報(bào)告期內(nèi)，紅星美羚兒童及成人乳粉平均單價(jià)及銷量變化較為明顯。在2019年均價(jià)達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，其兒童及成人乳粉銷量落至近三年低點(diǎn)，在2020年單價(jià)回落后，相關(guān)乳粉產(chǎn)品銷量也有所回升，但仍未達(dá)到2018年水平

被譽(yù)為“中國(guó)羊乳之都”的陜西省富平縣，生產(chǎn)的羊奶粉已在國(guó)內(nèi)占據(jù)羊乳粉的“半壁江山”。而羊乳粉生產(chǎn)制造企業(yè)陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司(下稱紅星美羚)便位于此地。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，新三板退市后，紅星美羚向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)書，正式?jīng)_擊創(chuàng)業(yè)板。

此次IPO，紅星美羚擬發(fā)行股份不超過2130萬股，為進(jìn)一步提升和優(yōu)化公司生產(chǎn)設(shè)備、提高產(chǎn)品質(zhì)量以及擴(kuò)大公司的現(xiàn)有銷售規(guī)模，提升市場(chǎng)占有率，該公司此次募集資金3.14億元，計(jì)劃用于紅星美羚奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項(xiàng)目、紅星美羚永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

股權(quán)方面，據(jù)招股書顯示，王寶印持股70.3%，為該公司控股股東。王惠茹持股4.55%，王立君持股4.67%，王保安持股0.28%，上述四人合計(jì)持有公司股份79.8%的股份，為紅星美羚的共同實(shí)際控制人。

需要指出的是，上述四名實(shí)際控制人中，王惠茹系控股股東王寶印之配偶，王立君系王寶印之女，王保安與王寶印為兄弟關(guān)系?？梢钥吹剑@是一家家族控股企業(yè)。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看，2018年至2020年(下稱報(bào)告期)，紅星美羚營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)3.14億元、3.42億元、3.63億元，凈利潤(rùn)分別為0.41億元、0.45億元、0.55億元，業(yè)績(jī)雖呈逐年增長(zhǎng)但增幅較低。

同時(shí)，《投資時(shí)報(bào)》研究員翻閱該公司招股書注意到，報(bào)告期內(nèi)，紅星美羚主營(yíng)產(chǎn)品平均單價(jià)波動(dòng)較大，銷量增長(zhǎng)趨緩的同時(shí)存貨居高不下。此外，在產(chǎn)能利用率尚未飽和的情況下該公司仍要募資擴(kuò)產(chǎn)，募資合理性值得關(guān)注。

對(duì)此，紅星美羚回復(fù)《投資時(shí)報(bào)》表示，我國(guó)羊乳制品行業(yè)消費(fèi)需求量將保持持續(xù)上漲的趨勢(shì)，公司產(chǎn)品擁有較為廣闊的市場(chǎng)空間。在疫情影響下，部分消費(fèi)者消費(fèi)壓力加大，公司在保證持續(xù)增長(zhǎng)和合理盈利的基礎(chǔ)上，將部分產(chǎn)品調(diào)價(jià)，力爭(zhēng)讓活性羊奶受益于更多的消費(fèi)者。

價(jià)格浮動(dòng)明顯

紅星美羚創(chuàng)建于1998年，主營(yíng)羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉和全脂純羊乳粉(大包粉)，包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個(gè)系列產(chǎn)品。

報(bào)告期各期，其兒童及成人乳粉、嬰幼兒配方乳粉合計(jì)占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.35%、94.23%及95.51%。其中，兒童及成人乳粉收入分別為1.77億元、1.15億元、1.14億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重逐年縮減，依次為56.74%、34.11%、31.36%;嬰兒配方乳粉收入分別為1.33億元、2.02億元、2.32億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重持續(xù)上升，依次為42.61%、60.12%、64.15%。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，報(bào)告期內(nèi)，該公司兒童及成人乳粉的平均單價(jià)分別為7.89萬元/噸、8.43萬元/噸、7.93萬元/噸，變動(dòng)較為明顯。與之相對(duì)應(yīng)的是，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷售量分別為2238.84噸、1360.14噸、1431.99噸?？梢钥吹?，在2019年均價(jià)達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，其兒童及成人乳粉銷量反而落至近三年低點(diǎn)，在2020年單價(jià)回落后，相關(guān)乳粉產(chǎn)品銷量也有所回升，但仍未達(dá)到2018年水平。

銷售模式上，紅星美羚采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。經(jīng)銷模式為該公司最主要的銷售渠道。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)銷銷售收入占其全部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到90%以上。具體來看，該公司在某一區(qū)域選取經(jīng)銷商作為合作伙伴，將產(chǎn)品以賣斷方式直接銷售給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商通過銷售合同約定的經(jīng)銷渠道將公司產(chǎn)品銷售給終端客戶及最終消費(fèi)者。同時(shí)，該公司在天貓、京東等電商平臺(tái)、大中型商超以及直銷門店實(shí)行直銷模式。

分析人士認(rèn)為，紅星美羚目前的經(jīng)銷模式較為滯后，仍是大經(jīng)銷合作制，其認(rèn)為只要將利潤(rùn)大幅度讓給經(jīng)銷商就會(huì)激勵(lì)渠道延伸。但目前，消費(fèi)者的品牌認(rèn)知和經(jīng)銷商的利潤(rùn)訴求存在偏差，消費(fèi)者不會(huì)花費(fèi)高額價(jià)錢購買小品牌產(chǎn)品，這就導(dǎo)致即使廠家讓利銷量仍無法抬升，最終產(chǎn)生大量積壓存貨。

存貨周轉(zhuǎn)率不及同行

羊奶粉不同于其他的食品或飲品，超過期效的原材料和商品必須要予以報(bào)廢。盡管出于經(jīng)營(yíng)考慮，該公司需要維持一定的安全庫存量，但紅星美羚的存貨一直居高不下。

招股書數(shù)據(jù)顯示，該公司存貨主要由半成品、原材料、庫存商品等構(gòu)成。報(bào)告期內(nèi)，其存貨賬面價(jià)值分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為66.39%、67.13%、55.02%。

值得注意的是，該公司存貨中半成品的占比分別為80.89%、86.75%、84.25%，通過招股書披露可知，其半成品(基粉)保質(zhì)期為18個(gè)月，半成品加工成產(chǎn)成品后保質(zhì)期為18—24個(gè)月。這就意味著，2年內(nèi)賣不出的產(chǎn)品，所有的庫存都要做計(jì)提存貨跌價(jià)或壞賬準(zhǔn)備。

但是，紅星美羚在其招股書中表示，由于產(chǎn)品基本供需關(guān)系與競(jìng)爭(zhēng)格局未發(fā)生明顯變化，經(jīng)測(cè)試后預(yù)計(jì)存貨可變現(xiàn)凈值不低于賬面價(jià)值，未出現(xiàn)減值情形，無需計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

與此同時(shí)，紅星美羚存貨周轉(zhuǎn)率則持續(xù)下滑，報(bào)告期各期分別為2.32次、1.38次和1.28次。在同行業(yè)可比公司中，除了與澳優(yōu)乳業(yè)數(shù)值相近外，其存貨周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)低于三元股份、伊利股份和新乳業(yè)。

隨著大眾購買品牌集中度的提高，品牌混戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)以及未來市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，較高的存貨以及較低的周轉(zhuǎn)速度，對(duì)于紅星美羚無疑是一種潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，紅星美羚回復(fù)《投資時(shí)報(bào)》研究員表示，公司存貨周轉(zhuǎn)率水平與產(chǎn)品加工、營(yíng)銷鏈條較長(zhǎng)以及備貨規(guī)模水平較高相匹配。不過其也在招股書中坦言，若未來不能有效進(jìn)行存貨管理，較大的存貨規(guī)?？赡軙?huì)影響到公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，降低資金運(yùn)作效率。

紅星美羚存貨主要構(gòu)成情況

巨大產(chǎn)能如何消化?

報(bào)告期內(nèi)，紅星美羚羊乳制品銷量分別為3348.36噸、3091.03噸、3413.91噸。事實(shí)上，紅星美羚的產(chǎn)品銷量在2018年就呈下滑趨勢(shì)，從2017年的3717.11噸減少368.75噸，同比下降9.92%;2019年較2018年銷量再次縮減257.33噸，同比降幅7.69%。而2020年其銷量之所以回緩，是由于2020年8月紅星美羚將其富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉零售價(jià)從328元/800g降為188元/800g，降幅高達(dá)42%，通過大幅降價(jià)挽回了銷量。盡管如此，該公司羊乳制品的銷量較2017年仍下降303.2噸。

據(jù)招股書披露，紅星美羚羊乳制品產(chǎn)成品設(shè)計(jì)產(chǎn)能每年為4320噸，報(bào)告期內(nèi)，該公司的產(chǎn)能利用率分別為78.68%、74.07%、81.38%，并未達(dá)到飽和。

即便如此，紅星美羚仍計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，此次募集資金中仍有1.6億元計(jì)劃用于建設(shè)奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期項(xiàng)目。

該項(xiàng)目產(chǎn)品為羊乳粉，包含嬰幼兒配方羊乳粉和調(diào)制羊乳粉，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后總設(shè)計(jì)加工能力為年產(chǎn)1萬噸羊乳粉。也就是說，募投項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，加上新增的1萬噸羊乳粉產(chǎn)能，紅星美羚羊乳制品的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到1.43萬噸/年，相當(dāng)于其目前年銷量的4倍多，超出現(xiàn)有產(chǎn)能的3倍以上。

且不說紅星美羚高存貨如何清理，擴(kuò)大產(chǎn)能也將導(dǎo)致該公司營(yíng)業(yè)成本走高，產(chǎn)能過剩無法消化的風(fēng)險(xiǎn)提升。對(duì)此，紅星美羚回復(fù)《投資時(shí)報(bào)》表示，我國(guó)羊乳制品行業(yè)消費(fèi)需求量未來幾年預(yù)計(jì)將保持持續(xù)上漲的趨勢(shì)，公司產(chǎn)品擁有較為廣闊的市場(chǎng)空間。因此，公司計(jì)劃優(yōu)化資源進(jìn)行行業(yè)橫向整合，同時(shí)繼續(xù)向上下游延伸，攻關(guān)品牌建設(shè)，大幅提高行業(yè)與國(guó)外品牌的競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞： 紅星美羚 存貨 周轉(zhuǎn)率 產(chǎn)能