血液制品行業(yè)，由于受到行業(yè)政策對(duì)生產(chǎn)資質(zhì)牌照的限制，市場(chǎng)具有半壟斷屬性，產(chǎn)品長(zhǎng)期供不應(yīng)求，相關(guān)公司也成了“香餑餑”。

近期，具有一定市場(chǎng)規(guī)模的血液制品公司派斯雙林生物制藥股份有限公司(下稱：派林生物，000403.SZ)發(fā)布公告稱，持有公司12.5%股權(quán)的二股東深圳市航運(yùn)健康科技有限公司(下稱：航運(yùn)健康)擬在半年內(nèi)清倉(cāng)公司股份。

而這一選擇恰巧發(fā)生在派林生物剛完成對(duì)同行哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司(下稱“派斯菲科”)的全資收購(gòu)后，公司在血液制品市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升的大背景下。那么，放棄這么一個(gè)香餑餑，航運(yùn)健康背后的盤算是什么?派林生物又在外延式收購(gòu)的晉級(jí)的過(guò)程中埋下了哪些隱患?

“清倉(cāng)”背后的盤算

5月12日晚，派林生物發(fā)布公告稱，持有公司12.5%股權(quán)的二股東航運(yùn)健康擬清倉(cāng)減持公司股份。受此消息影響，截至5月25日，派林生物股價(jià)跌幅近6%，不過(guò)市值仍維持在265億元的高位。

2017年中旬，航運(yùn)健康作為佳兆業(yè)集團(tuán)(01638.HK)的附屬公司以白衣騎士的身份成為派林生物第二大股東后，佳兆業(yè)曾希望增持股份，進(jìn)而掌控公司，不過(guò)這一愿望最終并未實(shí)現(xiàn)。隨著去年派林生物16億元定增完成，航運(yùn)健康在派林生物的持股比例則由18.57%稀釋至12.5%，而這次減持公告的發(fā)布，則意味著航運(yùn)健康要徹底離場(chǎng)了。

對(duì)于此次減持的原因，派林生物在公告中稱，為航運(yùn)健康自身經(jīng)營(yíng)資金需求。

專家稱，通常上市公司大股東進(jìn)行大規(guī)模減持往往來(lái)自三方面原因：其一，不看好所持公司未來(lái)的發(fā)展前景，趁股價(jià)在高位時(shí)減持套現(xiàn);其二，大股東旗下其他公司出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)資金緊張，需要大量現(xiàn)金來(lái)緩解困境;其三，出現(xiàn)更好的投資標(biāo)的，需要套現(xiàn)投向其他項(xiàng)目。

從種種跡象看，本次航運(yùn)健康的減持大概率屬于第二種原因。相關(guān)公告顯示，為融得資金，航運(yùn)健康曾多次將派林生物股份進(jìn)行質(zhì)押。其中，截至4月27日，航運(yùn)健康質(zhì)押派林生物約62萬(wàn)股后，航運(yùn)健康目前已累計(jì)質(zhì)押派林生物約8113萬(wàn)股，占公司總股本的11.08%，占航運(yùn)健康持有公司股份的88.70%。

陽(yáng)光私募投資經(jīng)理王軍向《投資者網(wǎng)》透露，在牛市中，股權(quán)質(zhì)押是上市公司頻繁使用的一種融資方式，一方面，股權(quán)質(zhì)押操作簡(jiǎn)單，放款速度快;另一方面，牛市中公司股價(jià)較高，能以較低的股權(quán)融到更多的現(xiàn)金。

而航運(yùn)健康背后的實(shí)控人為佳兆業(yè)集團(tuán)，公司主營(yíng)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)近年來(lái)備受“三條紅線”壓力考驗(yàn)。2020年年中，該公司剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.61%，凈負(fù)債率為130%，現(xiàn)金短債比1.28，三道紅線踩中兩道。

值得一提的是，2020年末，佳兆業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)“三道紅線”的由“橙”轉(zhuǎn)“黃”，其中凈負(fù)債率由144%降至98%;現(xiàn)金短債比由1.1倍提升至1.56倍;剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率下降至70.3%。

看似佳兆業(yè)集團(tuán)要提前實(shí)現(xiàn)由“黃”轉(zhuǎn)“綠”的負(fù)債控制目標(biāo)了，不過(guò)就債務(wù)結(jié)構(gòu)看，2020年其一年內(nèi)到期的債務(wù)約231億元，占比19%;兩年以上到期的債務(wù)為985億元，占比81%;長(zhǎng)債短債比為4.3，較2019年的2.7上升了1.6，只是對(duì)債務(wù)做了延遲處理。

從現(xiàn)金儲(chǔ)備看，截至2020年年末，佳兆業(yè)在手現(xiàn)金約471億元，較上年增長(zhǎng)27.4%，可以覆蓋到短期到期債務(wù)。但考慮到，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，隨著整體增長(zhǎng)的放緩以及銷售回款的減少，長(zhǎng)期貸款的償還依然面臨著不小的壓力。

若清倉(cāng)派林生物的股份，以截至當(dāng)前約36元/股的價(jià)格計(jì)算，大概可套現(xiàn)33億元，這無(wú)疑可緩解佳兆業(yè)集團(tuán)面臨的資金緊張情況。對(duì)此，有不愿具名的投資者向《投資者網(wǎng)》表達(dá)了同一觀點(diǎn)。他稱，“在看到入主派林生物無(wú)望后，為避免其頻繁發(fā)行定增稀釋公司持股，選擇離場(chǎng)或許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。”

值得注意的是，由于航運(yùn)健康大量擬減持股份中尚處于質(zhì)押狀態(tài)，本次派林生物也在公告中提示，本次減持套現(xiàn)前，航運(yùn)健康將與質(zhì)押權(quán)人協(xié)商將擬減持股份解除質(zhì)押，能否解除質(zhì)押存在不確定性。

27億元商譽(yù)壓頂

2020年，派林生物為繼續(xù)落實(shí)“三步走”戰(zhàn)略，歷時(shí)半年完成對(duì)派斯菲科的全資收購(gòu)。

收購(gòu)的具體方案為，派林生物以31.47億元的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買派斯菲科87.39%的股權(quán)及七度投資100%股權(quán)。七度投資系專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，持有派斯菲科12.61%的股權(quán)，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權(quán)。

而在這一收購(gòu)過(guò)程中，派林生物產(chǎn)生了巨大商譽(yù)。第三方評(píng)估報(bào)告顯示，按照收益法評(píng)估方式：派斯菲科在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年3月31日的合并報(bào)表股東全部權(quán)益賬面值(凈資產(chǎn)賬面價(jià)值)為4.59億元，評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為31.98億元，評(píng)估增值27.4億元，增值率596.83%，溢價(jià)近6倍。

實(shí)際上，派林生物為這筆收購(gòu)最終支付的交易價(jià)格為33.47億元，實(shí)際評(píng)估增值28.9億元，實(shí)際增值率629%。派林生物一季報(bào)顯示，公司本期因合并子公司派斯菲科產(chǎn)生的商譽(yù)為27億元，占總資產(chǎn)的比例近40%。

對(duì)此，有投資者在互動(dòng)易平臺(tái)上詢問(wèn)派林生物董秘：公司去年完成收購(gòu)派斯菲科的過(guò)程中產(chǎn)生過(guò)高商譽(yù)，未來(lái)將采取什么方式防止被收購(gòu)公司因業(yè)績(jī)爆雷，發(fā)生大量商譽(yù)計(jì)提對(duì)投資者造成損失?

派林生物回答道：派斯菲科經(jīng)營(yíng)情況良好，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮螅瑩碛?大類9個(gè)品種的產(chǎn)品，10個(gè)采漿站及9個(gè)待建漿站，充足穩(wěn)定的血漿供應(yīng)及豐富全面的血制品種為未來(lái)盈利的增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)力。

不過(guò)重組公告顯示，派斯菲科2018年、2019年，及2020年上半年，公司營(yíng)收分別為1.05億元、3.51億元、2.54億元，凈利潤(rùn)分別為-2.51億元、-0.05億元、0.44億元。也就是說(shuō)，公司剛勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)扭虧。

更值得注意的是，2020上半年，派斯菲科收入出現(xiàn)高增長(zhǎng)的背后是因?yàn)槊庖咔虻鞍桩a(chǎn)品的銷量大增，該產(chǎn)品的銷售收入占比由2019年的32% 飆升至70%以上，一躍成為公司的主打產(chǎn)品。有分析認(rèn)為，疫情期間，由于免疫球蛋白產(chǎn)品能快速提高人體免疫力，需求猛增推動(dòng)其銷量攀升，不過(guò)，隨著疫情的緩解，該產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)將回歸常態(tài)。

在重組報(bào)告中，派斯菲科對(duì)派林生物給出的業(yè)績(jī)承諾是，公司于2020年、2021年、2022年、2023年實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)(以合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為計(jì)算依據(jù))分別不得低于人民幣0.75億元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

顯然，對(duì)于一家剛走出扭虧的企業(yè)，想要在未來(lái)3年實(shí)現(xiàn)超43%的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)目標(biāo)，面臨的挑戰(zhàn)不小。

晉級(jí)之路艱難

2017年，浙民投入主以來(lái)，派林生物推行“三步走”的戰(zhàn)略，通過(guò)內(nèi)生外延并舉的方式盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模的跨越式成長(zhǎng)，邁向行業(yè)第一梯隊(duì)。

2020年7月，派林生物收購(gòu)派斯菲科，后者同樣屬于血液制品行業(yè)，產(chǎn)品種類涵蓋三大類蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑等，與派林生物的業(yè)務(wù)有較高的重疊。由于血液制品主要原材料來(lái)源于健康人血漿，原料血漿供應(yīng)量和單采血漿站規(guī)模很大程度上決定了血液制品企業(yè)的規(guī)模。

而收購(gòu)?fù)瓿珊?，派林生物在廣東雙林13個(gè)單采血漿站(包括11個(gè)已在采漿站，2個(gè)建設(shè)完成等待驗(yàn)收采漿站)的基礎(chǔ)上，并入派斯菲科的10家在采單采血漿站公司，公司有效漿站數(shù)量將提升至 23家。另外，派斯菲科還有9個(gè)新漿站批文，完成后派林生物將總共擁有32家漿站(含兩個(gè)分站)。

此外，2020年12月，在前期合作的基礎(chǔ)上，派林生物與新疆德源再進(jìn)一步合作，擬簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，每一合作年度供應(yīng)血漿不得低于180噸。如此一來(lái)，公司采漿量有望在未來(lái)達(dá)到千噸級(jí)別。

招商證券在研報(bào)中預(yù)測(cè)，2022年，派林生物的總漿量將達(dá)到1000噸，西南證券在研報(bào)中也預(yù)估2022年，派林生物的總漿量為1056噸，較2019年末公司的總漿量755噸高出300余噸。

不過(guò)，這一規(guī)?？赡苋匀浑y以追趕行業(yè)頭部企業(yè)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，僅2019年年底，天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物的采漿總量分別為1705噸、1020噸、1250噸、1100噸，這些企業(yè)還在擴(kuò)張，招商證券預(yù)測(cè)的上述企業(yè)理論采漿總量上限均是其當(dāng)前采漿總量的兩倍多。

值得注意的是，派斯菲科9個(gè)新漿站預(yù)計(jì)在2021年至2024年方能投建，該項(xiàng)目建設(shè)、投產(chǎn)、驗(yàn)收周期較長(zhǎng)，尚存在不確定性。這就意味著，派林生物在短期內(nèi)欲縮短與行業(yè)頭部企業(yè)在規(guī)模上的差距，仍需付出不小的努力。

對(duì)于股東減持、收購(gòu)商譽(yù)、如何趕上頭部企業(yè)等問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》致函派林生物未獲回復(fù)，我們?nèi)詫⒊掷m(xù)關(guān)注相關(guān)進(jìn)展。(思維財(cái)經(jīng)出品)

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