曾經(jīng)以“買買買”和熱衷投資著稱的復星醫(yī)藥(600196.SH)最近卻一反常態(tài)地開始“賣賣賣”。7月30日，復星醫(yī)藥以5.23億美元的對價將所持的和睦家股權轉(zhuǎn)讓給梁錦松旗下的新風天域，并以此獲益約16.47億元。而早在今年3月，復星醫(yī)藥就宣布擬發(fā)行規(guī)模不超過100億元的債券。

不僅如此，從2018年開始復星醫(yī)藥就不斷減持上市公司股票，據(jù)藍鯨產(chǎn)經(jīng)記者不完全統(tǒng)計，涉及股票包括漢森制藥、迪安診斷、DOVA、CFRX、AMRX、JNCE等。

而且就在今年1月21日，復星醫(yī)藥董事長陳啟宇曾公開在2019年經(jīng)理人會議表示，我們要“擰緊過日子”。這一系列的舉措都讓人不得不對復星醫(yī)藥這一醫(yī)藥巨頭當前資金狀況感到擔憂。

難道復星醫(yī)藥真的深陷“錢荒”泥潭了?

復星醫(yī)藥的錢去哪了?

“擰緊過日子”的背后是復星醫(yī)藥連續(xù)兩期凈利潤下滑的無奈現(xiàn)狀。2018年年報顯示，復星醫(yī)藥實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤人民幣27.07億元、歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤人民幣20.89億元，分別較去年同期下降13.33%、10.92%。

這樣的情況在2019年中報時仍沒得到改善。今年上半年復星醫(yī)藥歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.16億元，同比下降2.84%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為11.67億元，同比下降2.75%。

一位從事醫(yī)藥分析方面的證券從業(yè)人員對藍鯨產(chǎn)經(jīng)表示，復星醫(yī)藥當下的窘狀與其依賴并購擴張的經(jīng)營戰(zhàn)略分不開關系。不斷擴張的投資戰(zhàn)線讓復星醫(yī)藥的資金鏈吃緊，而醫(yī)藥回報周期長的特性更讓其雪上加霜。

據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，復星醫(yī)藥長期股權投資從2015年的139.19億元已經(jīng)上漲至223.27億元，漲幅高達60.41%，年復合增長率近10%。其中醫(yī)療服務業(yè)和醫(yī)藥研發(fā)是復星醫(yī)藥兩大投資重點。

(復星醫(yī)藥近五年長期股權投資情況)

復星醫(yī)藥早在2009年就開始涉獵醫(yī)療服務業(yè)，其投資布局在2015年達到高峰。據(jù)藍鯨產(chǎn)經(jīng)記者統(tǒng)計，僅2015年一年時間，復星醫(yī)藥在醫(yī)療服務業(yè)的投資就達到了20億元的規(guī)模，涉及廣濟醫(yī)院、美國日間手術中心、北京瑞而士、溫州老年病醫(yī)院、臺州浙東醫(yī)院等眾多項目。2018 年，復星醫(yī)藥更是宣布將和禪城醫(yī)院一起投入不超過21億元共同建設“佛山禪醫(yī)健康蜂巢項目”。

但這樣巨額的投資并沒有換來豐厚的回報。2018年年報顯示，醫(yī)療服務業(yè)營收25.63億元，僅占全年營收的11.96%。

在2016年之后，藥品創(chuàng)新研發(fā)成為行業(yè)共識。2017年10月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，創(chuàng)新研發(fā)成為國家層面戰(zhàn)略。復星醫(yī)藥的投資方向也從醫(yī)療服務業(yè)逐漸向醫(yī)藥研發(fā)傾斜。

復星醫(yī)藥先在2017年以72億元買下印度制藥公司Gland Pharma，創(chuàng)下公司最大一筆海外并購案，緊接著又收購瑞士呼吸治理公司Breas80%股權，今年再度出資7.36億元買下力思特制藥97.82%股權。

除此之外，醫(yī)藥研發(fā)還需要源源不斷的資金投入。以復星醫(yī)藥的子公司復宏漢霖為例，招股書顯示，從2017年至今研發(fā)開支累計達7.71億元。而截至目前，復宏漢霖旗下僅有一款單抗藥物投入商業(yè)生產(chǎn)。

這都為凈利潤下滑埋下了隱憂。2018年年報指出，創(chuàng)新研發(fā)和業(yè)務布局的投入上升，以及部分參股企業(yè)虧損和控股子公司Breas 計提商譽減值8000 萬元等是凈利潤下滑的主要原因。

同時，上文中的證券從業(yè)人士指出，復星醫(yī)藥并購擴張的模式還存在兩大風險。一是商譽風險突出，2019年中報顯示，其商譽高達88.61億元，占凈資產(chǎn)的比重接近26%。假如再度出現(xiàn)Breas這樣的商譽減值情況，將對凈利潤產(chǎn)生很大影響。二是復星醫(yī)藥近年來資產(chǎn)負債率不斷上升，負債規(guī)模從2015的175.32億元上漲至391.72億元，漲幅達123.42%。

(復星醫(yī)藥2015年—2019年負債情況)

除此之外，兩年后到期的近30億元債券更是一柄高懸于復星醫(yī)藥頭頂?shù)睦麆Α?/p>

面對資金鏈吃緊、負債不斷上升，復星醫(yī)藥先是在今年3月宣布為了進一步優(yōu)化資產(chǎn)負債結構、拓寬融資渠道，滿足資金需求，擬發(fā)行規(guī)模不超過100億元的債券。四個月后，則將一直虧損的和睦家賣給了新風天域。8月25日，復星醫(yī)藥宣布長期虧損的生物制藥子公司復宏漢霖通過港交所聆訊，計劃募資6億美元。

可復星醫(yī)藥當下的窘狀僅僅融資就夠了么?

融資成功的復星醫(yī)藥就高枕無憂了?

上文的證券從業(yè)人員對藍鯨產(chǎn)經(jīng)表示，復星醫(yī)藥面臨的困境并不只是融資就可以解決的。他指出，作為一家醫(yī)藥公司，復星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率(ROE)處于行業(yè)較低水平，2018年僅有10.26%，相比于另一醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥同期低了近13個百分點

這折射出復星醫(yī)藥在藥物領域盈利能力薄弱。事實也佐證了這一點，位列醫(yī)院用處方藥銷售收入全國第九的龍頭企業(yè)，復星醫(yī)藥在去年的藥品“4+7”帶量采購中顆粒無收。不僅如此，復星醫(yī)藥的核心盈利藥物小牛血清去蛋白還被納入第一批國家重點監(jiān)控合理用藥藥品目錄，2018年年產(chǎn)量銳減49.51%。

2018年的藥品“4+7”帶量采購是首次在北京、上海等11個城市進行國家組織藥品集中采購試點，近日，第二輪藥品“4+7”帶量采購范圍擴至全國。帶量采購是在集中采購的基礎上提出的，可以理解為大型“團購”，明確采購量，低價者中標，對整個醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生了洗牌式的的效應，第一批中標的25種藥品價格平均降幅為52%，最大降幅甚至達96%。

另一位醫(yī)藥界人士向藍鯨產(chǎn)經(jīng)指出，隨著帶量采購規(guī)模不斷擴大，復星醫(yī)藥未來勢必將加入招標競爭行列，但這有可能會造成核心藥物的毛利率降低的情況，進而對其營收、利潤造成影響。

根據(jù)2018年年報，復星醫(yī)藥主要布局于心血管、中樞神經(jīng)、血液系統(tǒng)、代謝及消化系統(tǒng)、抗感染、抗腫瘤藥物領域，平均毛利率達80.95%。其中中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物和血液系統(tǒng)藥物的毛利率更是高達94.56%、95.27%。

與此同時，復星醫(yī)療的新藥研發(fā)大多還處于初期階段，2018年年報顯示，主要研發(fā)藥物19種，其中12種尚處于臨床一期。一般臨床一期藥物距離商業(yè)生產(chǎn)變現(xiàn)尚且還需要5-10年的時間。

除此之外，復星醫(yī)藥高速上漲的銷售費用也值得警惕，從2015年的28.15億元上漲至84.87億元，漲幅達201.49%，銷售團隊的規(guī)模也由不到3000人擴張至5300人。

(復星醫(yī)藥2015—2019銷售費用情況)

對此，復星醫(yī)藥的工作人員向藍鯨產(chǎn)經(jīng)表示，這是由于集團收購Gland Pharma等海外制藥公司之后，需要開拓海外市場，前期投入較為巨大。但相較于行業(yè)平均銷售費用48.32億元，復星醫(yī)藥84.87億元的數(shù)字仍顯得有些刺眼。

這家曾憑借資本運作領先于業(yè)內(nèi)同儕的醫(yī)藥公司現(xiàn)在也正面臨資本帶來的困境，未來能否走出泥潭，藍鯨產(chǎn)經(jīng)將持續(xù)關注。

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