(yù)期的未來收入。未完成合約并不能反映公司未來的收入，也無法保證公司能夠兌現(xiàn)合約有關(guān)預(yù)期收入。一旦出現(xiàn)違約，公司可能承受巨大成本且聲譽或?qū)⑹軗p。

在經(jīng)營層面，公司應(yīng)收賬款近年也在急速增加。貿(mào)易及其他應(yīng)收款項由2018年年末的3173.2萬美元增加至2020年年末的7193.2萬美元，三年復(fù)合增長率31.36%。其中，公司2020年貿(mào)易應(yīng)收賬款5714.5萬美元，較2018年2630.3萬美元，三年復(fù)合增長率29.52%。

另外，值得注意的是，近年來，諾威健康貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。2018年至2020年，天數(shù)從79天增至99天，三年復(fù)合增長率7.81%。有觀察人士對《投資者網(wǎng)》指出，“逐漸增長的周轉(zhuǎn)天數(shù)可能影響諾威健康向醫(yī)院及其他臨床中心合作伙伴付款的能力。”

那么，公司將采取什么手段避免流動資金短缺呢?《投資者網(wǎng)》就此致函諾威健康，但對方未就相關(guān)問題給予回復(fù)。

過快增長的應(yīng)收賬款使得諾威健康遭遇呆賬風(fēng)險的概率增加，任何客戶經(jīng)營層面出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致諾威健康無法實時收到貿(mào)易應(yīng)收賬款。這些經(jīng)營層面問題包括但不限于現(xiàn)金流量、經(jīng)營資金、財務(wù)狀況或經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)惡化。

更值得留意的是，公司近年來合約資產(chǎn)也出現(xiàn)了短期翻倍的現(xiàn)象。公司2020年合約資產(chǎn)2060萬美元，較2018年670萬美元，三年復(fù)合增長率45.41%。

按照《企業(yè)會計準則第14號——收入》(財會〔2017〕22號)的規(guī)定，合同資產(chǎn)是指企業(yè)已向客戶轉(zhuǎn)讓商品而有權(quán)收取對價的權(quán)利，且該權(quán)利取決于時間流逝之外的其他因素。

“雖然CRO這個行業(yè)平臺效應(yīng)比較明顯，但由于這個行業(yè)有著較多細分領(lǐng)域，新進入一個細分領(lǐng)域的邊際投入成本對大小平臺企業(yè)而言是相似的，所以小企業(yè)也有自己的發(fā)展空間。”一位券商分析人士對《投資者網(wǎng)》表示，“任何講求效率的藥企都會優(yōu)先尋找本土化特色的公司，所以跨國CRO公司本身的跨國基因并不一定能構(gòu)成其核心優(yōu)勢。”

在不考慮公司自身履約能力的情況下，公司客戶的支付能力與守約與否將在很大程度上直接決定諾威健康現(xiàn)金流及盈利能力的健康情況。

遞表前融資分紅1.27億美元 市場情緒值得關(guān)注

諾威健康2020年業(yè)績扭虧為盈，公司經(jīng)調(diào)整稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA，非國際財務(wù)報告準則) 三年復(fù)合增長率22.15%，然而公司現(xiàn)金流卻有所減少。2020年公司年末現(xiàn)金流4980.4萬美元，較2019年減少了885.4萬美元。

然而，具體來看，公司2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金5305.6萬美元，較2018年738.7萬美元，三年復(fù)合增長率92.94%。2020年投資活動現(xiàn)金虧損1165.8萬美元，虧損較2019年的1360.6萬美元有所縮窄。

《投資者網(wǎng)》注意到，造成諾威健康“業(yè)績扭虧為盈卻現(xiàn)金流減少”現(xiàn)象的主要原因，是融資活動所用現(xiàn)金額度增加及現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物減少所致。

招股書顯示，2019年公司融資活動所得現(xiàn)金凈額約1980.8萬美元，然而，2020年公司融資活動所用現(xiàn)金凈額5000.6萬美元;2019年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加1980.8萬美元，然而，2020年卻減少了860.8萬美元。

事實上，在2020年，剛剛扭虧為盈669.6萬美元的諾威健康向權(quán)益持有人分紅1.27億美元，其中包含現(xiàn)金股息約1570萬美元及減持資本1.11億美元。

2020年9月，諾威健康通過對Novotech SG Holdings Pte Ltd.(NVT)層面持有的債務(wù)進行再融資，對業(yè)務(wù)進行資本重組，額外籌集9970萬美元的外債。

之后，NVT結(jié)合現(xiàn)有資金及資本重組籌集的外債向NHH分紅1.25億美元，其中包含股息約1570.8萬美元及減持資本1.09億美元。

扭虧為盈后分紅本無可厚非。但值得關(guān)注的是，諾威健康實際是在遞表前融資分紅。公司2020年融資2.06億美元，較上年同比增加103.96%。公司表示，這部分貸款增加是因為借入定期貸款1.04億美元，用以償還股東貸款及為分派提供部分資金?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)問題致函諾威健康，但對方未給予回復(fù)。

“上市前融資分紅雖然看起來不夠理想，但也并不違規(guī)。融資用于補償原股東，也未必不行。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌繼續(xù)對《投資者網(wǎng)》分析到，“另一方面，即便是在合規(guī)的前提下，公司做法也不得人心，市場情緒將在其IPO及上市時會有反映，值得投資者關(guān)注。。”(思維財經(jīng)出品)

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