近兩年，盡管經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但白酒行業(yè)銷(xiāo)售及盈利卻持續(xù)向好，尤其是聚焦中高端的上市白酒公司，股價(jià)更是接連創(chuàng)出歷史新高。自從混改更換了實(shí)際控制人后，天洋控股集團(tuán)2016年正式入主沱牌舍得，舍得酒業(yè)(28.160,-0.66,-2.29%)的大動(dòng)作不斷：778.1萬(wàn)股限制性股票的股權(quán)激勵(lì)、將沱牌舍得更名為舍得酒業(yè)、拋出18億元非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃、持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、推“1+1”營(yíng)銷(xiāo)策略、行業(yè)最多的銷(xiāo)售人員、行業(yè)第二高的銷(xiāo)售費(fèi)用率……

去年，18億定增融資計(jì)劃擱淺后，舍得酒業(yè)今年初趁著高達(dá)138%的凈利潤(rùn)增速，帶著新的承銷(xiāo)人，再度拋出25億元非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，不過(guò)遭到交易所的多方面詢(xún)問(wèn)。

被稱(chēng)為川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)盡管利潤(rùn)也大幅上漲，但股價(jià)卻表現(xiàn)相對(duì)平庸。在產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足的情況下，舍得酒業(yè)依然持續(xù)試水定向增發(fā)募資和加大資本支出的舉動(dòng)是交易所和投資者最為擔(dān)憂(yōu)的。

產(chǎn)能利用率低 銷(xiāo)售預(yù)計(jì)過(guò)于樂(lè)觀

舍得酒業(yè)此次擬募資25億元，主要用途為釀酒配套工程技術(shù)改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金等方面，其中最主要的還是產(chǎn)能擴(kuò)建投入，達(dá)18.2億元。

值得注意的是，定增方案顯示，技術(shù)改造項(xiàng)目完成后舍得酒業(yè)的產(chǎn)能將由目前的4.3萬(wàn)噸提升至5.67萬(wàn)噸。而2018年，舍得酒業(yè)的實(shí)際使用產(chǎn)能僅1.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能使用率僅為26.25%。公司給出的此次擴(kuò)大產(chǎn)能的合理性理由為：預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)白酒銷(xiāo)量約2萬(wàn)千升，較2018年增長(zhǎng)約67%。按照公司2024年本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)5.67萬(wàn)千升銷(xiāo)量計(jì)算，2019年至2024年銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%。

不過(guò)，理想很美好，現(xiàn)實(shí)卻是真實(shí)的，舍得酒業(yè)近幾年的白酒銷(xiāo)總量卻未能有過(guò)大的增長(zhǎng)，盡管營(yíng)收在上升，但總銷(xiāo)量處卻在下滑趨勢(shì)中。2019年銷(xiāo)售量增速達(dá)到67%或許只是公司的一廂情愿，未來(lái)5年每年增長(zhǎng)23%實(shí)現(xiàn)的概率也有待觀察。今年1季度數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)的增速僅為35%，與67%的差距明顯。

值得注意的是，舍得酒業(yè)此次技改的項(xiàng)目建設(shè)成本并不低，按照公司回復(fù)交易的材料看(下圖)，此次釀酒配套工程技術(shù)改造工程的總投資12.87億元，公司總產(chǎn)能5.67萬(wàn)噸，得出的單位產(chǎn)能技改成本為2.27萬(wàn)元/噸。而事實(shí)上，舍得酒業(yè)擬支出的12.87億元所提升的產(chǎn)能僅為1.37萬(wàn)噸，提升單位產(chǎn)能技改成本高達(dá)9.39萬(wàn)元/噸。

舍得酒業(yè)近幾年的資本支出快速提升，2018年達(dá)到2.53億元，而此次定增計(jì)劃方案顯示，25億元的募資額度，其中20.3億元將作為資本支出，預(yù)計(jì)公司后續(xù)資本支出將進(jìn)一步快速增加，或?qū)⑦M(jìn)一步吞噬股東自由現(xiàn)金流。

存貨金額大且持續(xù)增長(zhǎng) 周轉(zhuǎn)率低

與管理層對(duì)于未來(lái)公司白酒銷(xiāo)量過(guò)于樂(lè)觀形成鮮明反差的是，舍得酒業(yè)賬面存貨多且周轉(zhuǎn)率低。截止2018年年底，舍得酒業(yè)賬面價(jià)值23.71億元，若按照上年72.62%的銷(xiāo)售毛利率來(lái)簡(jiǎn)單計(jì)算，23.71億元存貨對(duì)應(yīng)著87億元的營(yíng)收，約相當(dāng)于公司4個(gè)2018年的營(yíng)收。

盡管白酒存貨不同于一般商品的存貨，但是與可比四川濃香型白酒對(duì)照看，舍得酒業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率明顯低，在18家主要上市白酒公司中也是最低的，僅為0.26，而同為川酒的瀘州老窖(84.410,-0.49,-0.58%)、五糧液(123.600,0.02,0.02%)、古井貢酒(119.570,-0.83,-0.69%)等的存貨周轉(zhuǎn)率均在1左右。

即使是白酒，存貨時(shí)間久了也面臨著其他各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，如揮發(fā)、盜竊、損壞、地震等不可抗力因素、品牌溢價(jià)力的變化以及白酒市場(chǎng)格局的變化所帶來(lái)的不確定性等等。

管理費(fèi)用突擊改善 補(bǔ)充流動(dòng)性必要性存疑

舍得酒業(yè)2018年業(yè)績(jī)營(yíng)收增長(zhǎng)35.02%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)138%，凈利潤(rùn)之所以能超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)率并位列所有上市白酒公司前列，是因?yàn)檫^(guò)去一年舍得酒業(yè)的管理費(fèi)出現(xiàn)了逆勢(shì)減少的大利好。

2017年、2018年舍得酒業(yè)的管理費(fèi)用率均為上市白酒公司中較的，分別為18.28%、12.25%，降低了6個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)從2.99億元降低至2.71億元，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅度的增加。

突擊改善利潤(rùn)數(shù)據(jù)有為非公開(kāi)發(fā)行鋪路的可能，在發(fā)布2018年年報(bào)后，舍得酒業(yè)便拋出融資計(jì)劃，融資計(jì)劃除了前述的技改項(xiàng)目外，補(bǔ)充流動(dòng)性的資金需求高達(dá)7.5億元。盡管舍得闡述了公司將會(huì)在經(jīng)營(yíng)、融資等各方面都有資金需求，但任何一個(gè)公司都會(huì)有正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求，避而不談銷(xiāo)售所產(chǎn)生的資金收入的情況，缺乏對(duì)公司整體現(xiàn)金流狀況的客觀分析。

查看舍得酒業(yè)近幾年的資產(chǎn)負(fù)債表可見(jiàn)，公司賬面資金近幾年有所增加。截止2018年末，貨幣資金為9.11億元。且在公司正常經(jīng)營(yíng)的情況下，近幾年各個(gè)季度報(bào)表也顯示賬面長(zhǎng)期有并不少的貨幣資金。可見(jiàn)，公司整體的流動(dòng)資金需求并不是非常迫切。

高銷(xiāo)售費(fèi)用、高資本支出的燒錢(qián)模式能持續(xù)嗎？

自從混改更換了實(shí)際控制人后，天洋控股集團(tuán)2016年正式入主沱牌舍得，舍得酒業(yè)的大動(dòng)作不斷：778.1萬(wàn)股限制性股票的股權(quán)激勵(lì)、將沱牌舍得更名為舍得酒業(yè)、拋出18億元非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃、持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、推“1+1”營(yíng)銷(xiāo)策略、行業(yè)最多的銷(xiāo)售人員占比、行業(yè)第二高的銷(xiāo)售費(fèi)用率27.58%……

從聚焦大單品到“1+1”的營(yíng)銷(xiāo)思路，舍得酒業(yè)似乎在學(xué)習(xí)洋河股份(126.300,-0.83,-0.65%)的發(fā)家之路。但有所不同的是，洋河股份在增速爆發(fā)的那些年所開(kāi)展技改項(xiàng)目也是在產(chǎn)能不足的情況下進(jìn)行的，洋河股份的“1+1”營(yíng)銷(xiāo)策略并沒(méi)讓公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率失控。

去年，18億定增融資計(jì)劃擱淺后，今年帶著新的承銷(xiāo)人，再度拋出25億元非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，被稱(chēng)為川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)盡管利潤(rùn)也大幅上漲，但股價(jià)卻表現(xiàn)相對(duì)平庸。在產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不足的情況下，舍得酒業(yè)依然持續(xù)試水定向增發(fā)募資和加大資本支出的舉動(dòng)及其可持續(xù)性是交易所和投資者最為擔(dān)憂(yōu)的。

關(guān)鍵詞： 舍得酒業(yè)