矢志不渝要做“二房東第一股”的上海錦和商業(yè)經(jīng)營管理股份有限公司(簡稱“錦和商業(yè)”)第四次向A股市場發(fā)起沖刺。

錦和商業(yè)堪稱是A股IPO?？?。從2014年至今，公司不是IPO排隊，就是在排隊路上，一次中止審查、兩次上會被否，屢敗屢戰(zhàn)、毫不氣餒。

錦和商業(yè)IPO屢敗，與其經(jīng)營模式直接相關(guān)。公司經(jīng)營模式非常簡單，即從房東手中承租廢舊廠房等閑置房屋、設計改造、對外出租，一個十足的二房東。

核心問題在于，公司承租的房屋不少屬于劃撥土地。截至目前，9個園區(qū)土地性質(zhì)為劃撥土地，16個園區(qū)土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致，還有部分項目物業(yè)存在法律糾紛。雖然公司在招股書中一再聲稱符合“文化創(chuàng)意與設計服務”產(chǎn)業(yè)政策，但至今未能拿出有說服力的政策及事實依據(jù)。

此外，錦和商業(yè)募投項目頻繁變更。6年四次闖關(guān)，每次的募投項目都會變更。最讓人擔憂的是，一旦公司IPO上市成功，所募資金很可能不會真正投入到募投項目中。

當然，募投項目中不變的補充流動資金及償還銀行貸款。用于補血償貸的募資從最初的3.83億元到如今的6.75億元，不斷升級。本次IPO，公司擬募資8.28億元，6.75億元補血償貸資金占比超過八成。

6年IPO不歇，究竟是真愛還是迫不得已，亦或是為了圈錢?行業(yè)首吃螃蟹，錦和商業(yè)能如愿嗎?

八成募資補血還貸

大規(guī)模使用募資進行償還銀行貸款及補充流動資金，錦和商業(yè)究竟是真的缺錢還是為了圈錢?

錦和商業(yè)成立于2007年5月，2012年完成股改。自此，公司踏上了IPO征程。

2014年6月20日，錦和商業(yè)進行了首次預披露。公司擬在上海證券交易所上市，公開發(fā)行不超過7000萬股，擬募資9億元。募投項目為5個，分別為越界·智匯園、航天大廈園區(qū)功能提升、南翔智地園三期、園區(qū)綜合信息服務平臺建設及補充流動資金，擬分別使用募資1.93億元、0.70億元、2.43億元、0.11億元、3.83億元。

當時，保薦人、律師事務所、會計師事務所、評估機構(gòu)分別為國信證券(13.070,0.15,1.16%)、北京德恒律師事務所、立信會計師事務所(特殊普通合伙)、銀信資產(chǎn)評估有限公司。

這次IPO是短命的。當年，因其申請文件不齊備而中止審查。

2015年6月17日，距上次預披露不到一年，錦和商業(yè)二次申請IPO。這一次，募投項目為4個，航天大廈園區(qū)功能提升項目剔除。擬募資8.3億元，仍然是將3.83億元募資補充流動資金。

2016年3月，錦和商業(yè)上會被否。當年底，公司又一次向證監(jiān)會遞交上市申請并進行了預披露。

這一次，公司擬募資10.10億元，募投項目為4個，即越界·世博園、越界·田林坊、越界·X2創(chuàng)意空間二期、償還銀行貸款及補充流動資金，分別使用募資3.56億元、1.31億元、0.90億元、4.30億元。對比上兩次募投項目，實體募投項目全部更換，補充流動資金的同時增加了償還銀行貸款，這項目擬使用募資增加了0.47億元。

不僅募投項目變了，保薦人、律師事務所也換了，二者變?yōu)槿A西證券(10.090,0.29,2.96%)、北京國楓律師事務所。

2017年10月31日，錦和商業(yè)進行了預披露更新，一周之后上會，結(jié)果是令人氣餒的—被否。

錦和商業(yè)并不氣餒，去年12月19日，公司第四次向遞交上市申請，并在9天之后進行預披露。

這一次的變化更大。擬發(fā)行的股份數(shù)量增加至9450萬股，擬募資8.28億元，分別以0.94億元投向越界金都路、0.59億元投向智慧園區(qū)信息服務平臺建設、6.75億元用于償還銀行貸款及補充流動資金，募投項目再度變更。保薦人又變?yōu)橹行沤ㄍ?19.930,0.71,3.69%)，評估機構(gòu)變?yōu)樯虾１娙A資產(chǎn)評估有限公司。

6年四闖IPO，頻繁更換保薦人等中介機構(gòu)，而這些機構(gòu)并未爆雷，是這些機構(gòu)并不看好錦和商業(yè)上市前景嗎?

備受關(guān)注的是，往往是時隔一年，錦和商業(yè)募投項目幾乎全部變更。市場擔憂，如果本次IPO成功，公司所募資金是否會挪作他用。此外，公司經(jīng)營向好，現(xiàn)金流并不短缺，卻將超八成募資用于補血還貸，其IPO目的更像是圈錢。

多年舊題難解

再一次闖關(guān)IPO的錦和商業(yè)，備受關(guān)注的土地使用權(quán)等核心問題遲遲得不到解決，本次闖關(guān)能否逾越這一障礙，令人擔憂。

單純從經(jīng)營業(yè)績看，總體而言，錦和商業(yè)表現(xiàn)出的一派欣欣尚榮景象。2011年，其實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤(歸屬于母公司所有者的凈利潤，下同)分別為1.83億元、5876.93萬元。此后，其營業(yè)收入和凈利潤逐年增長。至去年，公司營業(yè)收入達到8億元，凈利潤為1.77億元。當然，公司存在業(yè)績波動情形，且凈利潤增速低于營業(yè)收入現(xiàn)狀。

經(jīng)營業(yè)績波動并不是錦和商業(yè)IPO障礙，障礙主要是其二房東經(jīng)營模式下的土地問題。

錦和商業(yè)的經(jīng)營模式頗為簡單，將向房東承租的房屋進行設計改造，然后再對外出租，公司收取租金。與普通二房東相比，錦和商業(yè)為改造后的房屋注入“文化創(chuàng)意”概念，并貼上創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園標簽。

實際上，這一經(jīng)營模式并不具有核心競爭力。在國內(nèi)不乏同行，但截至目前，尚無一家躋身資本市場，如果錦和商業(yè)本次IPO順利，將成為“二房東第一股”。

截至今年6月底，錦和商業(yè)承租運營的項目共24個，可供出租的物業(yè)面積約53萬平方米，參股運營項目2個，受托運營項目2個。

然而，要命的問題在于，9個園區(qū)土地通過劃撥方式獲得，16個園區(qū)(含部分土地以劃撥方式取得)土地實際使用情況與規(guī)劃的用途不符。

這是一個老問題，早在公司首次上會之時，發(fā)審委就明確質(zhì)疑過，并因此否決了公司上市申請。

在多份招股書中，錦和商業(yè)均稱符合相關(guān)政策，有政策規(guī)定“支持以劃撥方式取得土地的單位利用存量房產(chǎn)、原有土地興辦文化創(chuàng)意和設計服務，在符合城鄉(xiāng)規(guī)劃前提下土地用途和使用權(quán)人可暫不變更”，其承租劃撥土地用于園區(qū)經(jīng)營的行為應當?shù)玫秸咧С帧?/p>

但是，錦和商業(yè)并非符合“以劃撥方式取得土地的單位”主體資格，其向第三方出租行為是否符合“興辦文化創(chuàng)意和設計服務”條件，也沒有權(quán)威部門界定。

此外，規(guī)定還稱，連續(xù)經(jīng)營一年以上，符合劃撥用地目錄的，可按劃撥土地辦理用地手續(xù)。不符合劃撥用地目錄的，可采取協(xié)議出讓方式辦理用地手續(xù)。錦和商業(yè)承租有關(guān)劃撥土地用于向第三方客戶租賃經(jīng)營的期限均超一年，但其未提出充分依據(jù)證明其用地手續(xù)符合上述規(guī)定。

倚重關(guān)聯(lián)方，糾紛不斷

依賴關(guān)聯(lián)方也曾是發(fā)審委重點關(guān)注的焦點，截至目前，錦和商業(yè)也無實質(zhì)改變。

錦和商業(yè)成立之初，廣電信息持股95%，虹美貿(mào)易持股5%。廣電信息就是目前A股公司東方明珠(9.500,0.16,1.71%)前身。后來，經(jīng)過系列增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，廣電信息和虹美貿(mào)易退出，郁敏珺接盤，成為錦和商業(yè)實控人。

截至目前，越界創(chuàng)意園是對錦和商業(yè)收入貢獻最大的單個項目，越界創(chuàng)意園持有方和出租方為關(guān)聯(lián)方廣電浦東。2016年至今年上半年，越界創(chuàng)意園分別實現(xiàn)收入1.65億元、1.69億元、1.71億元、0.86億元，分別占公司營業(yè)收入的35.11%、31.83%、26.61%、22.74%。雖然呈下降趨勢，但占比仍然較高。

錦和商業(yè)與廣電浦東關(guān)于越界創(chuàng)意園的關(guān)聯(lián)交易始于2007年，并延續(xù)至今，而其租金價格，也在2007年就已確定。但是，價格是否具備公允性，是否存在利益輸送情形，也受到發(fā)審委質(zhì)疑。

值得一提的是，越界創(chuàng)意園已被廣電浦東對外抵押為銀行借款擔保，抵押期限為從2018年12月12日至2032年12月12日，抵押權(quán)金額為8億元。截至今年6月末，該項借款余額為7.88億元。如果廣電浦東不能按時還本付息，有可能導致越界創(chuàng)意園易主，進而影響園區(qū)正常運營。

此外，錦和商業(yè)全資子公司蘇州創(chuàng)力向蘇州金屬工藝廠租賃一處物業(yè)，打造為越界·X2創(chuàng)意街區(qū)。然而，早在2008年3月，因一起經(jīng)濟犯罪案件，該物業(yè)被查封。該查封狀態(tài)現(xiàn)在仍處于持續(xù)中，盡管越界·X2創(chuàng)意街區(qū)目前仍然在營業(yè)，但潛在的風險不小。

錦和商業(yè)也曾多次因安全隱患受罰。2016年5月，上海徐匯市場監(jiān)督管理局因“使用未經(jīng)檢驗的機械式停車設備”，對公司全資子公司上海錦能徐匯分公司進行行政處罰。2017年6月，全資子公司上海錦能因“使用未經(jīng)定期檢驗的乘客電梯”也被罰。

錦和商業(yè)還存在不少法律糾紛。上海埃羅餐飲、上海徐匯國有資產(chǎn)投資集團、上海鋒彩建筑裝飾、上海金致健康先后向法院起訴錦和商業(yè)及其子公司，錦和商業(yè)及其子公司也因租賃糾紛多次起訴租戶，由此引發(fā)的司法糾紛不斷。

關(guān)鍵詞： IPO 圈錢