東航集團旗下東航物流在完成混合所有制改造并接受輔導后，IPO申請材料獲得證監(jiān)會受理，標志著2016年11月發(fā)改委出具《關于東方航空(6.040,-0.01,-0.17%)物流有限公司混合所有制改革試點總體方案的復函》、原則同意東航物流混改三年多之后，公司進入了上市前最后的沖刺階段。

作為本輪國企改革首批國企混改試點企業(yè)之一以及民航領域首家混改試點企業(yè)，東航物流混改和上市進度一直受到業(yè)內外的關注。此次披露的上市招股書內容十分詳實，其中又有哪些方面值得投資者留意呢?

混改易 處理關聯(lián)交易難

作為混改標桿企業(yè)之一的東航物流，也是上市公司分拆子公司上市的案例。從披露的招股書中，我們可以清楚梳理出公司混改的詳細細節(jié)。

招股書顯示，發(fā)改委下發(fā)《復函》原則同意東航物流混合所有制改革總體方案后，東航集團于2017年4月批復同意東航物流有限實施掛牌增資入股，引入非國有資本投資者，增資擴股后，注冊資本由11.5億元增至14.288億元，股權結構調整為東航產投持有45%，幾家非國有資本投資者合計持有45%，公司員工持股平臺持有10%。

2017年6月，公司與東航產投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份(13.500,-0.20,-1.46%)及綠地投資簽訂《增資協(xié)議》，新增注冊資本2.788億元，其中聯(lián)想控股、珠海普東物流、德邦股份和綠地投資貨幣出資3.9億元，同時公司原股東東航產投向上述幾家公司轉讓原注冊資本中5.0704億元對應股權，成交總價14.55億元，幾家公司合計占股45%;天津睿遠作為員工持股平臺以場外認購方式出資4.1億元，占股10%。

此后，經(jīng)歷一次股權轉讓(聯(lián)想控股轉讓4.9%股權給北京君聯(lián))和股份制改造，東航物流混改基本完成，股權亦穩(wěn)定至今。

不過，東航物流分拆、混改后上市，除了增資擴股、股權轉讓和股改外，公司與其實控人東航集團在多項業(yè)務層面存在大量交集，以致關聯(lián)交易和同業(yè)競爭等棘手問題層出不窮。

招股書顯示，在銷售端，經(jīng)常性關聯(lián)交易主要因客機腹艙經(jīng)營和提供地面綜合服務等產生。2016年至2018年，東航集團的銷售額占公司營收比重為4.24%、6.39%和6.76%，排名分別為公司第二大、第一大和第一大客戶，且占比逐年上升。

在采購端，經(jīng)常性關聯(lián)交易則包括客機腹艙經(jīng)營產生的承包費租賃費、修理服務和數(shù)據(jù)服務等，此外還有相關的關聯(lián)租賃。在航油采購中，2016年至2018年，東航集團占公司營業(yè)成本比重為9.99%、13.53%和35.12%，排名分別為公司第二大、第二大和第一大供應商，且占比上升趨勢明顯。

公司為解決相關問題也采取了一些措施，例如在客機腹艙物理上無法切分的情況下，約定東航股份委托公司經(jīng)營客機腹艙業(yè)務，承攬銷售、貨運操作、財務結算等所有業(yè)務鏈條均完整交由東航物流獨立自主經(jīng)營管理，且公司將以第一承運人身份對外簽署貨物運輸協(xié)議，獨家享有權利和承擔義務。承包經(jīng)營費用也經(jīng)過仔細計算并評估公允性，從而解決相關同業(yè)競爭的問題。

但即便如此，由于航空業(yè)務的天然屬性，關聯(lián)交易和同業(yè)競爭等情況仍難以避免，其中涉及到的價格公允性、資金占用等問題仍需持續(xù)關注。

業(yè)績亮眼遠超同行

東航物流在招股書報告期內的業(yè)績可謂亮眼，不僅遠超行業(yè)增速，更顯著超過國航和南航同業(yè)的頭部公司。

招股書數(shù)據(jù)顯示，東航物流營業(yè)收入由2016年的583735.24萬元增長至2018年的1074493.47萬元，年復合增幅為35.67%;公司凈利潤由2016年的34528.19萬元增長至2018年的108259.58萬元，年復合增幅高達77.07%。

我們可以通過行業(yè)、同行頭部公司和主要成本的價格變化的對比，來看看這樣的盈利增速有多快。

從行業(yè)發(fā)展情況看，招股書援引Wind數(shù)據(jù)顯示，全球第三方物流收入規(guī)模從2008年的5070億美元增長至2017年的8700億美元，復合增長率為6.18%。

全球第三方物流收入規(guī)模

再看統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國社會物流總費用從2008年的5.5萬億元增長至2018年的13.3萬億元，復合增長率為9.23%，近兩年的增幅分別為9.0%和9.9%，也與多年平均增速相近。

全國社會物流總費用

業(yè)內頭部公司的業(yè)績變化也與行業(yè)數(shù)據(jù)接近。

以2018年年報數(shù)據(jù)為例，國航航空貨運及郵運業(yè)務收入從2017年的102.5億元增加至2018年的114.1億元，增速為11.3%;而南航在2018年整合貨運資源，成立貨運物流公司，全年實現(xiàn)貨郵運收入人民幣100.26億元，同比增長10.4%，貨機收入人民幣52億元，同比增長12%。

中國國航2017-2018年貨郵運輸收入

可以清楚看到，無論是行業(yè)發(fā)展速度，還是頭部公司相關業(yè)務的增速，都在年均10%左右，東航物流35%的收入增速和77%的利潤增速用一枝獨秀形容應不為過。

除此之外，東航物流主業(yè)為航空速運、地面綜合服務和綜合物流三大板塊，考慮到其中航空速運業(yè)務占比最大、且期間增速最快，對公司業(yè)績貢獻最多，而影響航空速運業(yè)務的航油采購均價在2016年至2018年內分別為3142.22元/噸、3915.78元/噸和4893.64元/噸，漲幅顯著。

由此看來，公司在報告期內的盈利能力著實令人驚訝。

B747貨機占比較高 警惕資產再減值

招股書還顯示，2017年，東航物流因B747型貨機老舊等原因，計提過兩架B747貨機5.2億元的資產減值。

新浪財經(jīng)注意到，截至2018年末，東航物流擁有全貨機9架，包括6架B777飛機和3架B747飛機，B747貨機數(shù)量占比33%。

對比同行可以看到，2018年末，國航有3架B747、4架B757和8架B777共計15架貨機，其中B747數(shù)量占比20%;南航有12架B777和2架B747，B747數(shù)量占比約為14%，公司高油耗的老舊機型B747貨機在機隊中的占比高于同行。

公司表示，鑒于無B747型新飛機出售，各大航空公司也陸續(xù)淘汰該機型，后續(xù)維護運營成本有所提高，且該型飛機油耗大、航油又呈上漲趨勢，后續(xù)仍有繼續(xù)減值風險。

由此來看，東航物流上市后，資產減值仍存在大幅拖累公司業(yè)績的可能。

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