作者｜Eastland

頭圖｜《三國(guó)演義》截圖

2022 年，長(zhǎng)城汽車(chē)（601663.SH）銷(xiāo)量同比下降 17.1% 至 106 萬(wàn)輛。更令人揪心的是，在新能源車(chē)高歌猛進(jìn)，年銷(xiāo)量暴漲 93.4%、達(dá) 689 萬(wàn)輛的背景下，長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)量同比下降 25%。

【資料圖】

長(zhǎng)城汽車(chē)《2022 年報(bào)》也有令人欣慰的地方：銷(xiāo)量守住百萬(wàn)大關(guān)；營(yíng)收 1373 億，同比增長(zhǎng) 0.7%；扣非凈利潤(rùn) 44.8 億，同比增長(zhǎng) 6.5%。

2023 年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)為 160 萬(wàn)輛、其中新能源車(chē)占比 40%。在剛剛過(guò)去的一季度，總銷(xiāo)量、新能源車(chē)銷(xiāo)量分別為 22 萬(wàn)輛、2.8 萬(wàn)輛。銷(xiāo)量完成年度目標(biāo)的 13.8%，新能源車(chē)占比 12.6%。

長(zhǎng)城汽車(chē)必須急起直追，2023 年輸不起。

規(guī)模徘徊不前

1）營(yíng)收增速起伏大

2016 年長(zhǎng)城汽車(chē)營(yíng)收 986 億、同比增長(zhǎng) 30%；2017 年勉強(qiáng)突破 " 千億大關(guān) " 后連續(xù)回落，2019 年?duì)I收降至 962 億。

2021 年?duì)I收增速陡然提高到 32%、達(dá) 1364 億。

2022 年?duì)I收 1374 億、增速回落到 0.7%。

長(zhǎng)城汽車(chē)將營(yíng)收分為整車(chē)銷(xiāo)售、零部件兩大部分。2019 年以前，整車(chē)銷(xiāo)售占比超過(guò) 90%。2022 年，整車(chē)、零部件銷(xiāo)售收入分別為 1219 億、154 億，整車(chē)業(yè)務(wù)占比降至 89%。

零部件業(yè)務(wù)服務(wù)的對(duì)象是存量車(chē)主，增速比較穩(wěn)定。整車(chē)業(yè)務(wù)取決于銷(xiāo)量和單價(jià)，增速起伏較大。

2）重度依賴(lài) SUV

2011 年 9 月公布的《招股意向書(shū)》顯示，長(zhǎng)城汽車(chē)主打 SUV、轎車(chē)及皮卡。

三大產(chǎn)品百花齊放、比翼齊飛的局面，被哈弗 H4、H6 爆款打破：

2012 年，哈弗銷(xiāo)量達(dá) 28 萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng) 90%，轎車(chē)銷(xiāo)量?jī)H增長(zhǎng) 6.3%；

2016 年長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量突破 100 萬(wàn)大關(guān)。其中，SUV 銷(xiāo)量高達(dá) 93.3 萬(wàn)輛，皮卡 10 萬(wàn)輛，轎車(chē) 3 萬(wàn)輛。SUV 占總銷(xiāo)量的 87.3%。

2017~2019 年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量在 100 萬(wàn)出頭徘徊了三年。

2019 年，SUV 銷(xiāo)量較 2016 年下降 8.1 萬(wàn)輛、皮卡多賣(mài) 6.1 萬(wàn)輛、轎車(chē)多賣(mài) 9000 輛，總銷(xiāo)量較 2016 年減少 1 萬(wàn)輛。

2020 年，皮卡轎車(chē)分別多賣(mài) 6.4 萬(wàn)輛、1.7 萬(wàn)輛，完全彌補(bǔ)了 SUV 少賣(mài)的 2.3 萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量提高近萬(wàn)輛。盡管銷(xiāo)量創(chuàng)下新高，但較 2016 年的增幅不過(guò) 4.4%。

2021 年，SUV 銷(xiāo)量再度占上 90 萬(wàn)輛，轎車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng) 7.9 萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量達(dá) 128 萬(wàn)。

2022 年，SUV 銷(xiāo)量減少 14.4 萬(wàn)輛，皮卡、轎車(chē)銷(xiāo)量分別減少 4.1 萬(wàn)輛、3.4 萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量下降 21.9 萬(wàn)輛，再次低于 2016 年的水平。

2022 年，SUV 占總銷(xiāo)量的比例降至 72%，較 2016 年低 15 個(gè)百分點(diǎn)。

十幾年來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)始終呈現(xiàn)對(duì) SUV 的重度依賴(lài)。無(wú)論皮卡、轎車(chē)怎樣 " 奮斗 "，只有 SUV 發(fā)力，總銷(xiāo)量才能上一個(gè)臺(tái)階。

值得稱(chēng)道的是，長(zhǎng)城汽車(chē)出廠均價(jià)在 9 萬(wàn)以下徘徊多年，2021 年突破至 9.5 萬(wàn) / 輛、2022 年進(jìn)一步提高至 11.5 萬(wàn) / 輛（注：?jiǎn)诬?chē)均價(jià)、單車(chē)成本根據(jù)年報(bào)披露的銷(xiāo)量及整車(chē)銷(xiāo)售收入、整車(chē)業(yè)務(wù)成本推算）。

長(zhǎng)城汽車(chē)營(yíng)收、銷(xiāo)量增速放緩的原因是重度依賴(lài)哈弗，哈弗重度依賴(lài) H6。

哈弗 H6 峰值銷(xiāo)量出現(xiàn)在 2016 年 12 月，在隨后長(zhǎng)達(dá) 87 個(gè)月里震蕩下滑，2022 年 Q3 銷(xiāo)量跌破 1.5 萬(wàn)輛，不到峰值銷(xiāo)量的五分之一。

上市逾 12 年的哈弗 H6 已是強(qiáng)弩之末，明日之星遲遲沒(méi)有誕生。

明日之星沒(méi)有誕生

明星車(chē)企必有明星產(chǎn)品，豐田有花冠，本田有雅閣，比亞迪曾有 F3，特斯拉有 Model 3 ……

長(zhǎng)城汽車(chē)的明星無(wú)疑是哈弗 H6。2011 年 8 月上市以來(lái)，累計(jì)奪得緊湊型 SUV 單月銷(xiāo)量冠軍超過(guò) 100 次。憑一己之力奠定了長(zhǎng)城汽車(chē)在中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的地位。

2016 年 H2，哈弗 H6 銷(xiāo)量勁增 66%、達(dá) 34 萬(wàn)輛，較 2015 年 H2 多銷(xiāo) 13.5 萬(wàn)輛，對(duì)總銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá) 93%。2016 年 12 月創(chuàng)造的月銷(xiāo) 8 萬(wàn)輛紀(jì)錄，至今沒(méi)有被打破。

自 2017 年，哈弗 H6 盛極而衰，開(kāi)始漫長(zhǎng)的陰跌——

2017 年 H1，哈弗 H6 銷(xiāo)量同比下降 5.7%；下半年降幅擴(kuò)大到 18%，長(zhǎng)城汽車(chē)的增長(zhǎng)勢(shì)頭被 H6 逆轉(zhuǎn)。

2020 年 H1，受疫情影響，長(zhǎng)城汽車(chē)總銷(xiāo)量同比減少 9.9 萬(wàn)輛，其中哈弗 H6" 貢獻(xiàn) " 了 62%；下半年銷(xiāo)量迅速回升，2020 年銷(xiāo)量?jī)H比 2019 年下降 2.5%。

2021 年 H1，哈弗 H6 銷(xiāo)量同比增漲 62%，主要原因是 2020 年 H1 基數(shù)較低。

2022 年及 2023 年 Q1，哈弗 H6 銷(xiāo)量持續(xù)下降。2023 年 3 月銷(xiāo)量為 1.47 萬(wàn)輛，不及峰值銷(xiāo)量的五分之一。

H6 銷(xiāo)量下降，哈弗其它車(chē)型—— H9、M6、F7、大狗，沒(méi)有一個(gè)能 " 挑大梁 "。直到 2021 年，H6 仍占哈弗品牌總銷(xiāo)量的一半以上。

2023 年 Q1，H6 共售出 4.55 萬(wàn)輛、同比下降 41%，哈弗其它車(chē)型銷(xiāo)量下降了 10%。由于跌得太猛，H6 在哈弗品牌總銷(xiāo)量中的比例降至 36.2%。

長(zhǎng)城汽車(chē)旗下其它品牌——從寄托 " 高端夢(mèng) " 的魏牌到專(zhuān)攻新能源的歐拉，還有 " 獨(dú)步江湖 " 的皮卡、威猛霸氣的坦克，沒(méi)有一個(gè)能力挽狂瀾，反而未老先衰。

歐拉峰值季度銷(xiāo)量為 5 萬(wàn)輛，出現(xiàn)在 2021 年 Q4，2022 年 Q4 回落到 1.9 萬(wàn)輛，2023 年 Q1 跌至 1.8 萬(wàn)輛；

2020 年 Q2，皮卡銷(xiāo)量達(dá)到 6.5 萬(wàn)輛，全年銷(xiāo)量達(dá) 22.5 萬(wàn)輛；2021 年 " 高位橫盤(pán) "，全年銷(xiāo)量 23.3 萬(wàn)輛（峰值出現(xiàn)在 Q4）；2022 年銷(xiāo)量回落到 18.7 萬(wàn)輛；2023 年 Q1，銷(xiāo)量為 4.9 萬(wàn)輛，較 2021 年 Q4 下降 26.3%；

2020 年 Q4，魏牌銷(xiāo)量達(dá)到 2.8 萬(wàn)輛；2021 年 Q4 跌至 2.2 萬(wàn)輛；2022 年 Q4 跌至 5900 輛；2023 年 Q1 跌到 3400 輛；

坦克品牌是令人眼前一亮的 " 有生力量 "，2022 年銷(xiāo)量達(dá) 12.4 萬(wàn)輛，平均每月 1 萬(wàn)輛；2023 年 Q1 銷(xiāo)量為 2.4 萬(wàn)輛，月均 8000 輛。

長(zhǎng)城汽車(chē)的局面是，H6 之外的其它哈弗車(chē)型，哈弗之外的其它品牌都難當(dāng)大任。" 明日之星 " 至今沒(méi)有出現(xiàn)。

新能源車(chē)銷(xiāo)量逆勢(shì)下滑

2020 年 H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量不到 1 萬(wàn)輛，僅占總銷(xiāo)量的 2.5%。同期，吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比也只有 5.5%。

2021 年 H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量增至 5.3 萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的 8.5%。而吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比仍為 5.5%。

2022 年 H1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 6.3 萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量的 12.3%。此時(shí)吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量占比已達(dá) 19.4%。

2022 全年，長(zhǎng)城新能源車(chē)總銷(xiāo)量為 13.1 萬(wàn)輛（其中歐拉 10.4 萬(wàn)輛），占總銷(xiāo)量的 12.3%。

2023 年 Q1，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)銷(xiāo)量為 2.8 萬(wàn)輛，同比下降 21.5%。同期吉利新能源車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 6.4 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 33%。

不要提比亞迪，即使和吉利相比，長(zhǎng)城汽車(chē)新能源車(chē)也掉隊(duì)了。

2023 年 Q1，理想汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá) 5.4 萬(wàn)、均價(jià) 40.2 萬(wàn)。長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)了 2.8 萬(wàn)輛，均價(jià)不詳。2022 年長(zhǎng)城新能源車(chē)銷(xiāo)量均價(jià)為 12.2 萬(wàn)元，估計(jì) 2023 年 Q1 均價(jià)約為理想汽車(chē)的 30%。銷(xiāo)量是理想的二分之一，均價(jià)是理想的三分之一，還想教人家造車(chē)。

最近長(zhǎng)城汽車(chē)高調(diào)發(fā)布了魏牌藍(lán)山 DHT-PHEV，定價(jià) 27.4 萬(wàn) ~30.9 萬(wàn)。即使算是 " 好車(chē) "，潛在車(chē)主的心智已被比亞迪、特斯拉和新勢(shì)力占領(lǐng)，市場(chǎng)份額不到 2% 的長(zhǎng)城，翻盤(pán)不容易。

盈利能力尚可

1）毛利潤(rùn)率走勢(shì)

2014 年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)量超過(guò) 73 萬(wàn)輛（2013 年 77 萬(wàn)輛）。其中，SUV 銷(xiāo)量達(dá) 52.3 萬(wàn)輛（哈弗 H6j 是絕對(duì)主力）、同比增長(zhǎng) 24.5%。

2014 年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售均價(jià) 8.1 萬(wàn)元、單車(chē)成本 5.8 萬(wàn)元、毛利潤(rùn)率 28%，比吉利、比亞迪高出近 10 個(gè)百分點(diǎn)！

2019 年，銷(xiāo)售均價(jià)仍為 8.1 萬(wàn)元、單車(chē)成本卻提高到 6.9 萬(wàn)元、毛利潤(rùn)率降至 15%。此時(shí)長(zhǎng)城汽車(chē)毛利潤(rùn)率已低于吉利、比亞迪。

2022 年，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售均價(jià)提高到 11.5 萬(wàn)元，單車(chē)毛利潤(rùn) 2.2 萬(wàn)元，毛利潤(rùn)率回升到 19.4%，高于吉利、低于比亞迪（20.4%）。

2016 年，長(zhǎng)城汽車(chē)整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá) 228.3 億、毛利潤(rùn)率 24.2%；

2019 年，整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)降至 128 億、毛利潤(rùn)率 14.8%；

2022 年，整車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 228.7 億，僅比 2016 年高 4460 萬(wàn)；毛利潤(rùn)率 18.8%，比 2016 年低 5.4 個(gè)百分點(diǎn)；

2023 年，汽車(chē)行業(yè)空前內(nèi)卷的情況下，比亞迪、特斯拉毛利潤(rùn)率都有可能下降，長(zhǎng)城汽車(chē)毛利潤(rùn)率上升的趨勢(shì)恐怕難以持續(xù)。

2）費(fèi)用控制能力出眾

藍(lán)色拆線代表毛利潤(rùn)（率）、彩色堆疊樁代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色才能獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

2018 年以來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)銷(xiāo)售價(jià)格增速快于成本增速，毛利潤(rùn)上升趨勢(shì)明顯。但毛利潤(rùn)率曲折上升，費(fèi)用率穩(wěn)步上升。原因是銷(xiāo)量、營(yíng)收滯漲，無(wú)法攤薄費(fèi)用。

2022 年毛利潤(rùn)創(chuàng)新高—— 229 億，毛利潤(rùn)率上升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)、總費(fèi)用率上升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。

2018 年，長(zhǎng)城汽車(chē)研發(fā)投入 40 億；2020 年增至 52 億；2022 年達(dá)到 122 億，增速明顯加快。

2022 年，研發(fā)投入占營(yíng)收的 8.9%，長(zhǎng)城汽車(chē)研發(fā)投入資本化率達(dá) 62.5%。2019 年，研發(fā)投入資本化率只有 49%。

假如 2022 年研發(fā)投入資本化率只有 50%，長(zhǎng)城汽車(chē)凈利潤(rùn)將減少 15 億，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的 18%。

企業(yè)對(duì)研發(fā)費(fèi)用資本化率高低有一定的 " 自由量裁空間 "。比亞迪 2017 年、2018 年研發(fā)投入資本化率均高于 40%，2019 年降至 33%。2022 年，比亞迪研發(fā)投入 202 億，資本化率僅 7.8%。

假如 2022 年比亞迪研發(fā)費(fèi)用資本化率與長(zhǎng)城相同，凈利潤(rùn)將增加 111 億、幅度達(dá) 66.6%。

長(zhǎng)城汽車(chē)成本、費(fèi)用控制能力出眾。但逆水行舟、不進(jìn)則退，在行業(yè)空前內(nèi)卷的情況下，沒(méi)有企業(yè)可以?xún)e幸成功。

2023 年長(zhǎng)城汽車(chē)輸不起。

* 以分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

關(guān)鍵詞：