透鏡公司研究一號(hào)研究員

自年報(bào)發(fā)布以來(lái)，萬(wàn)科就一直被很多人質(zhì)疑在隱藏利潤(rùn)：其真實(shí)盈利能力或比財(cái)報(bào)披露的強(qiáng)得多，那么萬(wàn)科到底有沒(méi)有隱藏利潤(rùn)呢?

不管大家信不信，反正透鏡公司研究是有點(diǎn)相信了!正如大家所普遍質(zhì)疑：地產(chǎn)公司的收入確認(rèn)一般有1-2年的延后期，2016年全國(guó)房?jī)r(jià)近乎全線瘋狂飆漲，按理說(shuō)地產(chǎn)公司2017或2018年報(bào)的業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)大幅飆升才對(duì)，但萬(wàn)科這兩年的營(yíng)收和利潤(rùn)卻大致只實(shí)現(xiàn)了兩三成的溫和增長(zhǎng)——這也難怪引來(lái)質(zhì)疑無(wú)數(shù)。

透鏡公司研究注意到，萬(wàn)科最近兩年披露的賬面營(yíng)收和利潤(rùn)增速在A股“地產(chǎn)十強(qiáng)”中排名倒數(shù)第三，嚴(yán)重拖累了“十強(qiáng)”的整體增長(zhǎng)節(jié)奏——這到底是萬(wàn)科隱藏利潤(rùn)的結(jié)果，還是剛剛從王石手中接過(guò)萬(wàn)科方向盤(pán)的郁亮新團(tuán)隊(duì)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)所致?如果是后者，這對(duì)于郁亮團(tuán)隊(duì)而言或許多少有些尷尬;但如果是前者，萬(wàn)科又為什么會(huì)隱藏利潤(rùn)?

萬(wàn)科隱藏利潤(rùn)，OR郁亮錯(cuò)失良機(jī)?

近期以來(lái)，萬(wàn)科陷入了故意隱藏利潤(rùn)的持續(xù)質(zhì)疑中，懷疑者認(rèn)為，萬(wàn)科實(shí)際的盈利能力應(yīng)該要遠(yuǎn)強(qiáng)于其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表面：根據(jù)萬(wàn)科最新發(fā)布的2018年報(bào)，該公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2976.79億元，較2017年同比增長(zhǎng)了22.55%;實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東的凈利潤(rùn)337.73億元，較2017年同比增長(zhǎng)了20.39%。

從數(shù)據(jù)表面來(lái)看，萬(wàn)科的這份年報(bào)要強(qiáng)于大部分上市公司，為什么投資者仍然懷疑萬(wàn)科在隱藏利潤(rùn)呢?

這主要是由于房地產(chǎn)行業(yè)在會(huì)計(jì)層面上特殊的收入確認(rèn)制度導(dǎo)致的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司最新的利潤(rùn)表數(shù)字實(shí)際反映的往往是標(biāo)的公司1-2年前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，而不是最新一個(gè)報(bào)告期。

為什么呢?

最常見(jiàn)的新房交易流程是這樣的：開(kāi)發(fā)商與購(gòu)房者簽訂新房預(yù)售合同(注意是預(yù)售，不是銷售)，合同簽訂后購(gòu)房者(或通過(guò)按揭銀行)向開(kāi)發(fā)商付款，雙方約定1-2年后房子正式交付——這本是一個(gè)很簡(jiǎn)單的購(gòu)房過(guò)程，但開(kāi)發(fā)商在會(huì)計(jì)入賬時(shí)可就復(fù)雜了：由于開(kāi)發(fā)商收到購(gòu)房款后，標(biāo)的房產(chǎn)可能仍在建設(shè)中，并未實(shí)際交付給購(gòu)房者，因此二者之間的商品房買(mǎi)賣(mài)交易并未全部完成(因?yàn)闃?biāo)的房產(chǎn)的驗(yàn)收和權(quán)屬過(guò)戶交割等程序并未完成，不符合收入確認(rèn)的必需條件)，在這種情況下，基于審慎性原則，開(kāi)發(fā)商只能將收到的購(gòu)房款以預(yù)收賬款(2017年及以前)或合同負(fù)債(2018年及以后)的名義記入資產(chǎn)負(fù)債表，卻不能在利潤(rùn)表中將其確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入——只有在1-2年之后，房子正式驗(yàn)收、交付，業(yè)主拿到房產(chǎn)證，交易標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬過(guò)戶交割完成，此時(shí)開(kāi)發(fā)商才算真正完成銷售，之前的預(yù)收賬款或合同負(fù)債才可以在其利潤(rùn)表中確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入。

(透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶)

從上面的會(huì)計(jì)處理方式不難看出，萬(wàn)科2018年的利潤(rùn)表數(shù)字，實(shí)際上主要是該公司2016年或2017年間銷售業(yè)績(jī)的正式確認(rèn)，它并不能完全真實(shí)反映該公司2018年的實(shí)際業(yè)務(wù)情況，其2018年的銷售業(yè)績(jī)，一般情況下則要在2019年或2020年的年報(bào)中才會(huì)得到正式確認(rèn)。

問(wèn)題來(lái)了：眾所周知，2016年股災(zāi)前后，巨額的民間資金從股市撤至樓市，導(dǎo)致當(dāng)年國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)暴漲，北京、上海、深圳的房?jī)r(jià)在這輪暴漲中接近翻番，其他各大城市也聞風(fēng)而動(dòng)，這種勢(shì)頭一直持續(xù)到2017年上半年——在如此市場(chǎng)環(huán)境下，投資者似乎有理由相信：萬(wàn)科2017年或2018年的年報(bào)業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)呈現(xiàn)出非常強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，但恰恰投資者卻從萬(wàn)科這兩年的財(cái)報(bào)中看不到預(yù)期中的高增長(zhǎng)：不僅2018年如此，2017年也一樣：萬(wàn)科2017年的營(yíng)收只增長(zhǎng)了1.01%，其當(dāng)年歸屬公司股東凈利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)了33.44%，但這樣的增長(zhǎng)較2016年至2017年上半年的房?jī)r(jià)漲幅而言，顯然不算什么。

以上，便是投資者質(zhì)疑萬(wàn)科隱藏利潤(rùn)的核心邏輯。

不過(guò)，面對(duì)隱藏利潤(rùn)的質(zhì)疑，萬(wàn)科方面卻持否認(rèn)態(tài)度，但透鏡公司研究覺(jué)得頗具玩味的是：如果萬(wàn)科覺(jué)得自己沒(méi)有隱藏利潤(rùn)，那是否就相當(dāng)于該公司變相承認(rèn)了這樣一個(gè)事實(shí)：剛剛接棒王石的郁亮團(tuán)隊(duì)，莫非一接班就尷尬地錯(cuò)失了房地產(chǎn)行業(yè)的燦爛春光?

透鏡公司研究根據(jù)坊間流傳的一份“百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商”榜單，選取了在A股上市的“滬深十強(qiáng)地產(chǎn)股”，并用同花順(127.800,-3.19,-2.44%)iFinD統(tǒng)計(jì)了他們最近兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，“滬深十強(qiáng)開(kāi)發(fā)商”2017年的營(yíng)收和歸屬凈利平均增速分別達(dá)到了17.61%和38.35%，而萬(wàn)科這兩項(xiàng)指標(biāo)同期的增速卻分別只有1.01%和33.44%，在“十強(qiáng)”中分別排名倒數(shù)第三和倒數(shù)第五;2018年(已發(fā)布年報(bào)的按年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，未發(fā)年報(bào)的則以最新的三季報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算)，“滬深十強(qiáng)開(kāi)發(fā)商“的營(yíng)收和歸屬凈利平均增速分別為36.27%和48.31%，而萬(wàn)科當(dāng)年的這兩項(xiàng)指標(biāo)增速則依舊分別只有22.55%和20.39%，兩項(xiàng)指標(biāo)均名列“十強(qiáng)“榜倒數(shù)第三。

從上述行業(yè)數(shù)據(jù)不難看出，萬(wàn)科在2016年至2017年上半年的樓市大好春光中，無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)，其增速都嚴(yán)重地拖了A股地產(chǎn)行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的后腿，這到底是萬(wàn)科將利潤(rùn)隱藏起來(lái)導(dǎo)致的，還是剛剛接棒王石不久的郁亮錯(cuò)失了大好行業(yè)發(fā)展良機(jī)的結(jié)果呢?

透鏡公司研究認(rèn)為，如果是后者，這恐怕對(duì)于以郁亮為首的萬(wàn)科新團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)多少有些尷尬：畢竟，郁亮是于2017年6月正式接棒王石的，如果按照上述收入確認(rèn)延后的慣例，萬(wàn)科最近兩年的業(yè)績(jī)多少與新團(tuán)隊(duì)有關(guān)，尤其是其2018年的業(yè)績(jī)，恐怕與新團(tuán)隊(duì)的關(guān)系要更加緊密一些。

萬(wàn)科隱藏利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)何在?

到底是什么原因?qū)е铝巳f(wàn)科最近兩年的業(yè)績(jī)拖了A股地產(chǎn)十強(qiáng)的后腿?

其實(shí)，如果硬要在上面提到的兩個(gè)原因中作出選擇的話，透鏡公司研究更傾向于前者：更大的可能是萬(wàn)科在有意隱藏利潤(rùn)，而非郁亮新團(tuán)隊(duì)的無(wú)能。

很多投資者或許感到奇怪：多數(shù)上市公司都在絞盡腦汁通過(guò)各種辦法粉飾利潤(rùn)表，希望在投資者面前呈現(xiàn)出更漂亮的業(yè)績(jī)，以更好的支撐股價(jià)，為什么萬(wàn)科會(huì)反其道而行之，不僅不粉飾財(cái)報(bào)數(shù)字，相反還要隱藏利潤(rùn)呢?

透鏡公司研究認(rèn)為，萬(wàn)科至少有兩個(gè)動(dòng)機(jī)可能會(huì)隱藏利潤(rùn)：一是為了把利潤(rùn)隱藏起來(lái)留存給來(lái)年，以便未來(lái)能夠更體面地“活下去”;二是為了盡量不刺激公眾和地產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)，防止招致更猛烈的房地產(chǎn)調(diào)控措施，以便未來(lái)能夠更舒服地“活下去”。

(透鏡公司研究原創(chuàng)圖片/小伶)

首先談第一個(gè)潛在的動(dòng)機(jī)：

前不久，萬(wàn)科就曾因“活下去”鬧劇而成為各路媒體的焦點(diǎn)，不管是做秀也好，還是真實(shí)處境也罷，這至少代表了萬(wàn)科管理層已經(jīng)充分意識(shí)到其未來(lái)的日子不好過(guò)了：在調(diào)控高壓之下，2017年早中期開(kāi)始，全國(guó)各主要城市的樓市開(kāi)始量?jī)r(jià)齊跌，尤其是成交量的下降幅度更是驚人，樓市由盛轉(zhuǎn)衰已是不爭(zhēng)的事實(shí);與此同時(shí)，在2018年資本市場(chǎng)信用違約雷爆聲中，國(guó)內(nèi)整體債務(wù)融資成本急劇上升，這對(duì)于平均負(fù)債率高達(dá)90%左右的房地產(chǎn)公司而言更是雪上加霜——如果樓市量?jī)r(jià)齊跌和市場(chǎng)融資成本上升的勢(shì)頭持續(xù)下去，即便是根基深厚的萬(wàn)科，恐怕也同樣將面臨著業(yè)績(jī)下滑的考驗(yàn)——要知道，自從1997年以來(lái)的22年間，萬(wàn)科還從來(lái)都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)營(yíng)收的下滑，其歸屬股東凈利潤(rùn)也只在2008年的金融危機(jī)期間出現(xiàn)了過(guò)僅有的一次16.74%的下滑。

透鏡公司研究認(rèn)為，為了能夠更加體面地“活下去”，讓萬(wàn)科避免陷入22年以來(lái)年最嚴(yán)峻的業(yè)績(jī)局面，郁亮團(tuán)隊(duì)完全有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種辦法“未雨瘳謀”，借著大好時(shí)光儲(chǔ)備糧食過(guò)冬，將公司當(dāng)期利潤(rùn)隱藏起來(lái)留存到以后會(huì)計(jì)年度再確認(rèn)，防止萬(wàn)科在接下來(lái)的逆境中可能出現(xiàn)的業(yè)績(jī)滑坡，以塑造萬(wàn)科在逆境中仍平穩(wěn)、堅(jiān)挺、持續(xù)增長(zhǎng)的良好資本市場(chǎng)形象。

再談第二個(gè)潛在的動(dòng)機(jī)：

最近幾年，雖然萬(wàn)科在地產(chǎn)行業(yè)“帶頭大哥”的地位遭到了碧桂園和恒大的輪番挑戰(zhàn)，其銷量也被后兩者超越，但在很多方面，尤其是在資本市場(chǎng)層面，萬(wàn)科在地產(chǎn)界仍具有不可動(dòng)搖的龍頭標(biāo)桿地位，其影響力絕非恒大和碧桂園可同日而語(yǔ)，因此萬(wàn)科的一舉一動(dòng)都會(huì)遭到市場(chǎng)各界的強(qiáng)烈關(guān)注。

在透鏡公司研究看來(lái)，樹(shù)大招風(fēng)的萬(wàn)科如果不能保持低調(diào)，而去愚蠢地炫耀其強(qiáng)大的盈利能力，最終大概率會(huì)刺激公眾敏感情緒的大爆發(fā)——因?yàn)楹芏喙姇?huì)把高房?jī)r(jià)、暴利、壓榨、吸血……等等各種讓開(kāi)發(fā)商聞之色變的關(guān)鍵敏感詞與萬(wàn)科過(guò)于漂亮的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，進(jìn)而讓萬(wàn)科和整個(gè)地產(chǎn)界承受巨大的社會(huì)輿論壓力，而這種輿論壓力可能會(huì)催生出更加猛烈的房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓萬(wàn)科搬起石頭砸自己的腳，削弱其未來(lái)的生存空間——很顯然，這樣的風(fēng)險(xiǎn)，絕不是郁亮和其他萬(wàn)科高層愿意看到的，更不是他們所能承受的。

因此，對(duì)于萬(wàn)科而言，面對(duì)如上巨大風(fēng)險(xiǎn)，其最佳的策略就是在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)處理上盡量保持低調(diào)，拋出一個(gè)相對(duì)溫和的增長(zhǎng)速度，這樣既可以對(duì)股東有個(gè)交待，同時(shí)又不至于過(guò)度刺激公眾和監(jiān)管部門(mén)，以免招致可能的嚴(yán)重后果——如果在滿足了以上要求的同時(shí)，萬(wàn)科還能通過(guò)隱藏利潤(rùn)的方式來(lái)為公司儲(chǔ)備過(guò)冬糧食，讓公司能夠更體面地“活下去”，那豈不是一箭N雕?

諸位看官，閱讀至此，如果換了是您坐在郁亮現(xiàn)在的位置上，您是否也會(huì)選擇隱藏萬(wàn)科的利潤(rùn)呢?

關(guān)鍵詞： 萬(wàn)科 地產(chǎn) 倒數(shù)