2017年12月29日，ST保千里(2.130,-0.08,-3.62%)股票復(fù)牌。在復(fù)牌日至2018年2月9日的30個(gè)交易日期間，ST保千里股價(jià)有29個(gè)交易日全天封死跌停板;公司市值從253.52億元下跌到59.78億元。該事件引起市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。ST保千里股價(jià)下跌如此慘烈使得參與其中的各位投資者苦不堪言，包括參與其限制性股權(quán)激勵(lì)的公司高管(“內(nèi)部人士”)，以及參與其非公開(kāi)發(fā)行股份(以下簡(jiǎn)稱“定向增發(fā)”)的機(jī)構(gòu)投資者。

2016年，ST保千里定向增發(fā)募集資金19.89億元，按2018年2月9日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，這部分股份的市值僅為3.28億元。參與此定向增發(fā)的投資者虧損幅度超過(guò)80%，實(shí)屬罕見(jiàn)。見(jiàn)圖1。

造假導(dǎo)致參與ST保千里

定向增發(fā)巨額虧損

專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為何會(huì)參與ST保千里的定向增發(fā)?以公開(kāi)信息為主，結(jié)合對(duì)參與ST保千里定向增發(fā)人員的訪談，筆者認(rèn)為ST保千里定向增發(fā)吸引投資者的原因主要有以下三點(diǎn)。

(一)定向增發(fā)募集資金投資項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱“募投項(xiàng)目”)前景良好，給予投資者較高預(yù)期。(1)根據(jù)定向增發(fā)可行性報(bào)告，募投項(xiàng)目的預(yù)期內(nèi)部收益率(稅后)超過(guò)20%;(2)募投項(xiàng)目所屬產(chǎn)業(yè)為國(guó)家重點(diǎn)支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

(二)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好傳遞給投資者公司發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的信號(hào)。根據(jù)2014年重組時(shí)的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，相關(guān)方承諾2015年度、2016 年度及2017年度ST保千里扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于2.84億元、3.66億元及4.44億元。2015年年報(bào)中ST保千里扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為4.37億元，超出承諾53.87%，與2017年承諾業(yè)績(jī)相當(dāng)。另外，2016年一季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)116.34%。

(三)實(shí)際控制人參與定向增發(fā)增強(qiáng)投資者信心。2016年，ST保千里以14.86元/股的價(jià)格發(fā)行股票1.34億股募集資金19.89億元。其中莊敏為ST保千里實(shí)際控制人，獲配10%股份且鎖定期為3年。另外，公司以11.30元/股和7.25元/股對(duì)公司高管實(shí)施了兩次限制性股權(quán)激勵(lì)。

參與ST保千里定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者為何會(huì)虧損如此慘重?以公開(kāi)信息為主，結(jié)合對(duì)參與ST保千里定向增發(fā)人員的訪談，筆者認(rèn)為ST保千里的造假導(dǎo)致其股價(jià)大跌、投資者巨虧。

2017年9月3日，匯豐銀行深圳分行以“有權(quán)隨時(shí)單方面取消借款人的授信、有權(quán)隨時(shí)要求借款人立即償還相關(guān)貸款”等理由，單方面凍結(jié)了ST保千里存放在平安銀行(12.000,0.06,0.50%)深圳分行的非公開(kāi)增發(fā)募集資金7，272.8萬(wàn)元。此后，ST保千里造假的面紗被一層層揭開(kāi)。ST保千里的造假具體如下：

(一)重組時(shí)通過(guò)造假虛增資產(chǎn)。2017年7月證監(jiān)會(huì)公布調(diào)查結(jié)果：莊敏及其一致行動(dòng)人在借殼上市時(shí)，向評(píng)估機(jī)構(gòu)銀信評(píng)估提供了四份虛假協(xié)議及含有虛假附件的五份協(xié)議。同時(shí)，莊敏通過(guò)偽造這9份協(xié)議虛增2.7億估值。

按重組時(shí)的發(fā)行價(jià)格2.12元/股計(jì)算，這部分虛增資產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致借殼方增加1.27億股份。按莊敏占新增股份的比例為61.88%計(jì)算，虛增資產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致莊敏虛增股份0.79億股。這部分股份可以被質(zhì)押變成銀行貸款。

(二)對(duì)外投資、擔(dān)保造假。據(jù)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，ST保千里原實(shí)際控制人莊敏涉嫌通過(guò)控制投資標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方收款銀行賬戶的方式實(shí)際控制銀行賬戶內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)，涉嫌通過(guò)介紹第三方與投資標(biāo)的簽署業(yè)務(wù)合同的方式將增資款項(xiàng)轉(zhuǎn)出，涉嫌以對(duì)外投資收購(gòu)資產(chǎn)的方式侵占上市公司利益的情形。

根據(jù)梳理，ST保千里近兩年發(fā)生多起對(duì)外投資項(xiàng)目，其中9筆大額對(duì)外投資合計(jì)32.7億元。而且，對(duì)外投資的公司除柳州延龍和小豆科技正常經(jīng)營(yíng)外，其他均處于半停頓狀態(tài)。另外，涉嫌違規(guī)擔(dān)保余額約6.52億元。這些巨額資金都有可能進(jìn)入莊敏控制的賬戶。

(三)財(cái)務(wù)造假。(1)據(jù)ST保千里公告，截至2017年11月31日公司賬上應(yīng)收賬款余額約25.66億元，存在造假可能。如此，公司將面臨巨額計(jì)提和公司收入、利潤(rùn)造假被揭露。(2)ST保千里2015年扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35.60%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-173.55%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流是檢驗(yàn)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的試金石，可知其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在造假的可能。

ST保千里的造假面紗逐步揭開(kāi)之后，其凈資產(chǎn)將面臨大幅度減值，所以其股價(jià)暴跌。2017年11月30日，ST保千里未經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn) 105.04億元，其中涉及造假或者違規(guī)的對(duì)外投資32.75億元，應(yīng)收賬款余額約25.66億元，對(duì)外擔(dān)保金額合計(jì)約為6.52億元，這些違規(guī)都會(huì)導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減值，外加對(duì)外債務(wù)本金43.95億元，所以，公司的凈資產(chǎn)所剩不多。

另外，投資者參與ST保千里定向增發(fā)的理由都爆發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)。(1)募集資金投向募投項(xiàng)目有限;(2)公司2017年可能虧損且額度無(wú)法確定，以及可能通過(guò)應(yīng)收賬款造假虛增收入、利潤(rùn)等;(3)公司高管也是受害者。實(shí)際控制人參與定向增發(fā)所用的資金僅占其獲得資金的極少一部分，而且參與定向增發(fā)獲得股份可以被質(zhì)押換取借款和投入的資金同時(shí)通過(guò)投資轉(zhuǎn)移流向其控制的賬戶。

筆者給莊敏算了一筆賬，其掌控的資金可能超過(guò)50億元。(1)截至2018年2月9日，莊敏持有公司85486萬(wàn)股限售流通股，已累計(jì)質(zhì)押股份84035萬(wàn)股，股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到98.30%。另外，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押之時(shí)ST保千里股價(jià)推算，在股權(quán)質(zhì)押時(shí)莊敏的股權(quán)總市值超過(guò)100億元，如此，保守估計(jì)莊敏可以借到40億元。遺憾的是這部分股權(quán)當(dāng)前市值僅剩20.59億元。(2)公司涉嫌違規(guī)對(duì)外投資32.7億，擔(dān)保6.52億，合計(jì)39.22億元，其中部分可能會(huì)流向莊敏控制的賬戶。(3)實(shí)際控制人參與定向增發(fā)花費(fèi)1.99億元。根據(jù)(1)、(2)和(3)計(jì)算，莊敏掌控的資金可能超過(guò)50億元。

參與定增現(xiàn)虧損不稀奇

ST保千里并不“孤單”，定向增發(fā)虧損路上有一群“兄弟”。曾經(jīng)投資者對(duì)參與定向增發(fā)趨之若鶩，因?yàn)檫@大概率會(huì)賺錢(qián)。原因在于他們相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者占盡優(yōu)勢(shì)：參與定向增發(fā)的投資者能夠以比二級(jí)市場(chǎng)低的價(jià)格獲得上市公司股份，有時(shí)可能是市場(chǎng)價(jià)格的4折、5折;這些投資者能夠與上市公司各個(gè)層面的人員進(jìn)行深入溝通，尤其是管理層，從而可以更加了解上市公司;這些投資者甚至可以給上市公司的發(fā)展建言獻(xiàn)策，從而使上市公司的發(fā)展出現(xiàn)有利于自己的局面;參與定向增發(fā)的投資者大多是市場(chǎng)專業(yè)人士。

然而，根據(jù)中國(guó)上市公司研究院(以下簡(jiǎn)稱“上研院”)統(tǒng)計(jì)，近幾年參與定向增發(fā)盈利并不是大概率事件。2014年-2018年實(shí)施的定向增發(fā)一年內(nèi)破發(fā)的概率分別為26.67%、35.19%、59.55%、64.76%、58.62%。另外，定向增發(fā)解禁日期在2017年7月1日之后的個(gè)股中股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)下跌的個(gè)股有972家，虧損概率為46.55%。

而與ST保千里一樣，在定向增發(fā)路產(chǎn)生巨額虧損的也有一幫“兄弟”。以定向增發(fā)發(fā)行日期為2016年5月1日至2018年2月9日，有股份解禁日期為2017年7月1日之后的定向增發(fā)股為樣本。計(jì)算樣本股2018年2月9日的收盤(pán)價(jià)與定向增發(fā)發(fā)行價(jià)之間的漲跌幅后，筆者發(fā)現(xiàn)跌幅超過(guò)30%的個(gè)股有318家，跌幅超過(guò)50%的也不少見(jiàn)，有74家。所以，ST保千里定向增發(fā)的巨虧不是一個(gè)孤例。

事實(shí)上，造假只是導(dǎo)致參與定向增發(fā)虧損的原因之一。根據(jù)對(duì)政策法規(guī)的研究、數(shù)據(jù)的梳理、個(gè)案的分析，以及與定向增發(fā)專業(yè)人士和投行人士的訪談，筆者認(rèn)為導(dǎo)致定向增發(fā)虧損，除市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律外，主要原因還有兩個(gè)，包括政策變化和公司變化。

2015年之后，為了保護(hù)中小投資者利益，遏制不合理套利，打擊炒作和操縱股價(jià)，維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)一系列法律法規(guī)進(jìn)行了修改，涉及定向增發(fā)的政策變化有以下三點(diǎn)。

(一)2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(以下簡(jiǎn)稱“新規(guī)”)。新規(guī)取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。在此政策之下，投資者參與定向增發(fā)的不合理套利得到有效遏制。

可以將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日時(shí)，定向增發(fā)日的股價(jià)往往大幅度高于定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，僅一則定向增發(fā)公告就可能讓上市公司的股價(jià)出現(xiàn)1-2個(gè)漲停。新規(guī)之后，市場(chǎng)環(huán)境更加理性，而且定向增發(fā)日與定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日之間已無(wú)時(shí)間差，所以投資者以較低的折扣獲取上市公司股份已不太可能。事實(shí)上，根據(jù)上研院統(tǒng)計(jì)，定向增發(fā)發(fā)行價(jià)的折扣在逐漸下降，其中2015年為牛市，當(dāng)年定向增發(fā)公告日到定向增發(fā)發(fā)行日之間上市公司股價(jià)漲幅較大。

(二)2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》〔2017〕9號(hào)(以下簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”)。減持新規(guī)有以下幾點(diǎn)：(1)減持新規(guī)第四條，持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%。(2)減持新規(guī)第五條，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%。

在減持新規(guī)之下，參與定向增發(fā)的投資者通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持股份將不再那么容易;即使通過(guò)大宗交易方式減持，仍將面臨持有股份超過(guò)2%和大宗交易獲得股份需鎖定6個(gè)月導(dǎo)致受讓方減少。

(三)從嚴(yán)監(jiān)管、從嚴(yán)執(zhí)法下定向增發(fā)獲利難度加大。以往高送轉(zhuǎn)等概念炒作以及操縱股價(jià)，都能使得上市公司股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，給包括定向增發(fā)在內(nèi)的投資者獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)。從嚴(yán)監(jiān)管之后，監(jiān)管層對(duì)打擊概念炒作的態(tài)度堅(jiān)決。2017年4月8日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余痛批“10送30”高送轉(zhuǎn)方案全世界罕見(jiàn)，必須列入重點(diǎn)監(jiān)管范圍。另外，上市公司股價(jià)異動(dòng)也將會(huì)受到重點(diǎn)監(jiān)管，所以概念炒作得到有效遏制。2017年，證監(jiān)會(huì)辦結(jié)立案案件335起，同比增加43%。可見(jiàn)，操縱股價(jià)受到嚴(yán)厲打擊。如此一來(lái)，參與定向增發(fā)的投資者很難給上市公司管理層建言獻(xiàn)策，使得公司經(jīng)營(yíng)管理或者股價(jià)走勢(shì)朝有利于他的方向發(fā)展。

除政策變化以外，另一個(gè)決定參與定向增發(fā)的投資者能否獲利的因素是上市公司內(nèi)在的價(jià)值的變化。一旦上市公司內(nèi)在價(jià)值發(fā)生差的變化，上市公司股價(jià)將下跌，從而導(dǎo)致參與定向增發(fā)的投資者虧損。上市公司內(nèi)在價(jià)值變化導(dǎo)致參與定向增發(fā)虧損的原因主要有以下兩點(diǎn)：

(一)上市公司造假被揭露。在嚴(yán)監(jiān)管下上市公司違規(guī)事件被逐漸揭露和查處。根據(jù)上研院統(tǒng)計(jì)，2014年-2017年上市公司公告違規(guī)事件分別為117件，212件，279件，368件。另外，截至2018年2月9日，2018年年內(nèi)上市公司公告違規(guī)事件已有48次。造假一旦被揭露，上市公司股價(jià)往往應(yīng)聲下跌，參與這些上市公司定向增發(fā)的投資者有可能面臨虧損。典型案例如ST保千里，詳情見(jiàn)上文。

(二)經(jīng)營(yíng)管理不達(dá)預(yù)期。上市公司原有主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理不達(dá)預(yù)期，例如公司所屬行業(yè)進(jìn)入寒冬、公司管理不善、公司遭受意外風(fēng)險(xiǎn)等之外，定向增發(fā)募投項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期主要有以下幾點(diǎn)：

(1)通過(guò)定向增發(fā)獲得的資產(chǎn)不達(dá)預(yù)期。根據(jù)上研院統(tǒng)計(jì)，2014年-2018年，支付對(duì)價(jià)、收購(gòu)資產(chǎn)、借殼上市的定向增發(fā)共1520起，占所有定向增發(fā)的比例為56.70%。這些上市公司或多或少都存在商譽(yù)，因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的的成本與這些標(biāo)的的凈資產(chǎn)公允價(jià)值存在差額，也就是所謂的商譽(yù)。既然是商譽(yù)，那么未來(lái)就存在減值風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槭召?gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾可能低于預(yù)期，而且業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后業(yè)績(jī)變臉的概率更大。

根據(jù)上研院統(tǒng)計(jì)，2014年-2017年A股的商譽(yù)總值大幅度增加，以及2014年、2015年定向增發(fā)收購(gòu)的標(biāo)的三年業(yè)績(jī)承諾期已過(guò)。另外，美國(guó)股票市場(chǎng)2012年-2016年平均商譽(yù)減值率約為2.2%，明顯高于A股市場(chǎng)的商譽(yù)減值率。所以未來(lái)A股市場(chǎng)的商譽(yù)減值總值不僅會(huì)增加，而且比例也會(huì)提高。

商譽(yù)減值典型案例有藍(lán)色光標(biāo)(6.800,-0.64,-8.60%)。公司2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，在2012年-2015年合計(jì)完成51項(xiàng)并購(gòu)交易，其中不少標(biāo)的發(fā)生商譽(yù)減值。如：與博杰廣告對(duì)賭協(xié)議中的2015年業(yè)績(jī)承諾并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)從而導(dǎo)致公司巨額商譽(yù)減值。事實(shí)上，公司股價(jià)在2015年達(dá)到高點(diǎn)之后，最大跌幅達(dá)到80%。

(2)融資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理不達(dá)預(yù)期。很多定向增發(fā)募投的項(xiàng)目為前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。既然是創(chuàng)新、是轉(zhuǎn)型，那就有風(fēng)險(xiǎn)，所以募投項(xiàng)目失敗并不奇怪。另外，很多定向增發(fā)募投項(xiàng)目因?yàn)樾袠I(yè)變化或者資源配置低于預(yù)期不得不停止、變更、推遲。