有賣方研究員去美國(guó)路演，美國(guó)的基金經(jīng)理反饋說(shuō)：“如果能夠搞清楚中國(guó)的消費(fèi)者想要什么，那么，作為一個(gè)消費(fèi)行業(yè)的基金經(jīng)理，這輩子就不用發(fā)愁了，因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)太大了。”

今年以來(lái)A股整體表現(xiàn)一般，但一批消費(fèi)股走出了獨(dú)立行情，例如海天味業(yè)(71.380,2.01,2.90%)、桃李面包(60.680,1.58,2.67%)、涪陵榨菜(25.410,0.12,0.47%)等。

上述消費(fèi)股不僅受到國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理的青睞，而且外資也加速布局。一位長(zhǎng)期跟蹤大消費(fèi)的基金經(jīng)理笑著表示，如果從PE來(lái)看，這些消費(fèi)股的估值早已脫離了“地心引力”，但如果轉(zhuǎn)向DCF估值則能夠洞察到，隨著A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的提速，市場(chǎng)估值體系正在發(fā)生深刻的變化。

A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。據(jù)券商測(cè)算，受上述事件驅(qū)動(dòng)，2018年被動(dòng)增量資金可能達(dá)到1000億元。而在更遠(yuǎn)的未來(lái)，A股全部被納入后將帶來(lái)約1.8萬(wàn)億元的增量資金。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，A股被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的意義不僅僅在于增量資金，更在于資金對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)和行業(yè)定價(jià)權(quán)更加重視，由此帶來(lái)的將是估值體系的重構(gòu)，其影響深遠(yuǎn)。

跳出過(guò)去的估值體系

A股市場(chǎng)過(guò)去一直有個(gè)特點(diǎn)，習(xí)慣給予一些新興事物極高的成長(zhǎng)預(yù)期，卻持續(xù)地低估優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的成長(zhǎng)空間。

然而，事情正在發(fā)生變化。

貴州茅臺(tái)(740.400,23.54,3.28%)等估值的持續(xù)上行，只是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股估值提升的開始，今年以來(lái)不少消費(fèi)品公司的估值也在持續(xù)提升。

一位私募投資經(jīng)理表示，相對(duì)于市盈率估值，海外投資者更傾向于用DCF模型進(jìn)行估值。很多公司盡管用當(dāng)前盈利計(jì)算其股價(jià)很貴，但如果按照DCF模型計(jì)算，很多公司的價(jià)值并未被高估。

“典型的如食品飲料、創(chuàng)新藥，簡(jiǎn)單地講是估值體系在向海外市場(chǎng)看齊，但具體來(lái)說(shuō)，是估值的出發(fā)點(diǎn)有了深刻的變化。不再只看企業(yè)靜態(tài)的盈利，更看重企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造盈利的潛力;不再簡(jiǎn)單地從PEG角度(市盈率和增長(zhǎng)的比例)去估值，而是從企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式等決定企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)持續(xù)性的角度去衡量企業(yè)的價(jià)值。”

以海天味業(yè)、桃李面包為例，招商證券(16.450,0.05,0.30%)分析師認(rèn)為，兩家公司的2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)分別為21%、28%，當(dāng)前對(duì)應(yīng)2018年估值分別為42.7倍、38.5倍。兩家公司估值上升的幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象，脫離了傳統(tǒng)估值體系的范疇。

在部分消費(fèi)股迭創(chuàng)新高的過(guò)程中，外資無(wú)疑扮演了重要的角色。以桃李面包為例，該公司一季報(bào)顯示，前十大流通股東中，外資占據(jù)了五席。

業(yè)內(nèi)一位資深投資總監(jiān)預(yù)計(jì)，未來(lái)海外資金將加速布局食品飲料等個(gè)股，相關(guān)公司估值有望進(jìn)一步抬升。

上述資深投資總監(jiān)的邏輯在于，海外的資金成本和國(guó)內(nèi)的資金成本存在明顯差異。在他看來(lái)，海外的資金成本在3%到5%，而國(guó)內(nèi)的資金成本在6%到8%。這意味著，外資對(duì)于估值的容忍度更高。

如果按照DCF模型，外資更看重公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。資料顯示，海外成熟市場(chǎng)的一些消費(fèi)品公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%左右，但估值也能給到30倍至40倍。

在招商證券看來(lái)，海天味業(yè)、桃李面包等個(gè)股之所以能夠獲得如此高的估值，主要原因在于它們能持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)和具備行業(yè)定價(jià)權(quán)。

以海天味業(yè)為例：

首先，該公司是所屬子行業(yè)的絕對(duì)龍頭，在調(diào)味品行業(yè)的市占率，比第2名到第5名加總還高。

其次，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定且確定，周期性弱。作為生活必需品，需求穩(wěn)定。最極端的是調(diào)味品中的鹽，完全的剛性需求，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)政策的影響極小。

第三， 成長(zhǎng)空間還很大。海天味業(yè)當(dāng)前醬油市占率僅為16%，調(diào)味品僅為5%，下一個(gè)5年計(jì)劃即將展開。最后，具備較深的護(hù)城河，海天味業(yè)的護(hù)城河來(lái)自口味帶來(lái)的客戶超強(qiáng)黏性。

增量資金的偏好

距離A股正式被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)僅剩最后幾個(gè)交易日，市場(chǎng)對(duì)此最直接的反應(yīng)就是增量資金的配置。

招商證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前食品飲料權(quán)重占MSCI 中國(guó)指數(shù)10%左右，超過(guò)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比例，其中茅臺(tái)占比4.68%。

其實(shí)，A股被納入MSCI指數(shù)帶來(lái)的增量資金只是未來(lái)長(zhǎng)線資金的一部分，QFII 額度增加和其他主動(dòng)型海外資金也會(huì)積極流入，布局中國(guó)持續(xù)成長(zhǎng)的大消費(fèi)行業(yè)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)品公司集中度提升后，周期波動(dòng)弱化，增長(zhǎng)潛力好于成熟市場(chǎng)，估值勢(shì)必會(huì)對(duì)標(biāo)海外消費(fèi)品中優(yōu)秀公司。

惠理基金中國(guó)業(yè)務(wù)總裁表示，長(zhǎng)期看好大消費(fèi)。在他看來(lái)，投資的核心是所投資公司的產(chǎn)品、商業(yè)模式是否被消費(fèi)者接受。如果沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司經(jīng)營(yíng)是不能持續(xù)的。醫(yī)療、教育、旅游等都受益于消費(fèi)升級(jí)，都能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是能夠獲得估值溢價(jià)的。

在估值體系的重構(gòu)中，國(guó)內(nèi)資金也將扮演重要角色。隨著成長(zhǎng)屬性的爆發(fā)品種越來(lái)越難尋覓，子行業(yè)龍頭越來(lái)越多，投資者會(huì)更加注重以企業(yè)真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河來(lái)審視公司投資價(jià)值。這點(diǎn)在貴州茅臺(tái)、涪陵榨菜上已經(jīng)有所表現(xiàn)，但這是個(gè)中長(zhǎng)期的邏輯，完全實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間。

長(zhǎng)信基金權(quán)益投資負(fù)責(zé)人安昀此前在接受記者采訪時(shí)也表示，長(zhǎng)期看好大消費(fèi)行業(yè)。從商業(yè)模式看，消費(fèi)品本身受新技術(shù)沖擊較小，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)，馬太效應(yīng)演繹得較為明顯。另外，中國(guó)正在享受一波“嬰兒潮”的紅利，提供了巨大的消費(fèi)規(guī)模和消費(fèi)升級(jí)基礎(chǔ)。

值得注意的是，消費(fèi)品與文化息息相關(guān)。從長(zhǎng)期來(lái)看，接受中國(guó)文化的國(guó)家將越來(lái)越多，中國(guó)的優(yōu)勢(shì)品牌在向外推廣的過(guò)程中，有望像現(xiàn)在的美國(guó)消費(fèi)品公司一樣，在美國(guó)成功之后很容易在全球市場(chǎng)取得成功。

招商證券分析師也認(rèn)為，隨著A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，食品飲料行業(yè)內(nèi)擁有全球市場(chǎng)的公司或者是中國(guó)稀缺品種的公司，將成為境外資金關(guān)注重點(diǎn)?？紤]到外資進(jìn)入的節(jié)奏，流通盤小的公司有望更快呈現(xiàn)出估值體系重構(gòu)的特征，而白酒等消費(fèi)品龍頭公司需要更多資金來(lái)推動(dòng)，且需要持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)相配合。

消費(fèi)生態(tài)正發(fā)生深刻變化。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)和更寬廣的視角來(lái)看，基金經(jīng)理們看好大消費(fèi)的深層次原因在于，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)生態(tài)正在發(fā)生深刻變化，其中醞釀著巨大的投資機(jī)會(huì)。

在一位券商資管的投資經(jīng)理看來(lái)，最近幾年都在談消費(fèi)升級(jí)，凡是不能以傳統(tǒng)一詞概括的，大家都喜歡用“新”或者“升級(jí)”來(lái)表述。她認(rèn)為，溫和一些的“升級(jí)”是一種改良，激進(jìn)一些的“升級(jí)”恐怕就是一種顛覆了。

解構(gòu)“升級(jí)”，也就是找出驅(qū)動(dòng)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)“黃金十年”的核心因素。上述基金經(jīng)理認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)變化的最重要因素可能有三個(gè)：

首先是收入的增長(zhǎng)，中等收入以上的消費(fèi)者已成為消費(fèi)主力;

其次是消費(fèi)核心人群年齡層的遷移，新生代消費(fèi)者崛起并帶來(lái)消費(fèi)習(xí)慣的變化;

最后是消費(fèi)環(huán)境的革命性變化，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物從無(wú)到有，并從初級(jí)向中高級(jí)演變。這些變化不但會(huì)重塑未來(lái)的消費(fèi)市場(chǎng)，而且將對(duì)企業(yè)和商家的戰(zhàn)略選擇及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)巨大的影響。

具體到投資，財(cái)通資管的楊坤認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)最重要的三組關(guān)鍵詞是：集中度提升、消費(fèi)升級(jí)、新與舊的交替。

她認(rèn)為，未來(lái)5年到10年，也許不會(huì)看到更新的業(yè)態(tài)出現(xiàn)，但在各個(gè)子行業(yè)內(nèi)部，肯定會(huì)看到構(gòu)成消費(fèi)生態(tài)圈的五個(gè)要素即消費(fèi)者、廠商、產(chǎn)品、服務(wù)和消費(fèi)環(huán)境會(huì)發(fā)生深刻變化，并推動(dòng)行業(yè)向更高層級(jí)演進(jìn)。

談及新與舊的交替，在楊坤看來(lái)，在消費(fèi)領(lǐng)域，新舊是相對(duì)的，是可以并行的。新的業(yè)態(tài)層出不窮，但老的業(yè)態(tài)也不會(huì)就此徹底消失。楊坤認(rèn)為，過(guò)去人們對(duì)網(wǎng)購(gòu)擊垮傳統(tǒng)零售行業(yè)有所擔(dān)憂，但如今這種擔(dān)憂已逐步消除。實(shí)際上，兩者互有長(zhǎng)短，更多應(yīng)看到雙方的互相擁抱和融合。

長(zhǎng)信基金絕對(duì)收益部副總監(jiān)黃韻表示，依舊看好大消費(fèi)行業(yè)。她觀察到，消費(fèi)領(lǐng)域正發(fā)生很大的變化。例如，零售渠道線上和線下的融合、國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)的打通，渠道業(yè)態(tài)的創(chuàng)新等就能衍生出不少投資機(jī)會(huì)。