4月27日，中國人民銀行、中國銀行(3.810,-0.01,-0.26%)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

正式稿相較于征求意見稿的主要變動(dòng)

我們認(rèn)為，整體監(jiān)管方向并未有明顯轉(zhuǎn)變，監(jiān)管力度也并未大打折扣。部分細(xì)節(jié)的放松和調(diào)整主要目的也在于為機(jī)構(gòu)調(diào)整提供時(shí)間和空間上的靈活性，防范監(jiān)管政策執(zhí)行過程中引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)金融市場(chǎng)造成的沖擊。

新規(guī)落地短期沖擊有限，存在樂觀情緒支撐反彈的可能

短期預(yù)期層面，資管新規(guī)落地對(duì)債市難以形成明顯的利空沖擊，反而可能由于部分條款的放松帶來市場(chǎng)更為樂觀的反應(yīng)。但其反彈支撐的幅度和周期我們認(rèn)為目前只能以周度或者旬度的思路看待。

中期關(guān)注配套細(xì)則落地節(jié)奏及機(jī)構(gòu)行為調(diào)整壓力

中長(zhǎng)期具體執(zhí)行層面，監(jiān)管對(duì)債市的影響或?qū)⑼嘶刂谅兞俊Ｖ饕年P(guān)注點(diǎn)在于：1)是否會(huì)出現(xiàn)類似于年初配套細(xì)則“跑步入場(chǎng)”而給市場(chǎng)造成階段性擾動(dòng)的可能。2)存量規(guī)模下降帶來的債市配置資金抽離以及非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過程帶來的結(jié)構(gòu)性配置比例上升孰強(qiáng)孰弱問題。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，貨幣政策端能否有效階段性機(jī)構(gòu)行為調(diào)整壓力帶來的流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)落地之后國債期貨的邏輯演繹

短期維度，新規(guī)落地沖擊有限，并存在由于部分條款的放松帶來市場(chǎng)更為樂觀的反應(yīng)的可能。同時(shí)，配合在稅期、跨月及債市火爆行情引發(fā)的資金需求上升因素逐步削弱之后資金面有望修復(fù)友好環(huán)境。在基本面數(shù)據(jù)相對(duì)空窗的背景下，預(yù)計(jì)債市氛圍將略偏樂觀。

中長(zhǎng)期維度，監(jiān)管影響將逐步退至對(duì)機(jī)構(gòu)行為調(diào)整的影響上。在新預(yù)期差尚未形成之前，市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管的關(guān)注度或?qū)⒂兴档?。債市焦點(diǎn)或?qū)⒒貧w基本面角度。一方面，經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱仍需二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。與此同時(shí)，5月之后，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性談判階段，貿(mào)易戰(zhàn)是否引發(fā)通脹上行擔(dān)憂也需加以關(guān)注。另一方面，4月下旬央行操作確認(rèn)當(dāng)前貨幣政策邊際放松但并未完全轉(zhuǎn)向。中期貨幣政策邊際調(diào)整程度仍需進(jìn)一步基本面數(shù)據(jù)來確認(rèn)。因此，我們延續(xù)此前對(duì)期債市場(chǎng)整體區(qū)間格局的判斷。收益率大概率在3.4%-3.7%的區(qū)間內(nèi)找到平衡點(diǎn)。

一、近期事件

4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

二、正式稿相較于征求意見稿的主要變動(dòng)

正式稿與征求意見稿整體差別不大。主基調(diào)延續(xù)了凈值化、破剛兌、控非標(biāo)、去嵌套、去杠桿等核心思路。

(一)適當(dāng)放松的變動(dòng)

在部分環(huán)節(jié)上較此前有所放松，但主要目的在于為平穩(wěn)過渡提供時(shí)間和空間，非實(shí)質(zhì)性放松。具體表現(xiàn)在：

1. 過渡期延長(zhǎng)1年半。

過渡期從2019年6月30日延長(zhǎng)至2020年底，并明確過渡期內(nèi)仍可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接存量資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)有序壓縮遞減存量產(chǎn)品規(guī)模。

影響分析：這點(diǎn)當(dāng)屬全文最明顯的好于預(yù)期的變動(dòng)。主要目的是給予存量產(chǎn)品更多平穩(wěn)過渡時(shí)間，降低因期限錯(cuò)配問題可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、以及對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。

2. 產(chǎn)品凈值化略有放寬。

允許尚不具備市值計(jì)量條件的封閉式產(chǎn)品，符合以下條件的，可采用攤余成本法計(jì)價(jià)。1)所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期;2)所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值。但對(duì)于估值和實(shí)際兌付價(jià)格偏離度設(shè)置了限制。

影響分析：適當(dāng)放開對(duì)非標(biāo)類資產(chǎn)的估值方法要求，也有助于降低存量產(chǎn)品拋售壓力可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。不過，從放松條件相對(duì)苛刻來看，且開放式產(chǎn)品不在放松范圍內(nèi)，實(shí)際受益面可能非常有限。

3. 為非因主觀因素導(dǎo)致突破產(chǎn)品投資比例限制的設(shè)置了調(diào)整期。

對(duì)于因非主觀因素導(dǎo)致產(chǎn)品突破投資比例限制的，給予了15個(gè)交易日的調(diào)整期。

影響分析：適當(dāng)提供了特殊情況下產(chǎn)品產(chǎn)品超標(biāo)后進(jìn)行調(diào)整的靈活性，主要目的也是為了平穩(wěn)過渡，防止轉(zhuǎn)圜空間過窄引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)進(jìn)一步收緊的變動(dòng)

在部分環(huán)節(jié)上有進(jìn)一步收緊，具體表現(xiàn)在：

1. 提升合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

新增個(gè)人投資者“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”的條件。同時(shí)，禁止投資者使用“貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

影響分析：對(duì)合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及投資資金來源均進(jìn)行了進(jìn)一步要求，將一定程度上限制非標(biāo)投資的受眾。

2. 明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)定義，不屬于“標(biāo)”的將被劃為“非標(biāo)”。

標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)定義中，新增1)等分化，可交易;2)信息披露充分;3)集中登記，獨(dú)立托管等三項(xiàng)要求。修改4)公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善(原為“較高流動(dòng)性”);5)在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國務(wù)院(原為“國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門”)同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。同時(shí)，明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。

影響分析：明確標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的核心要素，明確不屬于“標(biāo)”的將被劃為“非標(biāo)”，壓縮了“非非標(biāo)”的灰色地帶?？赡軙?huì)帶來“非非標(biāo)”資產(chǎn)的贖回壓力。

綜上對(duì)正式稿相較于征求意見稿的主要變動(dòng)的梳理，我們認(rèn)為，整體監(jiān)管方向并未有明顯轉(zhuǎn)變，監(jiān)管力度也并未大打折扣。部分細(xì)節(jié)的放松和調(diào)整主要目的也在于為機(jī)構(gòu)調(diào)整提供時(shí)間和空間上的靈活性，防范監(jiān)管政策執(zhí)行過程中引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)金融市場(chǎng)造成的沖擊。

三、新規(guī)落地短期沖擊有限，存在樂觀情緒支撐反彈的可能

我們認(rèn)為，資管新規(guī)落地對(duì)市場(chǎng)的短期影響在于市場(chǎng)預(yù)期層面。

從2017年初市場(chǎng)對(duì)資管新規(guī)關(guān)注度上升，到監(jiān)管借助于政策執(zhí)行報(bào)告、媒體采訪、官員講話等方式進(jìn)行預(yù)期管理，到2017年11月征求意見稿發(fā)布，再到2018年4月最終落地正式稿并未有大幅超越預(yù)期的監(jiān)管措施出臺(tái)。1)市場(chǎng)在經(jīng)過了長(zhǎng)時(shí)間“提心吊膽”之后，預(yù)期層面很難對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性或金融市場(chǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步利空沖擊。2)與此同時(shí)，考慮部分條款較此前預(yù)期留有了更多轉(zhuǎn)圜余地，不排除市場(chǎng)短期出現(xiàn)更為樂觀的反應(yīng)。但其反彈支撐的幅度和周期我們認(rèn)為目前只能以周度或者旬度的思路看待。

四、中期關(guān)注配套細(xì)則落地節(jié)奏及機(jī)構(gòu)行為調(diào)整壓力

我們認(rèn)為，資管新規(guī)落地對(duì)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響在于市場(chǎng)預(yù)期層面。

我們認(rèn)為，這個(gè)角度看，對(duì)債市的影響則并非“利空出盡”，反而可能是“壓力的開始”。1)新規(guī)正式稿弱于預(yù)期的內(nèi)容多為提高機(jī)構(gòu)行為調(diào)整的靈活性，并非實(shí)質(zhì)性放松。2)資管新規(guī)作為綱領(lǐng)性文件只是從大方向上對(duì)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型進(jìn)行了框定，但具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)仍有待于后續(xù)配套規(guī)則的進(jìn)一步落實(shí)。如果出現(xiàn)類似于2018年年初監(jiān)管“跑步入場(chǎng)”的情況，不排除對(duì)市場(chǎng)仍存在階段性擾動(dòng)的可能。3)從目前銀行理財(cái)存量規(guī)模仍維持在2017年年初30萬億左右來看，盡管市場(chǎng)對(duì)于資管新規(guī)預(yù)期相對(duì)充分，但大規(guī)模的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型尚未開展。

正如我們?cè)诙径炔呗詧?bào)告、以及策略報(bào)告《收益率尋找新的平衡點(diǎn)，基差與跨期穩(wěn)妥參與——降準(zhǔn)行情后期債市場(chǎng)邏輯的再思考》中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，在過渡期，特別是過渡期初期，機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎配置行為和操作思路仍將是主要的可預(yù)期路徑。不過，從2017年11月征求意見稿出臺(tái)后債券托管數(shù)據(jù)來看，除城商行外，其他機(jī)構(gòu)配置利率債的規(guī)模并沒有明顯收縮。這一結(jié)論仍需靜待新規(guī)落地后市場(chǎng)托管數(shù)據(jù)的變化來驗(yàn)證。

從目前可預(yù)期的情況來看，盡管過渡期延長(zhǎng)帶來機(jī)構(gòu)調(diào)整節(jié)奏或?qū)⒈却饲案恍?，但在不?年的過渡期內(nèi)，30萬億存量規(guī)模壓縮仍將對(duì)債市帶來影響。1)由于凈值化非保本的新產(chǎn)品，在發(fā)布初期面臨投資者接受度的問題，畢竟這類客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好一般都較低。因此，新產(chǎn)品與老產(chǎn)品無縫連接的可能性較低，存量規(guī)模的壓縮是大概率事件。2)非標(biāo)資產(chǎn)的壓縮對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化債券是否是明確利好?不可否認(rèn)在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的過程中，債市作為配置重要標(biāo)的將得到青睞，但考慮在存量規(guī)模壓縮和結(jié)構(gòu)占比上漲的過程，債市配置力量是否明確上升仍有待進(jìn)一步數(shù)據(jù)驗(yàn)證。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，資金從理財(cái)產(chǎn)品向存款或結(jié)構(gòu)性存款流動(dòng)。但結(jié)合當(dāng)前銀行，特別是中小型銀行此類業(yè)務(wù)開展能力相對(duì)欠缺，銀行“負(fù)債端”壓力仍較為巨大，進(jìn)而帶來成本上行壓力。如果貨幣政策端的放松無法進(jìn)一步匹配，則仍可能對(duì)流動(dòng)性及債市配置需求造成影響。

因此，中長(zhǎng)期維度，監(jiān)管對(duì)債市的影響或?qū)⑼嘶刂谅兞俊Ｖ饕年P(guān)注點(diǎn)在于：1)是否會(huì)出現(xiàn)類似于年初配套細(xì)則“跑步入場(chǎng)”而給市場(chǎng)造成階段性擾動(dòng)的可能。2)存量規(guī)模下降帶來的債市配置資金抽離以及非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過程帶來的結(jié)構(gòu)性配置比例上升孰強(qiáng)孰弱問題。3)規(guī)模壓縮及資產(chǎn)回表過程中，貨幣政策端能否有效階段性機(jī)構(gòu)行為調(diào)整壓力帶來的流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、新規(guī)落地之后國債期貨的邏輯演繹

短期維度，資管新規(guī)正式稿落地并未進(jìn)一步明顯的收緊，在前期市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)過了很長(zhǎng)時(shí)間的消化之后，心理層面不會(huì)對(duì)債市形成明顯沖擊，反而可能存在由于部分條款的放松帶來市場(chǎng)更為樂觀的反應(yīng)的可能。而從貨幣政策角度來看，前期降準(zhǔn)及政治局會(huì)議進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策從邊際收緊到邊際寬松的變化，短期在稅期、跨月及債市火爆行情引發(fā)的資金需求上升因素逐步削弱之后，資金面也有望逐步修復(fù)。因此，短期在基本面數(shù)據(jù)相對(duì)空窗的背景下，預(yù)計(jì)債市氛圍將略偏樂觀。