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二季度貨幣政策執(zhí)行報告的主要內(nèi)容延續(xù)7月末中央政治局會議的部署和表述，明確了國內(nèi)經(jīng)濟趨勢向好但基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，穩(wěn)增長目標弱化，更為關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，尤其提醒了下半年國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力；下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進有退，人民幣匯率堅持底線思維。

▍強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，料將引導(dǎo)資金利率向政策利率靠近。

二季度貨幣政策執(zhí)行報告繼續(xù)未提及“貨幣供給閘門”，但強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。二季度以來資金利率長期低位運行，資金淤積有所顯現(xiàn)，債市加杠桿情緒持續(xù)火熱帶來風險，過低的資金利率可能導(dǎo)致脫實向虛，同時需警惕結(jié)構(gòu)性通脹反彈壓力，料央行將逐步引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂，8月MLF可能縮量續(xù)作。

▍鞏固國內(nèi)經(jīng)濟向好趨勢，關(guān)注海外政策溢出風險。

二季度貨幣政策執(zhí)行報告對國內(nèi)經(jīng)濟的研判總結(jié)起來有兩個要點——經(jīng)濟趨勢向好和恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固?；谶@個判斷，一季度貨幣政策提出的“支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸Ψ€(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價”，穩(wěn)增長目標有所弱化。地緣局勢持續(xù)緊張，通脹預(yù)期高企下，海外經(jīng)濟面臨多重問題，主要發(fā)達經(jīng)濟體增長動能放緩，貨幣政策面臨兩難，部分經(jīng)濟體硬著陸風險增加。二季度貨幣政策執(zhí)行報告提出貨幣政策重點在抓好政策落實，同時“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”。

▍加大信貸支持力度，推動降低融資成本。

相比一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述，二季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“加大對實體經(jīng)濟信貸支持力度”。我們由此認為，在信貸總量方面仍然需要維持信貸資源投放力度以提振實體；在信貸結(jié)構(gòu)方面，央行將著力于進一步優(yōu)化信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，信貸資源更多向重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜；降成本則仍然需要通過降低銀行負債成本、深化利率市場化改革等手段實現(xiàn)。

▍結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進有退”。

相較于一季度報告，保留了“做加法”的表述，同時二季度報告中并增加了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”的施政方針，并要做到“發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用”。然而進入三季度以來，央行并未新設(shè)任何結(jié)構(gòu)性工具，而此前設(shè)立的各項再貸款額度正逐步落實到實體經(jīng)濟中?！熬劢怪攸c、合理適度、有進有退”概括了結(jié)構(gòu)性工具的特點，也表明了后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的方向。

▍堅持底線思維，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。

二季度以來，在國內(nèi)經(jīng)濟基本面和美元指數(shù)兩大主要因素的相互作用下，人民幣匯率經(jīng)歷了“平穩(wěn)運行-大幅貶值-企穩(wěn)震蕩”的過程。二季度貨幣政策執(zhí)行報告中雖然仍然堅持“市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”，但是也更加強調(diào)“以我為主兼顧外內(nèi)平衡”和“堅持底線思維”，疊加貨政報告中對“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”的表述，表明外部環(huán)境在貨幣政策目標中的權(quán)重有所增加。

▍債市策略：

下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進有退，人民幣匯率堅持底線思維。在當前資金淤積現(xiàn)象凸顯、債市杠桿走高、結(jié)構(gòu)性通脹風險加大的背景下，貨幣政策料將引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂，前期短端利率在流動性寬松階段大幅下行、收益率曲線持續(xù)陡峭化過程或?qū)⑸?，預(yù)計隨著MLF縮量續(xù)作等信號釋放，后續(xù)短端利率回升將帶動收益率曲線熊平，杠桿策略也將告一段落。

關(guān)鍵詞： 大水漫灌