愛(ài)爾眼科(300015.SZ)最近可謂是風(fēng)光無(wú)限。8月30日愛(ài)爾眼科先是宣布引進(jìn)淡馬錫、高領(lǐng)兩大世界級(jí)戰(zhàn)投，然后向湖南省湘江公益基金會(huì)直接捐贈(zèng)市值超30億元的1億股股份，公司市值更是在上市十年后首次突破千億大關(guān)，正式成為A股“千億俱樂(lè)部”的一員。

9月6日，愛(ài)爾眼科董事長(zhǎng)陳邦在“愛(ài)爾衛(wèi)星會(huì)——未來(lái)十年戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)” 再進(jìn)一步，稱(chēng)未來(lái)十年，愛(ài)爾眼科將打造1家世界眼科中心、1所世界眼科大學(xué)，建立8家國(guó)家及區(qū)域眼科中心，并開(kāi)設(shè)1000家地區(qū)領(lǐng)先級(jí)眼科醫(yī)院。 這個(gè)體量將使得它成為該行業(yè)里全球最大的連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

但發(fā)家于“兩湖”地區(qū)的愛(ài)爾眼科并不是天生強(qiáng)大?？v觀它的發(fā)展史，有一個(gè)非常清晰的分水嶺——2014年。在2009年基于17家醫(yī)療網(wǎng)點(diǎn)完成上市之后的四年時(shí)間里，愛(ài)爾眼科只是發(fā)展到了四十多家網(wǎng)點(diǎn)，平均每年增長(zhǎng)7家。如果按這個(gè)速度去計(jì)算，想實(shí)現(xiàn)千家連鎖的目標(biāo)，它至少需要花140年，而不是20年。

但2014年之后，好像忽然被打開(kāi)了“任督二脈”的愛(ài)爾眼科讓投資者大吃一驚，它用“瑞幸咖啡”般的速度迅速在全球把點(diǎn)位擴(kuò)張到了近300個(gè)，一下子把行業(yè)預(yù)期拉到了頂峰，更可怕的是，它像一個(gè)龐大的工廠，用流水線(xiàn)式的思維批量化地生產(chǎn)著一家又一家的醫(yī)院，而且看上去它還有足夠多的辦法讓每一家醫(yī)院都快速盈利。

它究竟是怎么做到的?

十倍杠桿撬動(dòng)百億資金擴(kuò)張300家門(mén)店

2009年，愛(ài)爾眼科作為“眼科醫(yī)療上市第一股”IPO成功。據(jù)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2009-2013年間，愛(ài)爾眼科通過(guò)自有資金或在股票市場(chǎng)公開(kāi)募集資金來(lái)新建新醫(yī)院或者收購(gòu)醫(yī)院，平均每年新增7家眼科醫(yī)院，營(yíng)收從6.06億元上漲至19.94億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)34%。

與之匹配的是行業(yè)的倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。廣證恒生的研報(bào)指出，2009年至2016年這8年間，眼科醫(yī)療的市場(chǎng)規(guī)模從286億元增長(zhǎng)至882億元。實(shí)際上，愛(ài)爾眼科從那時(shí)起便已經(jīng)奠定了龍頭地位。

但真正促使愛(ài)爾眼科產(chǎn)生質(zhì)變的是資本。2014年，愛(ài)爾眼科“摒棄”了之前自籌自建的擴(kuò)張模式，走上了杠桿并購(gòu)之路。它先后參加設(shè)立了7家產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金和機(jī)構(gòu)，據(jù)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，多作為L(zhǎng)P(有限合伙人)參與的愛(ài)爾眼科僅僅用了11.88億的自有資金，就撬動(dòng)了162億的資金規(guī)模。到2017年，不到三年時(shí)間，愛(ài)爾眼科通過(guò)基金并購(gòu)的眼科醫(yī)院超過(guò)120家，平均每年40家，是之前速度的十倍。

(愛(ài)爾眼科參與設(shè)立的并購(gòu)基金)

到了2018年，愛(ài)爾眼科已在中國(guó)大陸30個(gè)省市區(qū)建立了200余家專(zhuān)業(yè)眼科醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)(包括并購(gòu)基金旗下的醫(yī)院)，規(guī)模遠(yuǎn)超同行。據(jù)公開(kāi)資料顯示，國(guó)內(nèi)較為大型的連鎖眼科醫(yī)院華廈眼科和愛(ài)瑞陽(yáng)光眼科只有44家和16家。

同時(shí)愛(ài)爾眼科觸角還能向海外延伸。據(jù)2018年年報(bào)顯示，愛(ài)爾眼科的布局包括歐洲、美國(guó)、香港等。其中位于歐洲的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)有76家、美國(guó)1家、香港7家。今年八月，愛(ài)爾眼科還發(fā)布公告表示將耗資約3.47億元收購(gòu)新加坡上市眼科集團(tuán)ISEC35%股份，在東南亞市場(chǎng)落下第一子。

深諳資本玩法，愛(ài)爾眼科一邊撬動(dòng)更多的社會(huì)資本擴(kuò)大自己的地盤(pán)，一邊通過(guò)回購(gòu)等方式把已經(jīng)成型的醫(yī)院并入上市公司資產(chǎn)。

2017年年報(bào)顯示，愛(ài)爾眼科將愛(ài)爾中鈺并購(gòu)基金旗下的滬濱愛(ài)爾、朝陽(yáng)愛(ài)爾和深圳前海并購(gòu)基金旗下的東莞愛(ài)爾、湖州愛(ài)爾、太原愛(ài)爾康明、九江愛(ài)爾、泰安愛(ài)爾、佛山愛(ài)爾、清遠(yuǎn)愛(ài)爾并入上市公司資產(chǎn)，并在并表后的第一年就獲得了盈利，解決了以往自建時(shí)代新并表的醫(yī)院只能虧損或者微利的問(wèn)題，極大地改善了愛(ài)爾的公司報(bào)表情況。

一位從事醫(yī)療行業(yè)的分析師對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者表示，并購(gòu)基金不僅能極大的加快愛(ài)爾眼科的并購(gòu)節(jié)奏，還能幫助新購(gòu)入的標(biāo)的度過(guò)市場(chǎng)培育期。新購(gòu)入的標(biāo)的磨合轉(zhuǎn)型存在陣痛期，初期大多處于虧損狀態(tài)，扭虧轉(zhuǎn)盈一般需要三年時(shí)間。并購(gòu)基金收購(gòu)后，愛(ài)爾眼科通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理當(dāng)其盈利水平實(shí)現(xiàn)300-500萬(wàn)元，即可以并入上市體系。

僅憑資金杠桿就能撬動(dòng)千家連鎖的全球巨頭夢(mèng)?

雖然醫(yī)療行業(yè)從不缺資金，市值千億的上市公司也不罕見(jiàn)，但目前卻只有愛(ài)爾眼科一家在全國(guó)范圍內(nèi)達(dá)到了百家連鎖的規(guī)模。

但另一方面，愛(ài)爾眼科的確通過(guò)各種方式在不斷地提高“復(fù)制”能力。廣證恒生指出，2012年以前建立的醫(yī)院基本上培育周期都需要4年以上。2012年到2014年，愛(ài)爾眼科已經(jīng)可以把醫(yī)院的盈利期縮短到2到3年。而在2015年成立的孝感愛(ài)爾和長(zhǎng)沙湘江愛(ài)爾，甚至在1年之后就開(kāi)始進(jìn)入盈利階段。這自然與它所處的垂直行業(yè)有很大關(guān)系。與全科醫(yī)院不同，眼科專(zhuān)科醫(yī)院對(duì)醫(yī)生的需求度與依賴(lài)度更低，對(duì)設(shè)備的要求相對(duì)更高。同時(shí)，針對(duì)眼科中白內(nèi)障手術(shù)、屈光手術(shù)、視光服務(wù)等需求度更高項(xiàng)目，目前也擁有相對(duì)成熟的技術(shù)與更加升級(jí)化的設(shè)備，因此在進(jìn)行異地復(fù)制擴(kuò)張的過(guò)程中，眼科專(zhuān)科醫(yī)療服務(wù)更具可復(fù)制性。

這就是同行或者其他連鎖機(jī)構(gòu)到現(xiàn)在都沒(méi)解決的標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題，資本市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)超過(guò)千億的市值肯定了這一個(gè)巨大的突破。

反過(guò)來(lái)再看它提出的“千店計(jì)劃”，就不那么覺(jué)得不可思議了。而且相較于昂貴的全科醫(yī)院，眼科醫(yī)院標(biāo)的價(jià)格相對(duì)低廉。以愛(ài)爾眼科2018年的收購(gòu)案為例，報(bào)告期內(nèi)取得的6家國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)院100%股權(quán)均價(jià)僅1000萬(wàn)元左右。以此粗略地推算，愛(ài)爾眼科的千家醫(yī)院計(jì)劃需要的資金僅為100億元，這并不難以企及。

當(dāng)然，愛(ài)爾眼科的模式并不是全無(wú)弊端。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，資金杠桿的力度必然會(huì)受到限制，愛(ài)爾眼科在并購(gòu)基金的持股比例也是在不斷上升，出資規(guī)模逐漸擴(kuò)大。而且從百家醫(yī)院到千家醫(yī)院，這一量變必然導(dǎo)致質(zhì)變。愛(ài)爾眼科的管理能力、人才儲(chǔ)備、資金運(yùn)作都將面臨巨大的挑戰(zhàn)。這家眼科上市第一股能否實(shí)現(xiàn)自己千家連鎖的巨頭夢(mèng)，藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 愛(ài)爾眼科 瘋狂擴(kuò)張