近年來，我國的寵物數(shù)量日漸上升，與此同時一條完整的寵物產(chǎn)業(yè)鏈條也逐漸形成，不僅形成了一個相當大的市場，還創(chuàng)造了一個新名詞：“寵物經(jīng)濟”。據(jù)統(tǒng)計，2020年中國寵物及用品一年的交易額已超過2065億元，且十年來保持了30.88%復合年均增長率，增長速度遠高于全球水平。借此浪潮，近日，溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司(下稱“源飛寵物”)向深交所提交了招股說明書，擬深交所主板上市。

此次，源飛寵物擬募資約4億元，1.7億元用于投資年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條的產(chǎn)能提升項目，但從目前源飛寵物的產(chǎn)能利用率來看，公司產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)供不應求的情況，且產(chǎn)能利用率還在下滑。這種情況下募資擴產(chǎn)，增加的產(chǎn)能如何消化也是一個問題。

寵物零食拉低平均毛利率

與過去先后邁入資本市場的生產(chǎn)寵物咀嚼食品的佩蒂股份(300673.SZ)和生產(chǎn)寵物糧食的中寵股份(002891.SZ)有所不同的是，此次沖擊IPO的源飛寵物核心產(chǎn)品為“寵物牽引用具”。其中包括狗項圈、寵物拉手、寵物胸背帶等類型的細分產(chǎn)品，主要用于寵物的出行、戶外活動及戶外防護的需求。第二類產(chǎn)品為寵物零食，主要包括畜皮咬膠、混合肉制品、粒骨類零食等產(chǎn)品。

2018-2020年，源飛寵物主營業(yè)務收入分別為4.32億元、5.13億元和6.06億元。寵物牽引用具收入分別為2.37億元、3.29億元和 3.52億元，占比分別為 54.81%、64.27%和 58.01%。寵物零食收入分別為 1.49億元、1.34億元和 1.87億元，占比分別為 45.98%、36.31%和 41.92%。公司平均毛利率分別為 24.80%、27.62%、28.17%，呈上升趨勢。對此源飛寵物稱，2019 年度的主營業(yè)務毛利率較 2018 年度有所上升，主要系毛利率相對較高的寵物牽引用具銷售占比從 54.81%提升至 64.27%所致。2020 年度，則是因為公司減少了對低毛利率寵物零食的生產(chǎn)與銷售。

源飛寵物寵物零食毛利率究竟有多低?同行對比中，2018-2020年，佩蒂股份的寵物零食毛利率分別為34.76%、24.97%、25.51%;中寵股份分別為20.81%、20.88%、24.24%;源飛寵物分別為14.02%、14.95%、17.94%。源飛寵物毛利率顯著低于同行。與此同時，公司寵物零食毛利率也低于該公司核心產(chǎn)品牽引用具超過10個百分點，寵物牽引用具毛利率分別33.15%、34.28%、34.89%。

關于寵物零食毛利率低的原因，源飛寵物在招股書中稱，毛利率略有不同主要系各公司產(chǎn)品種類和產(chǎn)品結構不同所致，公司以銷售寵物牽引用具為主，與同行業(yè)其他公司在產(chǎn)品種類上有所不同。

此外，關于2020年寵物零食的毛利率17.94%高于2019年14.95%，源飛寵物稱，因柬埔寨愛淘生產(chǎn)基地投入使用后推出的混合肉類寵物零食市場接受度高，且無需加征關稅，使得毛利率相對增加。但即便如此該公司的寵物零食毛利率還是明顯低于同行。

募資擴產(chǎn)必要性存疑

此次源飛寵物預計募集1.7億元，用于投資年產(chǎn)咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條產(chǎn)能提升的項目上。募資增產(chǎn)是否具有必要性?如果從以下三點去看，或許要打一個問號。

在銷售數(shù)量上，2019-2020年，源飛寵物寵物牽引用具銷售數(shù)量分別為2575.26萬件和2618.62萬件，增長率同比為10.16%、1.68%?？梢钥闯?020年增長率大幅放緩。

從生產(chǎn)模式上看，因該公司采用自產(chǎn)和外協(xié)生產(chǎn)，2018-2020年，源飛寵物自主生產(chǎn)產(chǎn)量占比分別為51.38%、48.40%、47.38%，產(chǎn)量分別為1252.91萬件、1272.14萬件、1259.70萬件。外協(xié)生產(chǎn)產(chǎn)量占比分別為48.62%、51.60%、52.62%，產(chǎn)量為1185.68萬件、1356.24萬件、1398.75萬件。若募投項目完成后，該公司寵物零食類每年將增加3000噸產(chǎn)能，而自產(chǎn)寵物牽引用具每年能達到3700多萬條產(chǎn)能。也就是說，即使今后全部用自產(chǎn)替代外協(xié)生產(chǎn)的產(chǎn)能，以目前的擴產(chǎn)計劃，新增產(chǎn)能仍然存在巨大的消化壓力。

最后從產(chǎn)能利用率來看，2018-2020年源飛寵物寵物零食類產(chǎn)能利用率分別為103.42%、81.38%、80.54%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，寵物牽引用具產(chǎn)能利用率分別為89.49%、90.87%、81.27%，2020年甚至低于2018年水平。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，源飛寵物在寵物牽引用具的銷量峰值上僅2618.62萬件，而且在產(chǎn)能利用率下降的情況下募資增產(chǎn)，未來或可能出現(xiàn)新增產(chǎn)能無法充分消化，投資效益達不到預期水平的風險。

值得一提的是，雖然源飛寵物銷量上升放緩，但營收卻是持續(xù)穩(wěn)定上升的狀態(tài)，年均復合增長率達 18.32%。對此，該公司稱，隨著以 PetSmart 和 Petco 等為主的客戶對公司高端寵物牽引用具的采購量增加，使得公司高端寵物牽引用具的銷售占比有所提升，帶來收入持續(xù)上升，但源飛寵物并未在招股書中披露寵物牽引用具在普通和高端類的銷售占比。

柬埔寨子公司可能被處罰

與佩蒂股份和中寵股份類似的是，源飛寵物的收入也主要來自境外市場，而源飛寵物的境外收入占比卻遠高于佩蒂股份和中寵股份。資料顯示，2018-2020年源飛寵物境外收入占比分別為97.36%、94.91%、95.50%。佩蒂股份境外收入在總收入中的占比分別為92.17%、 85.96%、85.14% ，中寵股份的這一占比則逐漸降低為82.16%、79.98% 、75.73%。

除了收入結構與佩蒂股份、中寵股份類似，源飛寵物在銷售模式上也與前述兩家上市公司如出一轍。他們一方面為下游的商超客戶貼牌生產(chǎn)產(chǎn)品，另一方面也生產(chǎn)一些自主品牌產(chǎn)品進行銷售。不過，源飛寵物的自有品牌知名度較低，自有產(chǎn)品還處于早期階段，對比同行上市公司，該公司體量較小。

單從銷售和加工模式來看，源飛寵物更像一家寵物用品的加工貿(mào)易商，在海外商超端獲得訂單后自己生產(chǎn)不完的再分包給委托加工商，通過訂單中的差價來獲利。這樣的貿(mào)易商模式在當今的寵物類上市公司很常見。但相對于寵物食品和寵物醫(yī)療行業(yè)，寵物牽引用具行業(yè)天花板相對較低，其銷售的寵物用品屬于耐用品，市場飽和后更換頻率較低，且產(chǎn)品在規(guī)格、款式、用料等方面均有較大差異，較難形成標準化、規(guī)?；a(chǎn)，生產(chǎn)產(chǎn)品也需要依靠外協(xié)幫助，同時寵物牽引用具出口平均價格并不高。在貿(mào)易風波時有發(fā)生的背景下，源飛寵物的境外業(yè)務就面臨諸多的不確定性，如海外疫情的控制情況、匯率變動風險及不同國家或地區(qū)的關稅調(diào)整風險等。

為應對國際貿(mào)易摩擦，公司在柬埔寨設立了子公司柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，但源飛寵物在建設廠房過程中，并未辦理開工證及停工證，按照柬埔寨法規(guī)，需補充辦理入住證，如未能補辦入住證，則可能被處以罰款等處罰，由此可能將對源飛寵物造成其生產(chǎn)和聲譽上的影響。

除境外政策上的不確定性外，截至2021年7月15日，柬埔寨新冠疫情形勢發(fā)生新變化，新增確診人數(shù)再創(chuàng)新高，源飛寵物在柬埔寨設有生產(chǎn)基地，如當?shù)匾咔闊o法得到有效控制，也可能影響其生產(chǎn)的穩(wěn)定性，繼而影響產(chǎn)品交期，對該公司經(jīng)營業(yè)績將會產(chǎn)生不利影響。

就本文涉及的上述問題，《投資者網(wǎng)》致函源飛寵物求證，暫未獲得對方回復。(思維財經(jīng)出品)

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