從國(guó)際主流股票市場(chǎng)來(lái)看，做市商制度是普遍推行的制度。做市商制度可以有效改善股票流動(dòng)性，可以在一定程度上平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提升市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的重要作用，是中國(guó)資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。

不過(guò)，交易制度的改革并不會(huì)帶來(lái)公司內(nèi)在價(jià)值以及資金面的根本性變化。特別是科創(chuàng)企業(yè)具有很強(qiáng)的科創(chuàng)屬性，作為科技創(chuàng)新型的資產(chǎn)類(lèi)型，其需要有更專(zhuān)業(yè)的投資者了解、識(shí)別其價(jià)值。因此，只有依托更專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者，才能真正起到增加活躍度和流動(dòng)性的基礎(chǔ)作用

日前，科創(chuàng)板首批做市商試點(diǎn)名單出爐。申萬(wàn)宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財(cái)通證券、國(guó)信證券、國(guó)金證券8家券商“榜上有名”。

做市商，英文全稱(chēng)MarketMaker，字面意思為市場(chǎng)制造者。由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。

而科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)，是指符合條件的證券公司，按照細(xì)則規(guī)定和做市協(xié)議約定，為科創(chuàng)板股票提供雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)、雙邊回應(yīng)報(bào)價(jià)等流動(dòng)性服務(wù)的業(yè)務(wù)。

做市商為科創(chuàng)板注入“活水”

此前，科創(chuàng)板實(shí)行的是競(jìng)價(jià)交易制度，交易所按照“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則，進(jìn)行撮合成交。交易在投資者之間進(jìn)行。

在引入做市商制度后，不改變?cè)械母?jìng)價(jià)交易。在競(jìng)價(jià)交易基礎(chǔ)之上，做市商進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。投資者既可以和其他投資者成交，也可以和做市商成交。

換句話(huà)說(shuō)，做市商相當(dāng)于中間商。中間商起到了活躍市場(chǎng)的作用，相應(yīng)的，投資者的成本也會(huì)有所提高。成本的提高反應(yīng)在買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的差價(jià)上。

因此，市場(chǎng)人士認(rèn)為，正值科創(chuàng)板三周年之際，做市商制度將加大科創(chuàng)板流動(dòng)性，促進(jìn)合理定價(jià)，提振市場(chǎng)信心。

中信證券就認(rèn)為，交易所對(duì)于做市商有比較嚴(yán)格的考核，做市商需要在集合競(jìng)價(jià)、常規(guī)交易時(shí)間都滿(mǎn)足相當(dāng)?shù)膮⑴c率，另外，交易所也對(duì)做市商的最小掛單量有嚴(yán)格的規(guī)定。因此，做市商的存在，會(huì)增進(jìn)盤(pán)口的掛單量，并縮小最優(yōu)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，進(jìn)而一定程度上降低了投資者買(mǎi)賣(mài)的沖擊成本，提高了流動(dòng)性。

國(guó)信證券也表示，注冊(cè)制背景下市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)容，部分個(gè)股流動(dòng)性水平略有不足。引入做市商機(jī)制有利于提升科創(chuàng)板流動(dòng)性與活躍度，滿(mǎn)足市場(chǎng)交投需求，有利于科創(chuàng)板的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，進(jìn)而為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大提供更強(qiáng)的融資支持。

事實(shí)上，早在科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”設(shè)計(jì)規(guī)劃之初，就已醞釀引入做市商制度。

早在2019年1月，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過(guò)的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》就明確，條件成熟時(shí)引入做市商制度。

2022年5月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，主要包括做市商準(zhǔn)入條件與程序、內(nèi)部管控、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法等方面內(nèi)容。2022年7月15日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號(hào)——科創(chuàng)板股票做市》，明確了做市服務(wù)申請(qǐng)與終止、做市商權(quán)利與義務(wù)、做市商監(jiān)督管理等方面內(nèi)容，對(duì)科創(chuàng)板做市交易業(yè)務(wù)作出更加具體細(xì)化的交易和監(jiān)管安排。

對(duì)此，上交所日前表示，下一步，上交所將根據(jù)符合條件的證券公司申請(qǐng)，完成特定科創(chuàng)板股票備案，穩(wěn)步推進(jìn)科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)上線(xiàn)，全力保障科創(chuàng)板做市商機(jī)制有序落地，進(jìn)一步發(fā)揮科好創(chuàng)板改革“試驗(yàn)田”作用，全面推動(dòng)科創(chuàng)板高質(zhì)量發(fā)展。

將與國(guó)際主流市場(chǎng)接軌

世界上成熟的證券市場(chǎng)，大部分都是采用做市商制度。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板推出做市商制度將與國(guó)際主流市場(chǎng)接軌。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，從國(guó)際主流股票市場(chǎng)來(lái)看，做市商制度是普遍推行的制度。做市商制度可以有效改善股票流動(dòng)性，可以在一定程度上平抑市場(chǎng)波動(dòng)，提升市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的重要作用，是中國(guó)資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。

其實(shí)，無(wú)論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，做市商都已經(jīng)有實(shí)踐。目前，資本市場(chǎng)主流的交易制度有競(jìng)價(jià)交易制度、做市商制度兩大類(lèi)。A股市場(chǎng)目前使用以時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先為特征的競(jìng)價(jià)交易制度。做市商制度則通過(guò)特許交易商(一般是證券公司)，不斷向交易雙方報(bào)出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，來(lái)促成股票交易。

作為一種證券交易方式，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商機(jī)制積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，也是比較典型和成熟的。1971年2月納斯達(dá)克市場(chǎng)系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，全美有500多家證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商登記為納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商。在納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商中，包括許多大型國(guó)際投行，如美林、高盛、摩根士丹利等等。實(shí)行做市商制度的納斯達(dá)克市場(chǎng)，獲得了極大成功，并為全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小企業(yè)市場(chǎng)所效仿。

由此可見(jiàn)，在成熟資本市場(chǎng)，股票做市制度比較普遍，優(yōu)點(diǎn)更是不言而喻。首先，做市商有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于在做市商制度下，交易是在投資者和做市商之間完成，因此有助于改善競(jìng)價(jià)方式下交易在投資者之間完成的時(shí)間和價(jià)格的不對(duì)稱(chēng)性，同時(shí)由于做市商制度在融資融券等方面的配套安排，具有提供和增加流動(dòng)性供給的作用，因而有助于進(jìn)一步提高現(xiàn)有股票的流動(dòng)性和二級(jí)市場(chǎng)活躍度。

其次，做市商有助于提高定價(jià)合理性。做市商作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，綜合市場(chǎng)因素，結(jié)合相關(guān)的定價(jià)模型，可以計(jì)算出較為合理的價(jià)格，并以此價(jià)格為基礎(chǔ)，對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方持續(xù)報(bào)價(jià)和回應(yīng)報(bào)價(jià)，從而促進(jìn)合理定價(jià)，使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。

最后，有效的做市商有助于提高市場(chǎng)穩(wěn)定性。交易量的巨大變化通常會(huì)引起價(jià)格的巨大波動(dòng)，因而引入做市商會(huì)明顯平抑股票極端價(jià)格波動(dòng)。

而具體到此次科創(chuàng)板做市商制度的推出，銀河證券表示，這將有利于科技創(chuàng)新企業(yè)赴科創(chuàng)板上市融資進(jìn)程，也有助于已上市企業(yè)的再融資。同時(shí)，做市商通過(guò)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在估值方面的專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力，將提升科創(chuàng)板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，從而引導(dǎo)資金更好地服務(wù)于真正具備較強(qiáng)科創(chuàng)屬性與研發(fā)能力的高技術(shù)企業(yè)，更好地促進(jìn)國(guó)家科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

做市商資格或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)容

據(jù)了解，下一步，上交所將根據(jù)符合條件的證券公司申請(qǐng)，完成特定科創(chuàng)板股票備案，穩(wěn)步推進(jìn)科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)上線(xiàn)，全力保障科創(chuàng)板做市商機(jī)制有序落地。

今年5月13日，《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》正式落地。在準(zhǔn)入條件方面，規(guī)定要求，除了初期參與試點(diǎn)證券公司除具備完善的業(yè)務(wù)方案、專(zhuān)業(yè)人員、技術(shù)系統(tǒng)等條件外，還需滿(mǎn)足兩項(xiàng)條件：一是最近12個(gè)月凈資本持續(xù)不低于100億元;二是最近三年分類(lèi)評(píng)級(jí)在A類(lèi)A級(jí)(含)以上。這就對(duì)參與券商的資本實(shí)力與合規(guī)風(fēng)控能力設(shè)置了門(mén)檻。

而依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)入條件，預(yù)計(jì)約26家券商能滿(mǎn)足準(zhǔn)入要求。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，除已獲批的8家券商外，目前有11家券商在董事會(huì)層面通過(guò)了申請(qǐng)開(kāi)展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)的議案。包括中金公司、國(guó)泰君安、東興證券、方正證券、浙商證券、東吳證券、中信證券、天風(fēng)證券、招商證券、中泰證券、光大證券，預(yù)計(jì)第二批將在這11家中產(chǎn)生。

對(duì)此，國(guó)泰君安證券表示，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并到交易所備案的做市商，本質(zhì)上是市場(chǎng)的維護(hù)者。做市商對(duì)標(biāo)的證券的交易旨在充當(dāng)投資者的交易對(duì)手，其不以持有或賣(mài)出證券為交易目的。這保證了做市商對(duì)證券的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)不會(huì)大幅偏離合理價(jià)格附近，不僅不存在操作市場(chǎng)的意圖，反而會(huì)對(duì)各類(lèi)中小投資者起到相應(yīng)的保護(hù)作用。

不過(guò)，需要提醒投資者的是，對(duì)交易機(jī)制改革的積極作用也要客觀看待。因?yàn)?，影響市?chǎng)流動(dòng)性的因素較多，如公司基本面、投資者結(jié)構(gòu)、股權(quán)分散度等等。此外，競(jìng)價(jià)交易制度之所以更為普遍，是因?yàn)樗诖龠M(jìn)二級(jí)市場(chǎng)效率方面具有綜合優(yōu)勢(shì)。引入做市商制度，有利于提升交易效率，從而為改善市場(chǎng)流動(dòng)性打下基礎(chǔ);但做市商對(duì)改善流動(dòng)性的影響也不宜夸大。

同時(shí)，交易制度的改革并不會(huì)帶來(lái)公司內(nèi)在價(jià)值以及資金面的根本性變化。特別是科創(chuàng)企業(yè)具有很強(qiáng)的科創(chuàng)屬性，作為科技創(chuàng)新型的資產(chǎn)類(lèi)型，其需要有更專(zhuān)業(yè)的投資者了解、識(shí)別其價(jià)值。因此，只有依托更專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者，才能真正起到增加活躍度和流動(dòng)性的基礎(chǔ)作用。(李濤)

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