專訪彭文生：房價不跌難以降杠桿 去杠桿、強金融監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)無疑是中國經(jīng)濟最受關(guān)注的問題之一，它們將對中國實體經(jīng)濟發(fā)展和金融周期演變構(gòu)成影響，同時也是未來幾年宏觀經(jīng)濟和A股市場繞不過的話題。

近期，《陸家嘴》雜志專訪了光大證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生，就房地產(chǎn)、金融周期和相關(guān)熱點問題進(jìn)行了采訪，力圖為大家提供一個從金融視角看宏觀經(jīng)濟的完整圖景。以下為采訪對話實錄整理：

金融周期的拐點正在發(fā)生

《陸家嘴》：您判斷中國目前正處在金融周期逐步接近頂部的時期，這一判斷背后的邏輯是什么?從美國歐洲的經(jīng)驗來看，有哪些措施來化解達(dá)到頂部后的下滑?

彭文生：金融周期是指金融的順周期性對宏觀經(jīng)濟在中期波動的影響，房地產(chǎn)作為信貸的抵押品使得信貸(包括影子銀行)和房地產(chǎn)價格相互促進(jìn)，導(dǎo)致金融的過度擴張和房地產(chǎn)泡沫最終難以持續(xù)。

中國的金融周期已經(jīng)持續(xù)了十年的繁榮，信貸擴張使得非金融部門的杠桿率大幅上升，房地產(chǎn)價格高企的同時，社會的貧富分化也加劇了，已經(jīng)導(dǎo)致包括加強金融監(jiān)管和建立房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機制在內(nèi)的政策應(yīng)對。雖然還有一定的不確定性，綜合判斷，我們認(rèn)為金融周期的拐點正在發(fā)生。

這一判斷可以通過一些關(guān)鍵經(jīng)濟金融指標(biāo)來佐證。首先是宏觀杠桿率(Credit/GDP)，2017年以來去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢的缺口有所收縮，但還是較高且高于其他國家水平，可以說這個調(diào)整剛開始。與此相關(guān)的指標(biāo)是私人非金融部門債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)。相對于GDP而言，美國在金融周期的拐點前達(dá)到歷史高點為18%，之后經(jīng)過幾年的去杠桿和利率下降，還本付息負(fù)擔(dān)明顯下降。而我們在過去十年還本付息的負(fù)擔(dān)越來越大，占GDP的比例高達(dá)20%，超過了美國在危機時候最高點。這有兩個含義，第一是債務(wù)的可持續(xù)性越來越低，第二是結(jié)構(gòu)的含義，意味著我們每年的產(chǎn)出越來越多地分配給資本所有者。另一個關(guān)鍵指標(biāo)是房地產(chǎn)價格，我們看到一些調(diào)整的跡象，但房地產(chǎn)市場的調(diào)整落后于信貸，還沒有很強的方向性轉(zhuǎn)變的信號。

但金融和房地產(chǎn)過度擴張帶來的總量和結(jié)構(gòu)問題不可持續(xù)，2017年加強監(jiān)管是政策拐點，結(jié)合基本面的要求，金融周期拐點正在發(fā)生應(yīng)該是一個合理的判斷。打破房價與信貸的順周期性，貨幣政策緊縮和加強宏觀審慎監(jiān)管都可以發(fā)揮作用。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”的宏觀審慎管理更具有結(jié)構(gòu)性和針對性。2016年年中，中央政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”、“房住不炒”，政府開始著手建立房地產(chǎn)市場發(fā)展的長效調(diào)控機制，房地產(chǎn)的投資需求得到有效抑制。2017年財政部針對地方政府違法違規(guī)擔(dān)保舉債的行為，也多次發(fā)文規(guī)范。從整體的金融體系來看，銀行MPA考核納入表外理財，涉及百萬億資產(chǎn)的資管新規(guī)即將落地，互聯(lián)網(wǎng)金融等亂象受到監(jiān)管關(guān)注。目前來看，宏觀審慎監(jiān)管的政策正在發(fā)揮主要作用。過去幾十年，全球范圍內(nèi)金融業(yè)占比越來越高，尤其中國存在很大范圍的政府隱性擔(dān)保，金融市場本身出清的空間就比較小，加強監(jiān)管是必由之路，是未來的一個大方向。

在金融周期的下半場，政府的角色不僅在于處理風(fēng)險事件、采取結(jié)構(gòu)性措施，還在于提供一個合理的宏觀政策環(huán)境，在打破信用與房價順周期性的同時，避免無序的大規(guī)模債務(wù)違約，防止總需求劇烈收縮。從金融周期的邏輯和其他國家的經(jīng)驗來看，下半場較為理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財政增加總需求。緊信用既是去杠桿的載體也是結(jié)果，背后有市場自發(fā)和政策推動兩個因素。從微觀政策來講，要允許一定程度的債務(wù)違約，如果讓債務(wù)人承擔(dān)全部負(fù)擔(dān)，那債務(wù)人只能縮減消費和支出，對于經(jīng)濟非常不利。目前國家的寬財政，包括過去一年扶貧力度的加大和公共服務(wù)均等化等措施的推進(jìn)，可以算是中國版的財政轉(zhuǎn)移支付，這對于我們判斷是不是能夠達(dá)到“信貸比較緊、經(jīng)濟增長還可以”的狀態(tài)非常重要。今年預(yù)算內(nèi)的狹義財政赤字會下降，但我們預(yù)計中義財政應(yīng)該小幅擴張，這對于經(jīng)濟增長有積極的影響。

美國金融周期下半場過度依賴于貨幣寬松，這導(dǎo)致了貧富差距的加大，而貧富差距加大以后又進(jìn)一步增加了對貨幣放松的依賴，這是個惡性循環(huán)。相較之下，在扶貧政策的大力支持下，中國未來兩三年是不是有可能出現(xiàn)在防范化解金融風(fēng)險、降低杠桿率的過程當(dāng)中，貧富差距減少，從而有利于消費，降低對貨幣放松依賴的現(xiàn)象呢?這個值得關(guān)注。我預(yù)計扶貧力度在未來一兩年還會繼續(xù)加大。因為農(nóng)村低收入群體的消費傾向很高，扶貧對于促進(jìn)消費的影響非常直接，這是我們相對于美國的一個差異，有利于降低信貸緊縮對經(jīng)濟增長的拖累。

房價不跌難以降杠桿

《陸家嘴》：在房地產(chǎn)市場，一方面我們看到新一輪調(diào)控政策加碼，另一方面最近新開的樓盤都出現(xiàn)日光的現(xiàn)象，您認(rèn)為應(yīng)該如何建立房地產(chǎn)長效機制保證“房住不炒”?在中國，信用緊縮、房價下跌的金融周期下半場真的會來嗎?如果未來限購限貸的政策一旦放松，是否會出現(xiàn)2015年下半年至2016年的行情?

過去20年的一個誤區(qū)是過分強調(diào)房地產(chǎn)的市場定位。實際上，各國政府對房地產(chǎn)行業(yè)都有公共政策的干預(yù)，目的是為普通老百姓提供可負(fù)擔(dān)的住房條件。

彭文生：建立房地產(chǎn)長效機制，首先是房地產(chǎn)的定位。中央明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，這意味著確認(rèn)住房的公共品性質(zhì)。降低房子作為投資投機工具的屬性，需要公共政策的干預(yù)。

構(gòu)建房地產(chǎn)長效調(diào)控機制，有很多角度可以著手，包括增加人口流入城市的住宅土地供給、租購?fù)瑱?quán)、共有產(chǎn)權(quán)、發(fā)展租賃市場等，這些都是構(gòu)建長效機制的有益探索。但需要強調(diào)的一點是，不能把長效機制等同于增加土地供給，或者主要是增加土地供給。很多人認(rèn)為房價高是因為土地供給受限，在過去幾十年城市化的過程中，我國城市規(guī)模不斷增大，在金融的支持下，多少土地供給才能滿足投資性房產(chǎn)需求呢?

房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的一個關(guān)鍵是堅決遏制地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化傾向，降低炒房的預(yù)期收益，這是最根本的問題。只有遏制金融周期的順周期性，才能夠傳遞出可信的“房住不炒”信號，才有利于從根本上遏制地產(chǎn)泡沫。

降低房地產(chǎn)的金融屬性，一個重要措施是改革稅制，開征房產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅長期缺位導(dǎo)致炒房的成本極低，這也強化了投機房產(chǎn)的激勵。OECD的研究表明，房產(chǎn)稅可以有效抑制房價的快速上漲。由于我國房屋存量很大，房產(chǎn)稅的稅基規(guī)模較大，對存量征稅應(yīng)當(dāng)是未來房產(chǎn)稅改革的中長期目標(biāo)。不過，在當(dāng)前中國居民稅負(fù)已經(jīng)很高的情況下，要開征房產(chǎn)稅，還要輔之以降低流轉(zhuǎn)稅稅率、調(diào)整流轉(zhuǎn)稅結(jié)構(gòu)。當(dāng)前的個人所得稅僅僅是對個人的勞動所得征稅，而沒有對個人的財產(chǎn)所得征稅。鑒于財產(chǎn)上的差距日益成為拉大貧富差距的主要因素，房產(chǎn)稅的全面開征應(yīng)當(dāng)與調(diào)減所得稅相配合。

不過，需要說明的是，即便有更合理的稅制方案設(shè)計，將抑制房價的希望完全寄托在房產(chǎn)稅上也是不現(xiàn)實的。歸根結(jié)底，房產(chǎn)稅只是提高了住房的持有成本，但是只要房價上漲足夠快，或者房價上漲預(yù)期足夠強，投資投機住房的資金就可以忽略房產(chǎn)稅的存在。因此，房產(chǎn)稅應(yīng)該只是長效機制的一部分，而不是全部。

降低房地產(chǎn)的金融屬性，房貸首付比是有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的一部分。房貸首付比例的要求既限制了借款人的杠桿率，也約束了銀行的放貸能力，同時影響了信貸的供給與需求。國際經(jīng)驗表明，作為一種宏觀審慎監(jiān)管工具，房貸首付比要求比資本充足率、準(zhǔn)備金率、撥備要求等更有效，原因就在于房貸首付比例要求既約束了銀行體系對房地產(chǎn)市場的風(fēng)險敞口，也有助于控制房地產(chǎn)泡沫的膨脹。房貸首付比例下降甚至零首付是美國次貸危機形成過程中的一個重要標(biāo)志。

有觀點認(rèn)為，房貸首付比例的變動有一個社會公平的問題，年輕人、低收入群體負(fù)擔(dān)能力低，現(xiàn)金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于滿足年輕人和中低收入階層的住房需求。但必須認(rèn)識到，降低首付比例要求只是起到加杠桿、緩解短期流動性限制的作用，并不能真正改善居民的住房負(fù)擔(dān)能力。促進(jìn)住房配置的社會公平，應(yīng)該通過其他更有效的政策措施來實現(xiàn)，包括增加保障房建設(shè)、通過房產(chǎn)稅降低住房的投資需求等。

當(dāng)前我們正處在金融周期的頂點位置，如前所述，我國的宏觀杠桿率和企業(yè)的還本付息負(fù)擔(dān)都處于高位，這一狀態(tài)是不可持續(xù)的。當(dāng)前我們看到的監(jiān)管機構(gòu)采取的舉措，也是在促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向調(diào)整。而如果要降杠桿，就必須打破信貸與房地產(chǎn)相互強化的順周期性。

關(guān)于去杠桿存在一個誤區(qū)，認(rèn)為去杠桿只是債務(wù)調(diào)整問題，只要幫助高杠桿的部門降低債務(wù)負(fù)擔(dān)就是去杠桿，背后隱含的一個假設(shè)是房地產(chǎn)價格不必調(diào)整。這是我們在思考中國金融周期演變時面對的一個重要問題，即能否在房地產(chǎn)價格不跌的情況下，實現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能，達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。這個觀點的偏差在于把杠桿僅僅看成一個債務(wù)負(fù)擔(dān)問題，現(xiàn)實中，債務(wù)對應(yīng)的是資產(chǎn)，資產(chǎn)不調(diào)整，僅僅調(diào)整債務(wù)是不平衡的，難以持續(xù)。如果債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，其購買的資產(chǎn)價格不變，則債務(wù)人的凈資產(chǎn)增加，杠桿率下降，增強了其進(jìn)一步負(fù)債的能力。從金融周期的角度看，即便短期通過債務(wù)重組達(dá)到了降杠桿的目的，高位運行的房價還會刺激新一輪的信用創(chuàng)造。這里還有一個再分配的影響，減免債務(wù)實際上意味著過去通過杠桿投資和投機的債務(wù)人得益，而謹(jǐn)慎的、從事實業(yè)的人受損，這實際上鼓勵其進(jìn)一步冒險。

地方政府債務(wù)置換是一個例子，我國地方政府負(fù)債的屬性介于政府信用和非政府信用之間，近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利于降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但政策的影響都有路徑依賴，過去地方政府融資的非政府信用和房地產(chǎn)市場緊密聯(lián)系在一起。2016年房地產(chǎn)市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產(chǎn)價值，同時置換降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府凈資產(chǎn)上升，使其借債的能力和意愿更大。

從更廣層面看，只注重債務(wù)調(diào)整，不調(diào)整資產(chǎn)，則無法緩解高房價、高地價對實體經(jīng)濟部門的擠壓。如果將去杠桿簡單等同于降低高杠桿部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，試圖避免相應(yīng)的資產(chǎn)價格調(diào)整，可能增強相關(guān)主體進(jìn)一步參與房地產(chǎn)投資和投機的能力和意愿，導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加扭曲。

《陸家嘴》：如何真正落實租售并舉?

彭文生：“租售并舉”是探索建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的重要舉措，也是發(fā)展房屋租賃市場的重要舉措。理論上講，如果“租售并舉”能夠促使更多的人租房，降低購房需求，就會起到抑制房價上升的作用。這是因為現(xiàn)在的房價是未來幾十年租金的資本化，資本化帶來金融屬性和投資者的“羊群效應(yīng)”。用租房替代購房，其效果類似于用房產(chǎn)稅替代土地出讓金，都能起到降低住房的金融屬性的作用。最終“租售并舉”的內(nèi)涵將會發(fā)展到什么樣的程度，能否真正顯著產(chǎn)生替代作用還需要觀察，一個環(huán)節(jié)是其他配套措施需跟進(jìn)。以教育資源為例，之所以學(xué)區(qū)房的租售比低，一個重要原因就是購房者享受了租房者無法享有的受教育權(quán)尤其是優(yōu)質(zhì)教育，所以理應(yīng)為這個權(quán)利支付購房溢價。“租售并舉”后，受教育權(quán)為購房者和租房者所共有，這個購房溢價消失，但是這體現(xiàn)為房價下降還是租金上升還有待觀察。根本來講，我們需要增加公共資源的投入，同時促進(jìn)公共服務(wù)均等化。

《陸家嘴》：央行近期下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率背后的政策邏輯是什么?未來貨幣政策的走向?qū)⑷绾?

彭文生：2017年央行宏觀政策可以基本總結(jié)為“緊信用、緊貨幣”，2018年是否到了轉(zhuǎn)向為“緊信用、松貨幣”的時候了?這還要從宏觀層面進(jìn)行考量，包括對房地產(chǎn)價格的調(diào)控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創(chuàng)造條件。

本次降準(zhǔn)之前，央行通過MLF投放了大量基礎(chǔ)貨幣，MLF余額從2016年6月的1.7萬億增長到4.9萬億。同時央行先后4次上調(diào)政策利率并延長MLF期限，通過“鎖短放長”抬高資金成本，抑制商業(yè)銀行滾隔夜資金加杠桿的沖動。在此政策倒逼下，我們看到商業(yè)銀行的加杠桿現(xiàn)象有所緩解，但同時，這種投放基礎(chǔ)貨幣的方式對于商業(yè)銀行而言成本較高。伴隨著“緊信用”和未來資管新規(guī)的落地，以及央行放寬存款基準(zhǔn)利率上限，商業(yè)銀行的負(fù)債成本在逐步走高，利差在不斷縮窄，將來很可能會進(jìn)一步傳導(dǎo)到貸款端，加重企業(yè)的還本付息負(fù)擔(dān)。因此，在去杠桿已經(jīng)取得一定成效的情況下，貨幣政策可以做適當(dāng)放松，通過降準(zhǔn)置換MLF，并釋放部分流動性，類似于對銀行降息，這也是符合供給側(cè)改革“降成本”精神的。同時央行在降準(zhǔn)公告中也指出，新增資金將主要用于小微企業(yè)貸款投放，這表明這一次降準(zhǔn)并不是漫灌，而是用于改善金融服務(wù)的。

從金融周期來看，在金融周期下半場宏觀政策的理想組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這是大方向。緊信用(審慎監(jiān)管)是前提，松貨幣和寬財政對沖其對經(jīng)濟和金融的緊縮影響，具體政策措施和力度取決于三個力量的對比，如果緊信用力度大，則松貨幣、寬財政需要的力度也大，如果寬財政力度不到位，松貨幣的力度需要更大。

松貨幣的最終體現(xiàn)是降低利率，從而降低融資成本，有利于降低債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。松貨幣有兩個渠道，一是利率下降主要通過商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴張(信貸增加或信貸緊縮的幅度減少)來影響融資條件，這是降低存款準(zhǔn)備金率的主要傳導(dǎo)機制;另一貨幣放松的渠道是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張(比如美聯(lián)儲當(dāng)初的量化寬松)，比如中國央行的PSL、MLF等。這次降準(zhǔn)置換MLF對央行資產(chǎn)負(fù)債表是緊縮的影響，對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表是擴張的影響。

央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變動影響融資條件的機制和傳導(dǎo)渠道有差異。央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴張是一種準(zhǔn)財政行為，往往帶有結(jié)構(gòu)性和政策導(dǎo)向特征，往往反映政策意圖，比如美聯(lián)儲購買按揭支持債券，中國央行支持棚改的PSL，支持小微企業(yè)的MLF等;商業(yè)銀行信貸擴張更多和市場的資金需求聯(lián)系在一起，有利于讓市場配置資金用途，但風(fēng)險是市場的激勵機制有時是扭曲的，當(dāng)前尤其需要防止的是新增信貸被吸引到房地產(chǎn)領(lǐng)域。我們也看到央行通過宏觀審慎考核來引導(dǎo)降準(zhǔn)帶來的資金落在對小微企業(yè)的信貸，試圖防止釋放的流動性被配置到不該去的領(lǐng)域。

看未來，在降低宏觀杠桿率的大環(huán)境下，“緊信用、松貨幣、寬財政”仍然是理想的政策組合，松貨幣的前提仍然是緊信用。松貨幣的力度和形式還要看總體內(nèi)外部條件，包括外部環(huán)境尤其中美貿(mào)易摩擦，內(nèi)部環(huán)境尤其房地產(chǎn)價格走勢等。如果整個經(jīng)濟的負(fù)債端調(diào)整(信貸緊縮)，但資產(chǎn)端不調(diào)整(房地產(chǎn)價格不跌)，貨幣放松的空間就受到限制。

貿(mào)易爭端核心是產(chǎn)業(yè)競爭力

《陸家嘴》：在中美貿(mào)易爭端中，也有人認(rèn)為匯率也是核心問題之一，您覺得貿(mào)易爭端對人民幣匯率上的影響有哪些?

彭文生：從對外競爭的角度看，匯率影響經(jīng)濟的渠道是對外貿(mào)易，但匯率只是影響貿(mào)易的因素之一，甚至不是最主要的因素，長遠(yuǎn)來看，匯率和對外貿(mào)易差額都是其他基本面因素(比如生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu))共同作用的結(jié)果。從目前情況看，特朗普政府的貿(mào)易政策是針對更長遠(yuǎn)的生產(chǎn)率支持的競爭力。

經(jīng)濟如何看待未來貿(mào)易糾紛的演變呢?從特朗普政府提高關(guān)稅、限制對中國技術(shù)轉(zhuǎn)讓和出口等可能的措施看，最終會起到什么樣的作用，并產(chǎn)生怎樣的影響呢?這里我們簡要梳理一下其內(nèi)在的邏輯。歷史上德國的經(jīng)濟學(xué)家李斯特曾認(rèn)為：“自由貿(mào)易是已經(jīng)發(fā)展起來的國家欺負(fù)還在發(fā)展中的國家的一個借口，自由貿(mào)易對已經(jīng)占有優(yōu)勢的國家最有益”。所以英國當(dāng)時在19世紀(jì)有一個階段非常主張自由貿(mào)易，主要原因在于當(dāng)時英國在全球占有絕對優(yōu)勢，自由貿(mào)易對當(dāng)時的英國而言非常有利。美國在不同的歷史階段都有很強的貿(mào)易保護(hù)主義傾向。李斯特主張，在經(jīng)濟發(fā)展的某階段，貿(mào)易保護(hù)有利于經(jīng)濟發(fā)展，有利于追趕走在前面的國家。新李斯特主義的主張是對內(nèi)實行自由市場，強調(diào)放松管制和監(jiān)管、促進(jìn)競爭、提高效率、對外實行貿(mào)易保護(hù)。實際上這不是貿(mào)易平衡的問題，而是產(chǎn)業(yè)競爭力的問題，是要扶持內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)前，特朗普實行的政策類似于李斯特主義，對內(nèi)放松管制，如對能源、環(huán)保、金融放松管制、減稅等，從表面上看都是自由化和市場化的體現(xiàn)，和國際上的作為是矛盾的，后者實際上是對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的扶持。

當(dāng)前的貿(mào)易摩擦可能對中國的總需求帶來下行壓力，主要表現(xiàn)在：美國增加關(guān)稅，會降低對中國的商品進(jìn)口;中國若回應(yīng)性地增加關(guān)稅，會降低國內(nèi)的消費;而不確定性的增加，會使得投資減少。同時貿(mào)易開放度下降不利于競爭，會降低經(jīng)濟效率。貿(mào)易摩擦對資本市場的影響是風(fēng)險溢價上升，無風(fēng)險利率下降，風(fēng)險利率上升;資產(chǎn)價格下降。

比特幣不能成為貨幣

《陸家嘴》：巴克萊將此前比特幣熱潮比作一場流行病傳播，您覺得中國未來使用比特幣一類的數(shù)字貨幣可能性有多大?對央行數(shù)字貨幣有哪些期待?

彭文生：首先，比特幣與央行要發(fā)行的數(shù)字貨幣有著本質(zhì)區(qū)別，比特幣未來能不能發(fā)揮貨幣的功能，可以從能否替代政府發(fā)行的本位幣和銀行發(fā)行的信用貨幣這兩個角度來看。比特幣能否發(fā)揮貨幣的功能，涉及國家貨幣和私人貨幣兩種貨幣觀的爭議。歷史上有兩個著名經(jīng)濟學(xué)家的爭論，即凱恩斯與哈耶克。今天認(rèn)為比特幣是貨幣的人往往從奧地利學(xué)派的代表性人物哈耶克那尋找支持。哈耶克認(rèn)為，貨幣是商品市場自由競爭的結(jié)果，貨幣最重要的屬性是支付手段，只要大家接受，任何東西都可以成為支付手段。哈耶克在晚年提出貨幣非國際化、多元貨幣競爭理論。奧地利學(xué)派認(rèn)為，人類社會最終的發(fā)展，會因為貨幣超發(fā)所帶來的膨脹導(dǎo)致現(xiàn)在的貨幣體系垮臺，最終金本位回歸。按照這個邏輯，不受政府操控，供應(yīng)有天然限制的比特幣也可以取代現(xiàn)有貨幣。

凱恩斯認(rèn)為貨幣是國家法定的，即使金本位制也是政府規(guī)定的，國家貨幣已經(jīng)存在了幾千年，整個貨幣史就是公權(quán)力規(guī)定貨幣的歷史，貨幣的選擇不是市場競爭的結(jié)果。貨幣最重要的功能不是支付手段，而是計量單位或者價值尺度;先有了價值尺度的基礎(chǔ)地位，才有支付手段和儲蓄工具的功能。舉例來說，一元人民幣永遠(yuǎn)是一元人民幣，其名義值不會變化，其實際價值可以變化，但是體現(xiàn)為其他商品的價格的變化。這個特殊的屬性是所有商品交易、債務(wù)債權(quán)清算最終依賴于人民幣的基礎(chǔ)。另外，法定貨幣不僅是法律規(guī)定的，其根本的經(jīng)濟基礎(chǔ)是政府稅收和支出。在中國，給政府交稅需要用人民幣支付，政府支出也是人民幣。

對于貨幣起源的爭議且不說，應(yīng)該說現(xiàn)代的經(jīng)濟發(fā)展更符合凱恩斯的國家貨幣觀。比特幣能否成為貨幣，首要問題是它能不能成為計量單位(價值尺度)?我判斷世界上沒有哪個政府會這樣做。

看比特幣的另一個角度是商品貨幣與信用貨幣之爭。商品貨幣比如黃金的優(yōu)勢是稀缺性，是獨立于經(jīng)濟活動或者說外生的。但商品貨幣的購買力往往超過其作為商品的本身價值，所以也成為代用貨幣。從稀缺性和價值來看，比特幣類似商品貨幣或者代用貨幣。商品或者代用貨幣，其結(jié)算的完成發(fā)生在同一時間點，所謂一手交錢一手交貨，這個交易就完成了。信用不一樣，現(xiàn)貨的支付交易完成，但是整個信用交易沒有完成，整個交易要在未來的某一個時間點完成。也就是說，信用是經(jīng)濟活動內(nèi)在的一部分，是經(jīng)濟體系內(nèi)生的，這就是信用貨幣為什么很難控制的原因。比特幣交易的不可逆往往被認(rèn)為是一個優(yōu)勢，但恰恰這一點是反信用的。若要用代用(商品)貨幣來替代信用貨幣，就要求整個經(jīng)濟的生態(tài)有根本性的變化，這涉及如何看待信貸在經(jīng)濟中的角色。

熊彼特認(rèn)為，企業(yè)家創(chuàng)新需要融資，需要信貸，所以信貸是好的。戰(zhàn)后以來信貸越來越多地和房地產(chǎn)聯(lián)系在一起，尤其是80年代金融自由化，出現(xiàn)了信貸與房地產(chǎn)價格相互促進(jìn)的金融周期，往往伴隨房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，帶來金融危機。所以，信用是現(xiàn)代經(jīng)濟不可或缺的元素，但過度信用擴張就是不好的。指望用商品(代用)貨幣替代信用貨幣是不現(xiàn)實的。降低金融的順周期性，可行的做法是規(guī)范信貸行為。

比特幣不能成為貨幣，并不是說其技術(shù)基礎(chǔ)區(qū)塊鏈和更廣義的金融科技沒有價值。一個例子是不少央行在探索發(fā)行數(shù)字貨幣。取決于具體設(shè)計，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可能有顯著的宏觀含義。如果僅僅替代流通中的現(xiàn)金，影響有限，如果帶來與銀行信用貨幣的競爭，可能改造現(xiàn)有的貨幣體系，而這種改造是好的。這是因為央行發(fā)行數(shù)字貨幣本質(zhì)上講是財政投放貨幣的行為，有兩個含義值得探討。一是可以降低廣義貨幣增長對銀行信貸的依賴，從而降低金融的順周期性，二是如何利用好這個鑄幣稅資源。

世界上主要央行包括中國人民銀行都在研究發(fā)行數(shù)字貨幣的可行性。中國央行2016年1月召開數(shù)字貨幣研討會，對外宣布研發(fā)并爭取早日推出數(shù)字人民幣，范一飛在今年3月份召開的全國貨幣金銀工作電視電話會議上表示，要進(jìn)一步加大改革創(chuàng)新力度，扎實推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)。未來的數(shù)字貨幣既不是類似比特幣的去中心化創(chuàng)造方式，也不是簡單地對現(xiàn)有支付方式的電子化，而是一種可控范圍內(nèi)的分布式記賬的應(yīng)用，其發(fā)行和回籠基于“中央銀行—商業(yè)銀行”的二元體系來完成，央行的數(shù)字貨幣體系由央行的數(shù)字貨幣發(fā)行庫、商業(yè)銀行的數(shù)字貨幣銀行庫和用戶端的數(shù)字錢包組成。

英格蘭銀行的研究人員在2016年的一篇工作論文中，描述了一個類似的、介于去中心化和傳統(tǒng)中心化之間的央行發(fā)行數(shù)字貨幣的機制。具體來講，央行對所有人提供7×24小時開放的支付結(jié)算平臺，實際上是央行的資產(chǎn)負(fù)債表對所有人開放，非銀行的企業(yè)和個人直接通過央行發(fā)行的數(shù)字貨幣結(jié)算，繞過了商業(yè)銀行的結(jié)算系統(tǒng)。

關(guān)鍵詞： 杠桿 房價 彭文生