“想和你在一起很不容易。”談戀愛是如此，商業(yè)收購也是如此。

日前，三友醫(yī)療公告稱，公司決定以現(xiàn)金全額3.43億元收購水木天蓬。公司稱水木天蓬的估值為6.87億元，然而水木天蓬現(xiàn)有歸母凈資產(chǎn)8076萬元，收購金額對(duì)凈資產(chǎn)溢價(jià)率高達(dá)750.71%。由此，上交所就收購相關(guān)事宜向公司發(fā)函問詢，并引發(fā)市場(chǎng)熱議，關(guān)鍵的一點(diǎn)是，三友醫(yī)療對(duì)超7倍溢價(jià)以現(xiàn)金全額支付收購款的同時(shí)，卻并未安排業(yè)績承諾、對(duì)賭及回購事項(xiàng)等約束性條件。

然而，6月9日，三友醫(yī)療在回復(fù)上交所問詢函時(shí)稱“屬于正常范圍”。更值得注意的是，這次收購并非這兩家公司的第一次親密接觸。而且，前一次接觸并不十分如意。

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令人詫異：“遺漏”業(yè)績對(duì)賭等事項(xiàng)

正值炎炎夏日，上海三友醫(yī)療器械股份有限公司(下稱“三友醫(yī)療”，699085.SH)的一紙公告再為資本市場(chǎng)添了一把火。

6月2日晚間，三友醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬出資3.43億元購買北京水木天蓬醫(yī)療技術(shù)有限公司(下稱：水木天蓬)49.88%的股權(quán)。加上公司原先持有的后者1.94%股權(quán)，交易完成后，三友醫(yī)療將持有水木天蓬51.82%的股權(quán)，成為后者的控股股東。

水木天蓬成立于2010年6月，是一家專注于超聲外科手術(shù)設(shè)備及耗材研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的醫(yī)療器械企業(yè)，相關(guān)產(chǎn)品已在中國、歐盟和美國均已獲得上市許可。其中，超聲骨刀系列產(chǎn)品的各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)都優(yōu)于國際國內(nèi)同類品牌，產(chǎn)品已進(jìn)入北京、上海、廣東等二十多個(gè)省市的三甲醫(yī)院。

對(duì)此，業(yè)務(wù)覆蓋全系列脊柱與創(chuàng)傷產(chǎn)品線的三友醫(yī)療對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“鑒于水木天蓬在超聲骨刀和超聲止血刀等方面有著深厚的研發(fā)積累和核心技術(shù)，未來業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮螅c公司存在很強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同，本次公司收購水木天蓬的股權(quán)，系基于公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，將進(jìn)一步提升公司在行業(yè)內(nèi)的綜合實(shí)力，豐富公司產(chǎn)品組合，發(fā)揮有源類產(chǎn)品與公司主營業(yè)務(wù)的協(xié)同性，對(duì)公司戰(zhàn)略發(fā)展具有積極重大的意義。”

據(jù)中研普華研究報(bào)告《2019-2025年中國超聲骨刀機(jī)行業(yè)競(jìng)爭趨勢(shì)及投資預(yù)測(cè)報(bào)告》稱， 2018年，中國對(duì)超聲骨刀的市場(chǎng)潛在需求規(guī)模達(dá)到5億元，預(yù)計(jì)到2025年，我國超聲骨刀行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將突破15億元。如果從經(jīng)營層面考慮，三友醫(yī)療想擴(kuò)張經(jīng)營邊界、延伸產(chǎn)業(yè)鏈本無可非議，然而偏高的收購溢價(jià)著實(shí)引人矚目。

《投資者網(wǎng)》注意到，在業(yè)績層面，過去三年水木天蓬的業(yè)績規(guī)模及增速并不算高。2018年至2021年前四月，水木天蓬分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4509.45萬元、4804.03萬元、5242.79萬元、1457.33萬元，凈利潤分別為334.06萬元、-157.76萬元、263.37萬元、47.4萬元。

顯然，在一個(gè)億元級(jí)別的市場(chǎng)中，5000萬的銷售規(guī)模與年復(fù)合增長率5.15%的成長性，對(duì)一家早在2017年就獲得了上市許可的企業(yè)來說，并非理想的表現(xiàn)。

不過，即便水木天蓬的業(yè)績規(guī)模和增速并不理想，在本次收購中水木天蓬仍獲得了三友醫(yī)療的高溢價(jià)。經(jīng)以2021年4月30日為基準(zhǔn)日，對(duì)標(biāo)的公司股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，采用收益法評(píng)估的價(jià)值為6.87億元，較凈資產(chǎn)增值率750.71%;采用市場(chǎng)法評(píng)估的價(jià)值為8.28億元，較凈資產(chǎn)增值率925.31%。

為此，上交所要求三友醫(yī)療結(jié)合水木天蓬最近三年又一期的營業(yè)收入、凈利潤等主要財(cái)務(wù)情況，進(jìn)一步詳細(xì)說明其評(píng)估值較其賬面凈資產(chǎn)增值率較高的原因及合理性。

三友醫(yī)療在回復(fù)上交所的函件中稱，“經(jīng)過測(cè)算，水木天蓬的歸母凈資產(chǎn)約為1.98億元，收益法評(píng)估值增值率為247.33%，屬于正常范圍;市場(chǎng)法評(píng)估值較高的包括主要是知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)形成過程中標(biāo)的公司均作了費(fèi)用化處理，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)價(jià)值在賬面凈資產(chǎn)中未能充分體現(xiàn)。另外，創(chuàng)新型高值耗材研發(fā)企業(yè)的持續(xù)增長預(yù)期明確，在二級(jí)市場(chǎng)受到投資者的高度認(rèn)可，市盈率均相應(yīng)較高，2021年4月末前述可比公司的平均市盈率超過80倍。”

即便如此，直接以現(xiàn)金全額支付3.43億元收購款的三友醫(yī)療對(duì)于高溢價(jià)收購本身并未安排任何涉及業(yè)績承諾、對(duì)賭及回購事項(xiàng)等約束性條件實(shí)在讓人詫異。因?yàn)樵谶@種情況下，如果水木天蓬預(yù)期業(yè)績大變臉，等待三友醫(yī)療的恐將面臨大額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

“水木天蓬董事會(huì)由五名董事組成，三友醫(yī)療將派駐三名董事，水木天蓬董事長仍由原董事長兼首席科學(xué)家曹群先生擔(dān)任并繼續(xù)負(fù)責(zé)水木天蓬的研發(fā)工作，水木天蓬原有團(tuán)隊(duì)仍繼續(xù)負(fù)責(zé)公司經(jīng)營等相關(guān)工作。”三友醫(yī)療在回復(fù)《投資者網(wǎng)》問詢時(shí)繼續(xù)表示，“通過上述公司將全面參與水木天蓬的戰(zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)營銷、入院銷售等工作，通過將水木天蓬產(chǎn)品整合進(jìn)入公司已有銷售渠道和龐大客戶網(wǎng)絡(luò)，能夠最大可能地提升水木天蓬銷售規(guī)模，從而有效減低本次投資的風(fēng)險(xiǎn)。”

“以現(xiàn)金支付收購是因?yàn)榘l(fā)股收購需要進(jìn)行審核，涉及流程和交易結(jié)構(gòu)具有不確定性。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，“而且如果標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績與管理團(tuán)隊(duì)的相關(guān)性較低，那么做對(duì)賭機(jī)制的約束就不是必須的。”

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前塵往事：首次合作并不如意

東邊日出西邊雨，豪擲3.43億元引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反響之余，三友醫(yī)療自身的應(yīng)收賬款情況也令人關(guān)注。

自2017年起，三友醫(yī)療的銷售模式變成了“經(jīng)銷模式”和“直銷和配送模式”兩種。公司直銷和配送商銷售模式下客戶為終端醫(yī)院或其配送商，回款周期較長;對(duì)于經(jīng)銷商客戶，公司采用款到發(fā)貨及信用銷售相結(jié)合的方式。

在此背景下，三友醫(yī)療近年的應(yīng)收賬款快速躥升。三友醫(yī)療2017至2020年應(yīng)收賬款分別為5079.64萬元、1.09億元、1.77億元及1.96億元，年復(fù)合增長率超過40%。讓人詫異的是，2020年三友醫(yī)療的營業(yè)收入3.90億元，應(yīng)收賬款占比高達(dá)50.26%。

對(duì)此，公司對(duì)《投資者網(wǎng)》強(qiáng)調(diào)稱，“公司大部分應(yīng)收賬款賬齡都在一年以內(nèi)，這部分客戶主要是國家公立醫(yī)院，回收不了的風(fēng)險(xiǎn)較小。公司已按相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，未來公司將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管控力度，降低應(yīng)收賬款余額，促進(jìn)公司資金良好運(yùn)轉(zhuǎn)。”

除了公司自身經(jīng)營情況存在隱憂外，三友醫(yī)療與水木天蓬其實(shí)還有過并一段不十分成功的合作記憶。

早在三友醫(yī)療上市前，兩家公司就有過代理合作?！锻顿Y者網(wǎng)》在三友醫(yī)療的招股書中發(fā)現(xiàn)，2016年5月24日，三友醫(yī)療與水木天蓬簽訂《銷售代理協(xié)議》。三友醫(yī)療將作為“骨科超聲手術(shù)儀”的全國(除北京市和廣東省之外)總代理兩年(有效期為：2016年5月8日至2018年5月7日)。雙方約定的目標(biāo)銷售數(shù)量為50臺(tái)/套;2017年7月約定第二年的銷售目標(biāo)位1600萬元。

三友醫(yī)療招股書顯示，公司2017年銷售數(shù)量為17臺(tái)，2018年為2臺(tái)。值得注意的是，公司自身在2017年的采購數(shù)量13臺(tái)，2018年2臺(tái)。

另外，2017年、2018年，三友醫(yī)療代理銷售水木天蓬產(chǎn)品產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重分別為7.93%、0.58%，相應(yīng)毛利占比分別為1.77%和0.07%，顯然，銷售目標(biāo)未達(dá)到，但代理收入對(duì)公司的營業(yè)收入和毛利影響卻小之又小。

由于銷售不及預(yù)期，水木天蓬與三友醫(yī)療在合同到期后終止了合作。

如此看來，兩家公司首次合作并不成功，那么如何又有這第二次親密接觸，又怎么才能保證合作不再失意而歸呢?

對(duì)此，三友醫(yī)療對(duì)《投資者網(wǎng)》解釋到，“超聲骨刀進(jìn)入中國臨床的時(shí)間不長，目前還處于前期臨床教育培訓(xùn)和市場(chǎng)培育階段，2017、2018年更是如此。但經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，超聲骨刀的市場(chǎng)認(rèn)知度逐步提高，市場(chǎng)需求也在增加。未來有望成為骨科工具領(lǐng)域一個(gè)新的增長點(diǎn)。”

就三友醫(yī)療的回復(fù)，上交所是否會(huì)繼續(xù)追問?水木天蓬又能否如預(yù)期為三友醫(yī)療的經(jīng)營情況加分?《投資者網(wǎng)將持續(xù)關(guān)注。(思維財(cái)經(jīng)出品)

(本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎)

關(guān)鍵詞： 三友醫(yī)療 現(xiàn)金收購 收購金額 溢價(jià)率