12月1日，廣東潤(rùn)科生物工程股份有限公司(下稱“潤(rùn)科生物”)公布了招股書。招股書顯示，潤(rùn)科生物的利潤(rùn)率水平顯著偏高，毛利率超同行20多個(gè)百分點(diǎn)，凈利率甚至與部分同行上市公司的毛利率水平相當(dāng)，公司的盈利能力可謂“超群”。但有意思的是，潤(rùn)科生物的收入在近10年間“原地踏步”，并沒有伴隨著產(chǎn)品的高毛利率而大幅增長(zhǎng)，尤其在主營(yíng)產(chǎn)品市場(chǎng)容量增長(zhǎng)的情況下都無(wú)突破。并且，公司的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等運(yùn)營(yíng)效率顯著低于同行，這與高毛利率形成反差。公司高毛利率的商業(yè)合理性存疑。

毛利率畸高難釋疑

招股書顯示，潤(rùn)科生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)是從事微藻DHA和ARA產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用作食品營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化劑，屬于食品添加劑的范疇。A股市場(chǎng)中，食品添加劑同行上市公司有嘉必優(yōu)、金達(dá)威、安琪酵母、睿智醫(yī)藥和圣達(dá)生物。

與同行上市公司相比，潤(rùn)科生物的毛利率可謂“鶴立雞群”。2017-2019年 、2020年上半年，潤(rùn)科生物的毛利率分別為72.21%、73.39%、73.86%和66.83%，而5家同行上市公司的毛利率均值分別為 43.06%、42.74%、42.15%和48.8%。2017-2019年，潤(rùn)科生物的毛利率超過(guò)同行均值約30個(gè)百分點(diǎn)。

招股書顯示，潤(rùn)科生物的凈利率甚至超過(guò)了部分同行的毛利率。2017-2019年，潤(rùn)科生物的凈利率分別為37.58%、38.65%、40.87%，超過(guò)了金達(dá)威和圣達(dá)生物同期的毛利率水平。

潤(rùn)科生物稱，毛利率畸高系產(chǎn)品應(yīng)用范圍、客戶結(jié)構(gòu)的不同、生產(chǎn)工藝不同、一體化生產(chǎn)，無(wú)外協(xié)成本、固定資產(chǎn)利用率高、人工成本低等多種因素所致。換言之，潤(rùn)科生物的高毛利率幾乎囊括了所有可能出現(xiàn)的原因。

令人不解的是，與潤(rùn)科生物存在較高相似性的嘉必優(yōu)，毛利率低于潤(rùn)科生物約20個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)嘉必優(yōu)招股書，嘉必優(yōu)的主要產(chǎn)品為ARA、藻油DHA，2019年收入占比合計(jì)為94.5%;潤(rùn)科生物2019年DHA和ARA產(chǎn)品收入占比為88.91%，兩家公司產(chǎn)品及應(yīng)用范圍相同，客戶都以乳企為主，生產(chǎn)工藝流程高度相似。2017-2019年，嘉必優(yōu)的毛利率分別為46.45%、48.94%和52.97%。

更有意思的是，潤(rùn)科生物超群的毛利率和凈利率并沒有與收入的高增長(zhǎng)相伴。2010年-2020年十年間，公司的收入甚至“原地踏步”。wind顯示，2010年潤(rùn)科生物的營(yíng)收為1.55億元，2019年公司的收入為1.71億元，9年僅增長(zhǎng)了10%，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅1%。

此外，潤(rùn)科生物擁有超高毛利率的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)卻跑不贏行業(yè)。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2018年和2019年中國(guó)ARA+藻油DHA市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模保持在10%以上的增速。根據(jù)Coherent Market Insights的預(yù)測(cè)，2019-2026年，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于微藻DHA和ARA的需求將保持17.39%年復(fù)合增長(zhǎng)率。

運(yùn)營(yíng)效率低于同行

與高毛利率形成強(qiáng)烈反差的是，潤(rùn)科生物的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)卻顯著低于同行。

2017-2019年，潤(rùn)科生物的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.12次、1.22次和1.25次，遠(yuǎn)低于同行可比公司的平均值3.26次、5.11次和4.66次。2017-2019年，潤(rùn)科生物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.13次、2.95次和3.02次，遠(yuǎn)低于同行可比公司的平均值6.08次、5.72次和5.56次。

潤(rùn)科生物只披露了存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低的自身原因，但未披露為何低于同行。

財(cái)務(wù)人士指出，公司毛利率顯著高于同行，按照商業(yè)邏輯產(chǎn)品應(yīng)該很暢銷，運(yùn)營(yíng)效率理應(yīng)高于同行。但潤(rùn)科生物卻出現(xiàn)了顯著低于同行運(yùn)營(yíng)效率的情況。加之如此之高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)卻沒有帶來(lái)高收入增長(zhǎng)，還低于行業(yè)增速，公司高毛利率的商業(yè)合理性存疑。

實(shí)控人認(rèn)定存疑

招股書顯示，潤(rùn)科生物的盈利還主要依賴于全資子公司—福建潤(rùn)科。

2017-2019年 、2020年上半年，潤(rùn)科生物分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.57億元、0.67億元、0.7億元和0.49億元。2019年和2020年上半年，福建潤(rùn)科分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.74億元和0.51億元，皆超過(guò)了母公司利潤(rùn)。

招股書顯示，福建潤(rùn)科成立于2008年，由李建平和潤(rùn)科生物分別出資4500萬(wàn)元、500萬(wàn)元設(shè)立。2010年，潤(rùn)科生物以4508.98萬(wàn)元購(gòu)買李建平持有的福建潤(rùn)科90%的股權(quán)，至此福建潤(rùn)科成為潤(rùn)科生物全資子公司。

值得關(guān)注的是，福建潤(rùn)科創(chuàng)始人李建平也是潤(rùn)科生物的創(chuàng)始人之一、還是潤(rùn)科生物實(shí)控人陳璇的丈夫。此外，李建平直接持有益源生物28.95%的股份，益源生物持有潤(rùn)科生物4.05%的股份，因此李建平間接持有潤(rùn)科生物1.17%的股份。

作為實(shí)控人的丈夫、與公司淵源頗深且為間接持股股東的李建平，并沒有被認(rèn)定為潤(rùn)科生物的共同實(shí)際控制人。在A股上市公司中，家庭成員關(guān)系(主要是夫妻關(guān)系)一般認(rèn)定為共同實(shí)際控制人 。潤(rùn)科生物的實(shí)控人認(rèn)定還存在一定疑問。