作為一家老牌房企，榮安地產(chǎn)股份有限公司(下稱"榮安地產(chǎn)",000517.SZ)最近一次的"高光時(shí)刻"停留在3月22日，彼時(shí)公司股價(jià)達(dá)到3.35元/股，雖然股價(jià)不高，也算創(chuàng)半年來(lái)新高。但在其財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司股價(jià)隨即逼近跌停，最近三個(gè)月均徘徊在2.6元/股上下。2015年，公司股價(jià)曾一度站上9元大關(guān)，如今下跌逾70%

榮安地產(chǎn)業(yè)績(jī)不及預(yù)期么?事實(shí)似乎并非如此。2018年至2020年，公司營(yíng)收為39.68億元、66.63億元、111.78億元;歸母凈利潤(rùn)為6.08億元、19億元、17.43億元。

2021年第一季度，公司營(yíng)收約33.83億元，同比增長(zhǎng)578.46%;凈利潤(rùn)約1.61億元，同比增長(zhǎng)718.3%。

但為什么股價(jià)如此低迷呢?

項(xiàng)目確認(rèn)與對(duì)外擔(dān)保

公開(kāi)資料顯示，榮安地產(chǎn)始創(chuàng)于1989年，1993年成為寧波第一家上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目主要分布在長(zhǎng)三角地區(qū)，開(kāi)發(fā)業(yè)態(tài)涵蓋住宅、商業(yè)、寫字樓等。

但近三個(gè)多月以來(lái)，榮安地產(chǎn)一直忙于回復(fù)互動(dòng)平臺(tái)上的問(wèn)題。

投資者們剝絲抽繭，試圖找出公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的證據(jù)，"2020年報(bào)中，每個(gè)項(xiàng)目的本期結(jié)算金額，跟確認(rèn)收入的金額都有8%的差額。"

以悅瓏庭為例，該項(xiàng)目本期預(yù)售金額為21億元，除去9%的銷售稅也有19億元;而預(yù)售金額前五位名單顯示，該項(xiàng)目期末余額為16億元，"差額去哪里了?"投資者問(wèn)。

榮安地產(chǎn)回復(fù)稱，"前者是項(xiàng)目的簽約銷售額，后者是實(shí)際回款到賬金額。"

此外，公司不少項(xiàng)目預(yù)售了80%以上，卻有較多面積未結(jié)算。如桐鄉(xiāng)榮安府已經(jīng)賣完，累計(jì)結(jié)算面積為5萬(wàn)平方米，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于項(xiàng)目總面積為13.7萬(wàn)平方米。

重慶林語(yǔ)春風(fēng)已預(yù)售80%左右，顯示還有7萬(wàn)平方米已售未結(jié)算;新悅府和涌清府都只結(jié)算了已售部分的六成左右，桃源西溪里預(yù)售超90%，也存在相似情況。

對(duì)于后幾個(gè)問(wèn)題，榮安地產(chǎn)并未正面回答，而是列舉了公司的房地產(chǎn)銷售收入確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)際上，現(xiàn)金流也是投資者擔(dān)憂的因素之一。

從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，榮安地產(chǎn)短期償債壓力不高。截至2021年一季度末，公司貨幣資金為79.6億元，一年內(nèi)到期的短期負(fù)債約為66億元。負(fù)債率為79.46%，剔除預(yù)收賬款后負(fù)債率68%。

但公司頻繁對(duì)外擔(dān)保動(dòng)作引起投資人警惕。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，榮安地產(chǎn)對(duì)外擔(dān)保金額達(dá)到177.6億元，其中關(guān)聯(lián)擔(dān)保為167.34億元，占總資產(chǎn)23.45%，占凈資產(chǎn)114.17%。

3月22日，榮安地產(chǎn)董事會(huì)通過(guò)決策，一年內(nèi)計(jì)劃向參股公司新增財(cái)務(wù)資助總額不超52.66億元，對(duì)單個(gè)參股公司的財(cái)務(wù)資助金額不超過(guò)10.53億元。

6月15日，榮安地產(chǎn)公告，擬對(duì)子公司榮瑾置業(yè)、康發(fā)置業(yè)、義烏榮安置業(yè)開(kāi)發(fā)融資提供24.76億元的擔(dān)保;4月11日，為子公司天苑建設(shè)3000萬(wàn)融資提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。而在其提供擔(dān)保和財(cái)務(wù)資助的子公司中，有一些盈利能力較差的企業(yè)。如公司2020年為康豐置業(yè)提供了1.5億元擔(dān)保，后者2020年凈利潤(rùn)虧損4144萬(wàn)元。

有市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，一些房企通過(guò)將債務(wù)轉(zhuǎn)移給子公司，并將子公司置出報(bào)表，形成表外負(fù)債，從而讓現(xiàn)金流看起來(lái)安全，促進(jìn)融資。

那么，榮安地產(chǎn)如何排除這樣的嫌疑呢?《投資者網(wǎng)》近期致電并電郵公司董秘辦數(shù)次，但并未獲得相關(guān)回復(fù)。

調(diào)控升級(jí)時(shí)加速拿地

榮安地產(chǎn)近年一邊不斷拿地，一邊現(xiàn)金流不斷創(chuàng)凈流出額新高。

2020年，公司新增土地儲(chǔ)備總價(jià)款302.83億元，權(quán)益價(jià)款258.3億元，新增土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積305.36萬(wàn)平方米，相當(dāng)于銷售面積(133萬(wàn)平米)的約1.7倍。

中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，榮安地產(chǎn)2019年拿地金額為123億元，2020年增長(zhǎng)至300億，同比增長(zhǎng)143%。

進(jìn)入2021年，公司自身擴(kuò)張速度仍在加快。5月20日，榮安地產(chǎn)競(jìng)得嘉興市科技城、長(zhǎng)水街道，溢價(jià)率約23%、16.7%?？偝山粌r(jià)約8.29億元，出讓土地面積合計(jì)約4.42萬(wàn)平方米。

5月26日，榮安聯(lián)合德信拿下寧波市3幅地塊，總金額近64億元，三宗地均為封頂價(jià)加高、自持租賃住房建筑面積競(jìng)得。榮安另又耗資6.72億元獨(dú)自拿下兩宗地。

在接受投資者調(diào)研時(shí)，榮安地產(chǎn)不僅表示要深耕長(zhǎng)三角，還稱"粵港澳大灣區(qū)屬于國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展城市群，公司將結(jié)合經(jīng)營(yíng)狀況適時(shí)進(jìn)行布局。"

值得一提的是，在當(dāng)前房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的背景下，拿地并非易事。尤其是今年以來(lái)，土拍市場(chǎng)開(kāi)啟集中供地時(shí)代，即一二線城市集中出讓土地，原則上一年不超過(guò)3次。

當(dāng)被問(wèn)及集中供地對(duì)公司的影響時(shí)，榮安地產(chǎn)表示："判斷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的拿地意向，合理分配資金，避免扎堆高溢價(jià)拿地;與房企合作拿地，分?jǐn)傎Y金壓力與風(fēng)險(xiǎn);保障充足的參拍資金，提高獲取率;通過(guò)收購(gòu)方式獲取新項(xiàng)目。"

聯(lián)合拿地使得公司的少數(shù)股東權(quán)益迅速上升。2020年年報(bào)顯示，榮安地產(chǎn)的長(zhǎng)期股權(quán)投資達(dá)到21.41億元，同比增長(zhǎng)69%，而少數(shù)股東權(quán)益同比增51.8倍至23.22億元。

與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流不斷流出體外。2020年，榮安地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-107.28億元，創(chuàng)凈流出額新高;2021年一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-25.37億元。

成本增加毛利率降低

奇怪的是，與擴(kuò)張性動(dòng)作相悖，公司銷售目標(biāo)并不高。2021年，榮安地產(chǎn)制定500億元的全年銷售簽約目標(biāo)，相比2020年的448億元僅僅微增。

這是為什么呢?《投資者網(wǎng)》研判財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，截至今年一季度末，榮安地產(chǎn)的存貨為510.02億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)1612.9天，相當(dāng)于要4年左右消化存貨。

而榮安地產(chǎn)不少項(xiàng)目緣于大幅溢價(jià)獲得。以重慶市的榮安九龍壹號(hào)為例，2019年5月28日，榮安以1.35萬(wàn)元拿下灘子口地塊，成為當(dāng)年的重慶地王。2020年年報(bào)并未披露該樓盤銷售情況。

"九龍壹號(hào)地塊總金額高，2020年利息資本化金額是0.36億，利息資本化率為10.5%，意味著該地塊成本還在快速上升，而樓盤預(yù)售情況又不理想，公司為什么沒(méi)有計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備?公司秉承慎重拿地，快速去化的策略，憑公司優(yōu)秀的銷售能力，為什么去化緩慢?"有投資者因此提問(wèn)。

貝殼找房的數(shù)據(jù)顯示，從周邊配套來(lái)看，九龍壹號(hào)所在的區(qū)域居住條件一般;周邊房?jī)r(jià)方面，九龍半島的二手房建面均價(jià)在1.2萬(wàn)/左右，也就是說(shuō)，九龍壹號(hào)的樓面價(jià)比周邊不少二手房的掛牌單價(jià)還高。

除此之外，榮安地產(chǎn)還存在一定的內(nèi)控問(wèn)題。

2021年5月14日，榮安地產(chǎn)控股子公司天苑建設(shè)因環(huán)境違法行為受到行政處罰，被處以罰款2.75萬(wàn)元;2020年10月，榮升置業(yè) (持股比例：95%) 因未取得施工許可證擅自施工案受到行政處罰;康南置業(yè) (持股比例：100%) 因其他廣告違法行為受到行政處罰。

體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，2020年，公司房屋銷售的營(yíng)業(yè)成本約73.27億元，同比增加了108.33%;這也導(dǎo)致毛利率同比減少16.2個(gè)百分點(diǎn)至27.22%;2021年一季度毛利率繼續(xù)降至17.38%。

2020年，榮安地產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))為23.24%，相比2019年減少近10個(gè)百分點(diǎn)。

榮安地產(chǎn)未來(lái)還有更多可能嗎?在地產(chǎn)分析師趙翔看來(lái)，答案相對(duì)樂(lè)觀："當(dāng)下階段，單靠土地儲(chǔ)備漲價(jià)不可持續(xù)、獨(dú)特拿地模式減少、加杠桿約束更多、運(yùn)營(yíng)專業(yè)性已普遍提升。而榮安地產(chǎn)具備較好的抓機(jī)會(huì)能力，以及加杠桿的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，是當(dāng)下?lián)碛休^好成長(zhǎng)潛力的房企。榮安加速成長(zhǎng)的過(guò)程中，凈負(fù)債率及凈借貸比都控制在合理的水平，相關(guān)負(fù)債率滿足'三條紅線'要求，為公司未來(lái)發(fā)展提供相對(duì)的加杠桿優(yōu)勢(shì)。"

截至6月22日，榮安地產(chǎn)報(bào)收2.67元/股，市值85億元，動(dòng)態(tài)市盈率4.5倍。股價(jià)相比最新財(cái)報(bào)發(fā)布前(3月22日)下滑逾16%，市值蒸發(fā)超20億元。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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