近日，滬江教育科技(上海)股份公司(簡(jiǎn)稱“滬江教育”)在港交所網(wǎng)站公布了招股書。

滬江教育的主要平臺(tái)滬江網(wǎng)成立已經(jīng)17年，作為在線教育行業(yè)的老兵，滬江教育的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻并不好看。

招股書披露，2015年至2017年滬江教育的營(yíng)收分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到73.3%，毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元。但是營(yíng)收和毛利持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，滬江教育的虧損也在持續(xù)擴(kuò)大。

2015年、2016年滬江教育的年度虧損分別為2.8億元、4.22億元，2017年的年度虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.37億元。三年里滬江教育的虧損總額超過12億。用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈額為-1.20億元、-2.72億元和-4.31億元。

值得關(guān)注的是，最近三年僅銷售及分銷開支，就分別占到滬江教育總收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撐開支，也被媒體質(zhì)疑滬江教育是“流血上市”。

因此，原本打算在A股上市的滬江教育CEO伏彩瑞選擇了香港市場(chǎng)，可以在短期完成融資動(dòng)作。不過上半年港股新增上市的100家企業(yè)中，有75家企業(yè)存在破發(fā)的現(xiàn)象，破發(fā)率高達(dá)75%，因此滬江教育的股價(jià)前景難以預(yù)估。

根據(jù)滬江教育的招股書，公司成立后共有9輪融資，融資總金額達(dá)到16億元。其中2009年的A輪融資獲得涌金集團(tuán)1000萬人民幣，涌金系”現(xiàn)在的掌舵者、涌金實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司的股東陳金霞，是滬江教育的第二大股東，持股14.24%。第六大股東則是李彥宏控股的百度網(wǎng)訊，持股3.18%。

而目前看入手滬江教育的出資方，持有股份時(shí)間最長(zhǎng)已經(jīng)有9年，按照業(yè)內(nèi)3年到5年的退出時(shí)間計(jì)劃表，滬江教育的投資人希望上市實(shí)現(xiàn)退出的愿望已經(jīng)十分迫切。

滬江教育在今年4月2日E輪投資時(shí)，以36.13元發(fā)行884萬股，總代價(jià)為3.19億元。上市前最后一輪融資，對(duì)滬江網(wǎng)估值約為180億元。滬江教育港股估值幾何?業(yè)績(jī)連續(xù)虧損，對(duì)投資人卻提供了退出的機(jī)會(huì)。

錯(cuò)過A股機(jī)會(huì)滬江教育選擇赴港上市

7月3日，滬江教育科技(上海)股份公司(簡(jiǎn)稱“滬江教育”)向港交所提交上市申請(qǐng)，滬江教育將成為第一家登陸資本市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)。

滬江教育的創(chuàng)始人、CEO伏彩瑞在2001年推出了名為滬江語林網(wǎng)的網(wǎng)站，該網(wǎng)站是滬江網(wǎng)的前身，2001年到2006年，滬江網(wǎng)推出了滬江英語、滬江日語和滬江部落。2006年，伏彩瑞創(chuàng)立了上海語林網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，主要提供在線外語學(xué)習(xí)服務(wù)。2009年，滬江教育正式成立。

招股書顯示，滬江教育的兩大業(yè)務(wù)為自有品牌課程滬江網(wǎng)校，和實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)CCtalk。其中自有品牌課程是滬江教育的主要收入來源，2017年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了5.54億元。CCtalk平臺(tái)于2016年10月推出，目前還處于發(fā)展初期，2017年業(yè)務(wù)收入約50萬元。

此次募集資金的使用，滬江教育將其歸為三類：一是用于拓展滬江自有品牌課程業(yè)務(wù)及CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)，二是用于加大宣傳投入、提升品牌知名度以及組織精準(zhǔn)的定向營(yíng)銷活動(dòng)，增加平臺(tái)的月活躍用戶。

此前滬江教育CEO伏彩瑞曾公開表示，早在2012年公司就具備上市的條件，但后來卻放棄了。2015年10月，滬江教育完成D輪10億人民幣融資時(shí)，伏彩瑞則表示公司已經(jīng)做好了在國(guó)內(nèi)上市的充分準(zhǔn)備，并且認(rèn)為在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，有利于宣傳和品牌效應(yīng)。

不過由于滬江教育無法達(dá)到國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)績(jī)和盈利門檻，再加上近期香港IPO市場(chǎng)市盈率有所提升，滬江教育轉(zhuǎn)而選擇了H股上市。

收不抵支、流血上市三年虧損超12億

招股書顯示，2015年、2016年、2017年，滬江教育收益為1.85億、3.40億、5.55億元，其中2016年收益增速為83.7%，而2017年收益增速則下降為63.4%。公司毛利為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率為51.8%、57.8%、59.9%。

公司收益增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損也在持續(xù)擴(kuò)大，2015年度虧損為2.8億元，2016年虧損4.22億元，2017年其虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至5.37億元，三年累計(jì)虧損超過12.4億元。

從收益和年度虧損來看，滬江教育2015年和2016年虧損金額超過收益，2017年則是收益提升、虧損也進(jìn)一步放大的情況。

根據(jù)招股書披露，產(chǎn)生的虧損原因主要為持續(xù)投資于研發(fā)團(tuán)隊(duì)、廣告及推廣開支、銷售及分銷開支的增加。特別是銷售及分銷開支，最近三年分別占公司總收益的132.2%、115.3%及106.1%，滬江教育的收益尚不足以支撐開支，也被媒體質(zhì)疑其“流血上市”。

而滬江教育也處在資金緊張的階段，2015年、2016年、2017年，滬江教育用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈額為-1.20億元、-2.72億元和-4.31億元，急需上市融資。

招股書中，滬江教育也提示投資者，根據(jù)以往的凈虧損、負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流以及流動(dòng)負(fù)債凈額，“我們未必能在未來實(shí)現(xiàn)盈利或產(chǎn)生正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量”。

在線教育正在進(jìn)行“燒錢大戰(zhàn)”

由于在線教育雖然打破了時(shí)間、地域的限制，但對(duì)于大部分用戶來說，學(xué)習(xí)效率并不能和線下相比，線上教育主要為輔助學(xué)習(xí)之用。與傳統(tǒng)線下教育的區(qū)域性自然引流方式不同，在線教育的獲客主要是通過線上渠道、樓宇液晶和線下地推實(shí)現(xiàn)，需要付出較高的推廣和渠道成本，加上線上教育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)一步抬高了獲客成本。

因此，滬江教育高企的銷售及分銷開支也不難理解。這不是滬江這一家線上教育機(jī)構(gòu)獨(dú)有的現(xiàn)象，已經(jīng)上市的尚德機(jī)構(gòu)以及無憂英語來看，同樣存在銷售費(fèi)用高、持續(xù)虧損的問題。

銷售費(fèi)用高企，并不是滬江這一家線上教育機(jī)構(gòu)獨(dú)有的現(xiàn)象。已經(jīng)上市的尚德機(jī)構(gòu)(STG)以及無憂英語(COE)來看，同樣存在銷售費(fèi)用高、持續(xù)虧損的問題。

2015年及2016年，尚德機(jī)構(gòu)及無憂英語銷售費(fèi)用在營(yíng)收中的占比均超過了100%。2017年，尚德機(jī)構(gòu)該項(xiàng)占比增加至139.38%，無憂英語下降至77.48%，滬江教育銷售費(fèi)用在營(yíng)收中的占比為106.1%，位于兩家公司之間。

招股書披露，滬江教育的收益主要來自于自有品牌課程業(yè)務(wù)、CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)分部及其他收入。2015、2016、2017年度，公司自有品牌課程業(yè)務(wù)分部收益分別為1.85億元、3.40億元、5.54億元，CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)自2017年起才開始產(chǎn)生收益，當(dāng)年收益為52.1萬元。

此外，為了進(jìn)一步推廣課程，滬江從2017年開始還開始接受學(xué)生的分期付款，導(dǎo)致2017年產(chǎn)生大量貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。

滬江教育也在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)，“中國(guó)的教育技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅猛、高度分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們預(yù)計(jì)在該行業(yè)將面臨長(zhǎng)期激烈斗爭(zhēng)，這可能導(dǎo)致利潤(rùn)降低，或造成重大虧損，我們定價(jià)時(shí)必須考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定價(jià)。”

赴港上市企業(yè)增加教育股破發(fā)頻繁

今年上半年，香港IPO數(shù)量已沖至全球首位，截至2018年7月4日，港股共新增103家上市公司，但是在港股新增上市的100家(剔除3家通過介紹方式上市的企業(yè))企業(yè)中，有75家企業(yè)存在破發(fā)的現(xiàn)象，破發(fā)率高達(dá)75%。

其中，上半年在港交所上市的19家中資公司，上市首日即出現(xiàn)股價(jià)下跌的達(dá)到9家，占比接近一半，首日股價(jià)上漲的僅有6家。另外，這19家公司相對(duì)發(fā)行價(jià)出現(xiàn)下跌的有13家，破發(fā)占比達(dá)到68%。

不過由于香港的注冊(cè)制發(fā)行制度，企業(yè)從啟動(dòng)港股上市項(xiàng)目到發(fā)行上市需要6-12月的時(shí)間，過會(huì)概率較高，而且虧損企業(yè)也可在港股上市，因此不少教育機(jī)構(gòu)也選擇了赴港上市。

如21世紀(jì)教育集團(tuán)(01598.HK)和中國(guó)新華教育(02779.HK)，其中3月26日于港交所上市的中國(guó)新華教育，上市當(dāng)日沖高回落，收于發(fā)行價(jià)3.26港元/股，3月29日收盤價(jià)為3.08港元/股，難逃破發(fā)魔咒。

5月29日，21世紀(jì)教育集團(tuán)(01598.HK)在中國(guó)香港聯(lián)交所上市，發(fā)行價(jià)1.13港元/股，目前股價(jià)在發(fā)行價(jià)上方不遠(yuǎn)處徘徊。

有港股分析師認(rèn)為，目前香港股市處于高位，但市場(chǎng)易發(fā)生波動(dòng)，很多投資者擔(dān)心不抓緊時(shí)間窗口上市的話，業(yè)績(jī)進(jìn)一步暴露問題，市場(chǎng)層面會(huì)更加痛苦。

而今年3月24日登陸美股的教育機(jī)構(gòu)尚德機(jī)構(gòu)(STG)，上市首日即遭遇破發(fā)，開盤13.10美元/股即低于發(fā)行價(jià)11.50美元。收盤時(shí)尚德機(jī)構(gòu)股價(jià)報(bào)收于11.10美元/股，當(dāng)日跌幅為3.48%。

3月28日同樣在紐交所掛牌上市的精銳教育(ONE)，定價(jià)11美元/股，上市當(dāng)天收盤價(jià)為10.8美元/股，較發(fā)行價(jià)下跌1.82%。

涌金系持股九年或急于變現(xiàn)百度持股3.2%

根據(jù)滬江教育的招股書，公司自2001年開始共進(jìn)行過9輪融資，融資總金額達(dá)到16億元。其中比較大的融資有2009年獲涌金集團(tuán)1000萬人民幣A輪融資;2013年獲得上海文化基金領(lǐng)投2000萬美元B輪融資;2014年獲得百度領(lǐng)投的1億美元C輪融資;2015年10月獲得10億元D輪融資，由漢能投資集團(tuán)、皖新傳媒、馬賽基金、軟銀、中國(guó)民生投資、為順基金、磐石基金、中匯基金。

媒體報(bào)道稱，在2014年之前，滬江網(wǎng)的融資以美元進(jìn)行。2015年，滬江網(wǎng)計(jì)劃在國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略新興板上市，搭建了人民幣架構(gòu)體系，當(dāng)年的D輪融資為10億元人民幣，估值達(dá)70億元人民幣。

今年4月2日E輪投資時(shí)，滬江教育以36.13元發(fā)行884萬股，總額為3.19億元。作為上市前最后一輪融資，滬江教育估值約為180億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，目前滬江教育的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)伏彩瑞、于博士、唐先生、安家良、曹建及蔣少軍為一致行動(dòng)人，通過互捷投資、互江投資、互吉投資、上海成塔、互元投資及互年投資實(shí)際控制61.30%的投票權(quán)。

目前最大股東是互捷投資，占股31.99%，于東、曹建、伏彩瑞等人的具體出資比例未公開。第二大股東陳金霞持股14.24%，是“涌金系”現(xiàn)在的掌舵者、曾經(jīng)掌門人魏東的遺孀。招股書稱“陳女士為涌金實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司的股東”。

目前陳金霞對(duì)滬江教育的認(rèn)繳出資額為3081.53萬元，若從2009年算起，“涌金系”潛伏滬江教育已達(dá)九年。有分析人士認(rèn)為，按照3年到5年的退出時(shí)間計(jì)劃表，投資人要想退出只能“硬上了”。

另外，第六大股東百度網(wǎng)訊持股3.18%(李彥宏在百度網(wǎng)訊持股99.5%)，皖新傳媒持股1.32%，上海產(chǎn)業(yè)文化基金持股1.2%。