9月3日臨近收盤(pán)，港股教育股突然紛紛跳水。

天立教育領(lǐng)跌整個(gè)港股教育板塊，跌幅超27%;睿見(jiàn)教育次之，下跌幅度也超過(guò)20.16%。

事后，分析師們認(rèn)為，此次在港教育股的集體下跌，主要原因在于下午的一則傳聞，稱(chēng)K12教育公司不得用VIE(協(xié)議控制)架構(gòu)上市。一旦不得使用VIE架構(gòu)，則教育公司將不得不分拆業(yè)務(wù)，強(qiáng)烈影響未來(lái)收入與發(fā)展。

這次跳水事件，可以算是一次短暫的恐慌。

自去年司法部的新《民促法》送審稿、學(xué)前教育新規(guī)等發(fā)布以來(lái)，港股教育板塊受影響頗多，股價(jià)及估值近期均跌入谷底，正處于市場(chǎng)修復(fù)期。

近期，20家港股教育公司剛披露完半年報(bào)。我們?cè)噲D通過(guò)這20家公司的業(yè)績(jī)，整體分析行業(yè)的盈利情況及其中的投資機(jī)遇。

整體估值跌進(jìn)底部，東方教育成龍頭

對(duì)諸多教育公司來(lái)說(shuō)，港股是上市的最優(yōu)選擇。

縱觀歷史，楓葉教育是第一個(gè)吃螃蟹的，于2014年11月成功IPO;第二家為成實(shí)外教育，2016年1月成功上市。

2016年11月，隨著新《民促法》經(jīng)審議正式通過(guò)，教育資產(chǎn)證券化掃清了障礙。赴港上市也隨后火熱起來(lái)，2017年開(kāi)始教育股IPO猛然多起來(lái)，當(dāng)年上市5家;2018年上市7家。

到了2019年，港股教育板塊逐漸多元化。除學(xué)歷教育外，在線(xiàn)教育、職業(yè)教育、K12教育皆有登陸港股主板。

其中，K12學(xué)歷教育(K12學(xué)歷占比收入超50%)有5家，分別為睿見(jiàn)教育、楓葉教育、天立教育、博駿教育、成實(shí)外教育;K12培訓(xùn)輔導(dǎo)有2家，分別為卓越教育、思考樂(lè);在線(xiàn)教育1家-新東方在線(xiàn)。

純高等學(xué)歷教育(包括民辦高校和學(xué)歷職業(yè)教育)有10家，分別為中匯教育、科培教育、銀杏教育、春來(lái)教育、嘉宏教育、希望教育、中國(guó)新華教育、中教控股、新高教、民生教育;綜合學(xué)歷教育有2家，分別為宇華教育和21世紀(jì)教育;職業(yè)培訓(xùn)教育為今年新上市的東方教育。

2018年8月10日，《民促法實(shí)施條例(送審稿)》發(fā)布。受此沖擊，港股教育板塊集體重挫。其中，《送審稿》第十二條對(duì)市場(chǎng)的沖擊最大。第十二條明確，實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。

“義務(wù)教育階段的學(xué)歷教育集團(tuán)的外延式并購(gòu)擴(kuò)張的路基本封死”，錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人何周曾表示，“目前來(lái)看，對(duì)于包含義務(wù)教育和非義務(wù)教育的學(xué)歷教育集團(tuán)而言，均有影響。”

盡管K9機(jī)構(gòu)受到的影響最大，但港股教育板塊的整體估值自去年8月份以來(lái)大多一蹶不振。

數(shù)據(jù)來(lái)源于9月9日當(dāng)日市場(chǎng)信息

今年6月，新東方烹飪學(xué)校的主體公司東方教育成功登陸港股，靠著募集的47.692億港元，成功創(chuàng)下中國(guó)教育類(lèi)公司IPO之最。

職業(yè)培訓(xùn)教育頻發(fā)利好，政策風(fēng)險(xiǎn)低。東方教育一路市值沖高，超越了中教控股，達(dá)327.71億元，成功躍升為港股教育股的龍頭。新華教育與東方教育的實(shí)際控制人同為吳俊保家族，這一家族堪稱(chēng)港股教育贏家。

繼東方教育后，中教控股、宇華教育的市值分列港股教育板塊第二、三名。而新上市的新東方在線(xiàn)，則以其標(biāo)的的稀缺性成為港股第四大市值機(jī)構(gòu)。

整體來(lái)看，港股教育板塊中，教育公司的市值大多在50-100億港元之間。在10億港元市值以下的有3家，分別是銀杏教育、博駿教育和21世紀(jì)教育。

而一向高市值的楓葉教育和成實(shí)外教育則在近期市值縮水不少。成實(shí)外的股價(jià)更是自年初下跌了43.69%，市值跌落出百億元名單。

目前《民促法(送審稿)》實(shí)施條例還未正式落地，營(yíng)利性、非營(yíng)利性改制懸而未決。諸多政策法規(guī)尚未清晰明朗。但K9外延式擴(kuò)張之路已斷，相關(guān)標(biāo)的的外延擴(kuò)張能力和盈利確定性不強(qiáng)。以楓葉、睿見(jiàn)為代表的K12學(xué)歷教育板塊的市值跌落歷史低谷，不少公司股價(jià)處于黃金坑。

在估值方面，港股21家教育公司的平均估值為25倍。估值位于前三的東方教育、希望教育和思考樂(lè)，分別為56.43倍、46.03倍、41.56倍。最高估值未超過(guò)60倍PE，與去年出現(xiàn)過(guò)百倍PE值的市場(chǎng)行情相比有較大差距。

但值得一提的是，思考樂(lè)作為一匹黑馬，以其高增長(zhǎng)吸引了投資人的目光，甚至超越了曾經(jīng)的港股教育龍頭中教控股。

而楓葉教育與成實(shí)外教育的PE值(TTM)目前為12.82倍及16.67倍，處于歷史較低水平，也是整個(gè)港股教育板塊的最低值。

高教板塊受送審稿影響小，并購(gòu)整合加速

從總體來(lái)看，除了中匯教育尚未發(fā)布財(cái)報(bào)外，20家港股教育公司2019財(cái)年中報(bào)業(yè)績(jī)均已發(fā)布。(新東方在線(xiàn)的數(shù)據(jù)為截至2018年11月份的半年報(bào))。

這20家教育公司2019財(cái)年中報(bào)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.76億元，同比增長(zhǎng)36.3%;共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.54億元，同比增長(zhǎng)28.1%。

其中，K12學(xué)歷教育的總體營(yíng)收為29.4億元，整體凈利潤(rùn)為8.67億元。其中，博駿教育是唯一一家凈利潤(rùn)下滑的公司，其表示主要原因在于新開(kāi)始營(yíng)運(yùn)招生的學(xué)校服務(wù)成本高于學(xué)費(fèi)收入。除此之外，去年博駿教育旗下也有一些幼兒園資產(chǎn)，受學(xué)前教育新政影響較大。

最賺錢(qián)的當(dāng)屬楓葉教育，凈利率高達(dá)38.17%。博駿教育的凈利率最低，僅為5.6%。

在K12培訓(xùn)板塊，去年K12教培行業(yè)迎來(lái)大面積合規(guī)整改，經(jīng)過(guò)全國(guó)摸底排查后K12領(lǐng)域的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)已相對(duì)較小。且合規(guī)政策長(zhǎng)期利好頭部企業(yè)。就港股來(lái)說(shuō)，主要是K12華南五虎中的卓越與思考樂(lè)在競(jìng)爭(zhēng)。

相比于思考樂(lè)，卓越無(wú)論在體量還是上市時(shí)間上都有優(yōu)勢(shì)。但兩家公司2019財(cái)年中報(bào)一經(jīng)發(fā)布，卓越教育連續(xù)2日大跌，思考樂(lè)則當(dāng)日以大漲5.05%收盤(pán)。具體來(lái)看，作為后來(lái)者的思考樂(lè)，無(wú)論是在營(yíng)收增速上，還是在凈利率上，都超過(guò)了卓越教育，儼然成為一匹K12教培黑馬。思考樂(lè)的歸母凈利潤(rùn)同比下降主要受上市費(fèi)用的影響，與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況無(wú)太大關(guān)聯(lián)，未來(lái)盈利還有較大的上升空間。

高教板塊整體營(yíng)收37.35億元，整體歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為15.53億元。其中，營(yíng)收增加最快的當(dāng)屬嘉宏教育，同比增長(zhǎng)159%，主要在于信息商務(wù)學(xué)院的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并表。其次為新高教，同比增長(zhǎng)101.4%，主要因?yàn)楹幽蠈W(xué)校、東北學(xué)校于2018H2開(kāi)始并表。

除了民生教育與春來(lái)教育的歸母凈利潤(rùn)同比下降外，其余7家高教機(jī)構(gòu)都實(shí)現(xiàn)了較為正向的增長(zhǎng)，尤其是希望教育的凈利潤(rùn)同比大增82.23%。

高教板塊的整體凈利率在20%-60%之間，主要由內(nèi)生增長(zhǎng)及外延并表驅(qū)動(dòng)。內(nèi)生方面主要依靠在校生人數(shù)增長(zhǎng)及學(xué)費(fèi)提價(jià)，外延并表主要依靠收并購(gòu)高教標(biāo)的。其中，凈利率最高者當(dāng)屬中國(guó)科培，為68.25%;最低者當(dāng)屬春來(lái)教育，為20.54%。

值得關(guān)注的是，今年上半年，各大高教機(jī)構(gòu)開(kāi)始開(kāi)足馬力跑馬圈地。中教控股完成了山東泉城大學(xué)以及四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院的2例收購(gòu);新華教育公告了2例收購(gòu);宇華則公布了1起海外、1起國(guó)內(nèi)的收購(gòu)案例。而希望教育更是在上市一年之際，公告并購(gòu)及擬建設(shè)4所院校，展現(xiàn)其強(qiáng)大的并購(gòu)能力。

可以看到，港股教育股中高教公司受送審稿影響弱于K12民辦學(xué)校，且龍頭加速并購(gòu)整合。并購(gòu)這一核心邏輯，在后修法時(shí)代的高教板塊仍可行。

看誰(shuí)能夠依靠強(qiáng)大的并購(gòu)整合能力跑贏市場(chǎng)。

高校牌照總共存量700多家，并購(gòu)一家少一家，而且優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更為稀缺。未來(lái)拼的就是跑馬圈地的速度：

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