【資料圖】

事件

2022年8月15日，人民銀行開展4000億元MLF操作（含對(duì)8月16日MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，MLF操作和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)。

觀點(diǎn)

央行為何降息：本輪的“寬貨幣”周期始于2021年7月的全面降準(zhǔn)，隨后于當(dāng)年12月和次年1月和4月分別采取了降準(zhǔn)或降息的總量型貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和物價(jià)上行預(yù)期之間，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的迫切性占據(jù)上風(fēng)，7月物價(jià)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)中隱含該條主線。首先，2022年延續(xù)CPI上行而PPI迅速回落的格局，CPI的部分上行風(fēng)險(xiǎn)因“豬周期”而來，而剔除了食品和能源等擾動(dòng)項(xiàng)的核心CPI始終維持低位，表明在需求不足的情況下，CPI缺乏上行動(dòng)力。在央行《2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，專欄四對(duì)我國(guó)所面臨的通脹壓力有所闡述，對(duì)其的判斷為“結(jié)構(gòu)型通脹壓力”，且有望實(shí)現(xiàn)全年CPI平均漲幅在3%左右的預(yù)期目標(biāo)，因此通脹并不構(gòu)成對(duì)貨幣政策的掣肘。其次，社融和信貸數(shù)據(jù)的下行同樣表明了居民端和企業(yè)端的需求不足，與物價(jià)數(shù)據(jù)形成呼應(yīng)。社融數(shù)據(jù)可作為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的先行指標(biāo)，一定程度上是基于過去房地產(chǎn)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，在未有新增長(zhǎng)亮點(diǎn)的大體量行業(yè)替代式微的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用前，社融的回落仍可看作是經(jīng)濟(jì)下行的前奏。相比3%左右的CPI平均漲幅目標(biāo)，5.5%左右的全年GDP目標(biāo)達(dá)成難度顯然更大，雖該增長(zhǎng)目標(biāo)有所淡化，但仍然需要“力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”。

后續(xù)何時(shí)會(huì)有何種增量政策：雖然在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，央行及時(shí)選取了降息的寬松政策，但前期對(duì)于總量型政策推出的疑慮因素依然存在，主要有以下三點(diǎn)：債市杠桿率的高企、海外加息周期帶來的貨幣市場(chǎng)利率倒掛和信用傳導(dǎo)通路的堵塞。以2022年8月12日的質(zhì)押式回購(gòu)成交量為例，當(dāng)日隔夜成交量為60580億元，占各期限的比例超過90%，經(jīng)測(cè)算銀行間債市杠桿率5月和6月連續(xù)兩個(gè)月回升，但距離2020年4月的高位仍然有約2個(gè)百分點(diǎn)。其次，雖然美國(guó)7月的CPI有所回落，但或需要連續(xù)下降才會(huì)放松加息的態(tài)度，短期停止加息或者大幅較少加息的可能性較小，由此帶來的中美短端利率倒掛風(fēng)險(xiǎn)依然存在。最后也是最重要的一點(diǎn)，即“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)存在阻塞。社融信貸數(shù)據(jù)的顯著回落是觸發(fā)此次降息的因素，而信貸需求消失的重要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，此次的MLF利率調(diào)降為本月的LPR調(diào)降預(yù)留空間，從而刺激中長(zhǎng)期貸款需求。在2022年8月1日外發(fā)報(bào)告《反脆弱—在不確定性中獲益》中，我們?cè)?jīng)測(cè)算了全面降準(zhǔn)和存款利率市場(chǎng)化改革對(duì)銀行負(fù)債成本的壓降程度，若MLF利率這一“錨”不下調(diào)，LPR的調(diào)降空間已經(jīng)極為有限。因此，我們認(rèn)為短期的增量政策為L(zhǎng)PR的調(diào)降，而后續(xù)是否會(huì)進(jìn)一步降息，則需要確認(rèn)信貸的總量和結(jié)構(gòu)特征。

降息后，債券市場(chǎng)將如何反應(yīng)：在分析曲線形態(tài)變化時(shí)，我們依然延續(xù)“貨幣—信用—經(jīng)濟(jì)”的分析思路，今天的降息則標(biāo)志著新一輪鏈條的迭代開啟，因此曲線將出現(xiàn)短暫的“牛陡”行情，而由于“寬貨幣”向“寬信用”，“寬信用”向“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)需要時(shí)間，“弱經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，長(zhǎng)端利率債的投資價(jià)值依然值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；貨幣/財(cái)政政策超預(yù)期調(diào)整；測(cè)算存在偏差。

關(guān)鍵詞： MLF利率