在酚醛橡膠樹脂主業(yè)增長乏力之后，彤程新材料集團股份有限公司(603650.SH,下稱“彤程新材”)不斷整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，光刻膠業(yè)務就是其中之一。

今年以來，彤程新材光刻膠子公司業(yè)績同比增長，這被部分機構(gòu)視作公司技術(shù)領(lǐng)先的信號。但也有觀點指出，這種繁榮可能只是暫時情況。光刻膠行業(yè)長期被巨頭壟斷，但今年以來，芯片短缺引發(fā)上游芯片材料供應緊張，高度依賴進口的芯片原材料光刻膠出現(xiàn)產(chǎn)能告急，并不代表公司技術(shù)具備高壁壘。

與之對應，公司股價近期大起大落，進入劇烈震蕩區(qū)間。從10月中旬開始，公司股價自50元附近連漲四周至70元以上，而后又急跌三周回落至50元附近。

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專業(yè)范圍內(nèi)多品類拓展

公開資料顯示，彤程新材成立于1999年，起家于橡膠助劑商貿(mào)代理，2006年逐步轉(zhuǎn)型上游制造，2018年上市時已成為國內(nèi)最大的特種橡膠助劑生產(chǎn)商之一，客戶基本覆蓋全球輪胎75強，包括普利司通、米其林、固特異、馬牌、倍耐力等頭部輪胎企業(yè)。

上市后，彤程新材橫向在專業(yè)范圍內(nèi)進行多品類拓展，譬如與全球化工巨頭巴斯夫合作，布局生物可降解材料;2019年至今，公司不斷開拓以光刻膠為主的電子材料業(yè)務。

全球半導體行業(yè)協(xié)會資料顯示，光刻膠是半導體光刻工藝的核心材料，也是驅(qū)動產(chǎn)品更新的關(guān)鍵材料，決定了半導體圖形工藝的精密程度和良率。光刻膠在半導體材料價值中占比近6%，光刻輔助試劑占7.4%，二者共計13.4%，是硅片和電子氣體之外的第三大半導體材料。

2020年12月，彤程新材子公司彤程電子受讓北旭電子45%股權(quán)。企查查顯示，北旭電子是顯示面板光刻膠龍頭，曾為京東方全資子公司，其生產(chǎn)的TFT正性光刻膠在京東方占有超過40%的份額，在全球及國內(nèi)市占率分別約為9%、20%。

今年3月，彤程電子受讓科華微電子14.3%的股權(quán)，疊加此前交易，彤程電子將直接持有科華微電子56.56%股權(quán);而科華微是唯一被SEMI列入全球光刻膠八強的中國光刻膠公司。

通過上述并購，彤程新材一躍成為光刻膠國產(chǎn)龍頭。

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股價上漲引發(fā)技術(shù)壁壘討論

今年以來，半導體概念站上風口，彤程新材子公司也取得不錯的成績。2021年三季報顯示，科華微訂單銷售同比增長51.6%至9376萬元，北京北旭營收同比增長26%至1.95億元。

二級市場上，彤程新材的股價從年初開始一路飆漲，并在今年8月初達到77元/股，相比年初累計達到125%;此后短暫回調(diào)，又在10月中旬開啟第二波行情，雙十一當日盤中觸及71.8元/股的階段性高點。

截至11月30日，該股報收52元/股，市值309億元，動態(tài)市盈率86.5倍，同期半導體材料板塊的PE中位數(shù)為76倍。

《投資者網(wǎng)》梳理發(fā)現(xiàn)，對于彤程新材技術(shù)優(yōu)勢的看法，市場上目前存在較大的分歧。部分觀點認為，光刻膠行業(yè)具有極高的行業(yè)壁壘，呈現(xiàn)寡頭壟斷的局面，長年被日本和美國專業(yè)公司所壟斷。彤程新材光刻膠業(yè)務同比增長，說明其技術(shù)優(yōu)勢助力市場份額持續(xù)提升。

也有觀點指出，這種繁榮可能只是暫時情況。今年以來，芯片短缺引發(fā)上游芯片材料供應緊張，而芯片生產(chǎn)商的聚集地美國、中國臺灣和日本分別遭遇了寒潮、干旱、地震等自然災害，高度依賴進口的芯片原材料光刻膠出現(xiàn)產(chǎn)能告急，并不代表公司技術(shù)已達到領(lǐng)先水平。

短期來看，公司光刻機膠及可降解塑料兩大領(lǐng)域還處于產(chǎn)能擴建中，對業(yè)績貢獻不大。彤程新材仍依靠單一主營酚醛樹脂產(chǎn)品，即向輪胎制造企業(yè)銷售橡膠助劑產(chǎn)品。

2018年至2020年及今年前三季度，公司營收趨勢平穩(wěn)，分別為21.75億元、22.08億元、20.46億元、17.14億元;歸母凈利潤略有波動，分別為4.12億元、3.31億元、4.1億元、2.76億元。

研究機構(gòu)對此分析，彤程新材主營橡膠助劑業(yè)務受原材料上漲及下游需求減弱等影響，業(yè)績不及預期;今年公司并表科華微，而后者仍處于產(chǎn)業(yè)化中前期，研發(fā)巨大致使虧損也同樣導致了公司的同比數(shù)據(jù)下滑。

受上述因素影響，今年前三季度，彤程新材毛利率還出現(xiàn)下滑，從去年同期的32.64%減少到28.53%，凈利率從23%下滑至15.5%，凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))從14%減少到10.3%。

另外，部分股東減持也引發(fā)市場擔憂。

今年前三季度，第三大股東舟山市宇通投資合伙企業(yè)減持398.93萬股，占流通股比例9.43%;第七大股東曾鳴減持22.66萬股，占流通股比例0.79%;BEGONIA GROUP LIMITED減持81.24萬股，占流通股比例0.29%。

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產(chǎn)能逐步落地帶來業(yè)績增量

盡管對公司技術(shù)優(yōu)勢是否領(lǐng)先持觀望態(tài)度，但總體而言，市場對其未來前景的看法仍相對積極，認為公司有望收獲行業(yè)市場規(guī)模擴大的紅利。據(jù)智研咨詢估計，到2022年，大陸半導體光刻膠市場空間將接近55億元，是2019年的兩倍。

截至目前，芯片短缺問題仍未得到有效緩解，但需求端依舊強勁，光刻膠依然供應緊張;尤其是國內(nèi)光刻膠需求量遠大于本土產(chǎn)量，并且自產(chǎn)無法滿足高端產(chǎn)品的用料需求，這些因素均利好彤程新材。

開源證券指出，目前國產(chǎn)光刻膠仍以PCB光刻膠為主，占比達94%;面板光刻膠和半導體光刻膠僅為3%和2%。而國內(nèi)的光刻膠消費仍高度依賴進口，平均自給率僅10%左右，高端ArF光刻膠則完全依賴進口。

彤程新材新產(chǎn)能也將于明年陸續(xù)落地。光刻膠方面，年產(chǎn)1.1萬噸半導體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關(guān)配套試劑項目進展順利，公司預計2022年年內(nèi)開始分批投產(chǎn)。

橡膠助劑產(chǎn)品方面，3.9萬噸/年P(guān)TOP樹脂裝置、R80生產(chǎn)線、電子級酚醛樹脂裝置建成，具備試生產(chǎn)條件。

環(huán)保材料方面，10萬噸/年可生物降解材料項目繼續(xù)施工，今年主裝置完成土建結(jié)構(gòu)封頂，設(shè)備采購基本完成，10月份進入安裝階段，計劃2022年一季度試生產(chǎn)。

國盛證券指出，從長遠來看，彤程新材從產(chǎn)品端不斷向上游原料整合，橫向在專業(yè)范圍內(nèi)進行多品類拓展，縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，將最終形成同一客戶多種產(chǎn)品的供應能力。

其還表示，隨著公司貿(mào)易業(yè)務逐步縮減比例，且電子化學品產(chǎn)能建設(shè)的逐步推進，有望看到未來電子化學品業(yè)務營收的正式起量，從而根本上帶來公司業(yè)務結(jié)構(gòu)性變化及盈利能力的進一步提升。

而另一方面，隨著我國芯片制造行業(yè)加速國產(chǎn)替代，高端光刻膠產(chǎn)品的研發(fā)和量產(chǎn)依然任重道遠。若按應用領(lǐng)域劃分，目前，全球市場用量最大的是KrF、ArF光刻膠，最先進的則是EUV光刻膠。越先進的芯片制程技術(shù)，需要波長越短的光刻膠，相應研發(fā)難度也越大。

彤程新材正在不斷加碼研發(fā)。2018年至2020年及今年前三季度，公司研發(fā)投入為9349萬元、8997萬元、8270.8萬元、9484萬元，在營收中占比4%至5.5%之間，這一水平在半導體材料行業(yè)排名中上游。

不過，市場擔憂彤程新材現(xiàn)金流能否支撐其持續(xù)研發(fā)。截至今年三季度末，公司貨幣資金達到8.65億元，而一年內(nèi)到期的短期借款就有10.7億元，流動比率與速動比率均在1.2倍左右。

好在公司有了一些新舉動。11月6日，全球前三光刻膠供應商杜邦電子與科華微宣布開展一項合作，為中國集成電路芯片制造商提供高性能光刻材料。研究機構(gòu)分析，此次合作將會幫助公司高端ArF光刻膠在未來產(chǎn)業(yè)化放量的過程中加速，使公司進一步完成全IC光刻膠大類的覆蓋。

早在2021年8月，子公司彤程電子就宣布，將投資6.99億元建設(shè)“ArF高端光刻膠研發(fā)平臺建設(shè)項目”，以期突破ArF光刻膠的技術(shù)壁壘并實現(xiàn)ArF濕法光刻膠的量產(chǎn)生產(chǎn)。(謝瑩潔)

對于公司未來盈利水平，部分機構(gòu)持肯定態(tài)度。信達證券指出，彤程新材光刻膠新品驗證進展順利，再加之近期牽手國際巨頭杜邦加速先進制程產(chǎn)品研發(fā)，光刻膠業(yè)務將在快速導入以及產(chǎn)能釋放后持續(xù)帶來可觀業(yè)績增量。預計2021年至2023年歸母凈利潤分別為4.2億元、6.62億元、8.76億元。

即使如此，彤程新材的市盈率仍然不低。截至12月1日收盤，公司股價為51.65元，滾動和動態(tài)市盈率都超過80倍。

關(guān)鍵詞： 彤程新材 凈資產(chǎn)收益率 毛利率下滑 光刻膠業(yè)務