紅周刊丨劉杰

美廬生物的IPO之路可謂一波三折，其曾兩次計劃上市均鎩羽而歸。第一次是2008年，其搭建境外上市架構(gòu)欲赴美上市，但彼時“三聚氰胺”事件使得國產(chǎn)乳粉陷入信任危機，美廬生物的上市計劃“夭折”。

12年后，美廬生物第二次準備上市，其于2020年8月向深交所遞交招股說明書，擬登陸主板。不幸的是，其IPO申報材料遞交半年后，便赫然出現(xiàn)在證監(jiān)會公布的首發(fā)申請終止審查企業(yè)名單中，這意味著其第二次上市也以失敗告終。據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的IPO反饋意見，其涉及的問題共有42項之多。

值得一提的是，美廬生物實際控制人彭夢君曾與5位投資人簽署過對賭協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，2016-2019年美廬生物承諾凈利潤分別不少于5000萬元、6000萬元、7200萬元、8600萬元的90%，同時要求截至2020年12月31日，公司實現(xiàn)上市，否則，合同相關(guān)方有權(quán)要求彭夢君回購股權(quán)。然而，2018年美廬生物僅實現(xiàn)凈利潤4691萬元，未完成對賭要求，上述投資人也未要求彭夢君回購股權(quán)。

有意思的是，2021年9月，美廬生物轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板后，上述投資人中，紅樹香山因IPO審核及退出周期較長，決定退出美廬生物，西域和諧也選擇減持其所持約三成美廬生物的股權(quán)，可見部分投資人已對其失去了信心。那么，兩次上市失敗的美廬生物此次能否圓了上市夢呢？

業(yè)績增速波動明顯

經(jīng)銷商曾大量退出

據(jù)招股書顯示，美廬生物主要從事嬰幼兒配方乳粉、調(diào)制乳粉等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其中嬰幼兒配方乳粉為其核心業(yè)務，該業(yè)務收入占營收的八成以上。2018年至2021年1-3月（以下簡稱“報告期”），其分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.09億元、3.56億元、3.74億元、1.14億元，同比增速分別為1%、15.23%、5.04%、12.47%；實現(xiàn)凈利潤分別為4691.46萬元、8265.38萬元、8749.84萬元、3007.41萬元，同比增速分別為-38.51%、76.18%、5.86%、33.81%。由上述數(shù)據(jù)不難看出，美廬生物的業(yè)績增速波動十分明顯。

不僅如此，美廬生物在此前申請登陸主板市場時披露的招股書顯示，2017年至2019年，其經(jīng)銷商家數(shù)分別為996家、782家、661家，2018年、2019年，其經(jīng)銷商分別減少了214家、121家，降幅分別高達21.49%、15.47%，這表明其下游經(jīng)銷商在大量減少。要知道其來自于經(jīng)銷模式的收入占比在九成左右，因此經(jīng)銷商大幅減少對其銷售影響重大，那么，美廬生物經(jīng)營上究竟遇到什么問題，令其經(jīng)銷商大幅減少呢？

資料顯示，自2016年10月起，我國開始實施嬰幼兒配方乳粉注冊制，而根據(jù)國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局2016年第160號《關(guān)于嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理過渡期的公告》規(guī)定：“自2018年1月1日起在我國境內(nèi)生產(chǎn)或向我國境內(nèi)出口的嬰幼兒配方乳粉應當依法取得嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊證書，未取得新注冊號的嬰幼兒配方乳粉，可銷售至其保質(zhì)期結(jié)束。”

注冊制實施后，美廬生物僅有4個配方系列的普通牛奶粉產(chǎn)品，而2017年起其銷售的嬰配粉產(chǎn)品多達20余個系列，根據(jù)其同一地區(qū)同一系列只能由一家經(jīng)銷商經(jīng)銷的策略，其原產(chǎn)品系列的經(jīng)銷商大量退出。

并且，美廬生物自2012年起就代理的進口瑞士賓博系列產(chǎn)品，在2018年未能獲準配方注冊，其不得不終止該品牌的代理，導致其代理品牌收入由2017年的8161.40萬元驟降至2018年的784.10萬元。代理品牌業(yè)務本為其重要的收入來源，2017年，該部分收入占主營業(yè)務收入比重為26.78%，而2018年則下降到2.55%，這意味著其該項核心業(yè)務沒落。

值得注意的是，2021年2月，國家衛(wèi)生健康委員會、國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布了《食品安全國家標準嬰兒配方食品》《食品安全國家標準較大嬰兒配方食品》和《食品安全國家標準幼兒配方食品》（以下統(tǒng)稱“新國標”），相較于原國標，其修訂或增加了產(chǎn)品中營養(yǎng)素含量的最小值、最大值，將部分可選擇成分調(diào)整為必需成分，可見標準有所提高。

新國標設(shè)置了兩年過渡期，將于2023年實施，而前次注冊制實施，已于2017年8月發(fā)放注冊證書，證書有效期為5年，故自2022年起，嬰幼兒配方乳粉證書陸續(xù)到期，面臨二次注冊問題，倘若屆時美廬生物無法取得注冊證書或獲通過注冊的產(chǎn)品縮減，其后續(xù)經(jīng)營則將面臨不小的困難。

商標侵權(quán)被宣布無效

募投項目產(chǎn)能消化存疑

在專業(yè)型乳粉企業(yè)中，美廬生物位列第二梯隊，第一梯隊主要由國內(nèi)外知名企業(yè)構(gòu)成，如中國飛鶴、澳優(yōu)、H&H國際、貝因美等。2020年6月，美廬生物的總經(jīng)理周曉法公開表示，公司將力爭“中國羊奶第二品牌”，第一品牌目前已被澳優(yōu)牢牢掌握在手中，2020年，澳優(yōu)自家品牌配方羊奶粉收入高達31.06億元，而美廬生物羊奶粉收入僅為1.01億元。

事實上，美廬生物目前貢獻銷售額最高的產(chǎn)品并非羊奶粉，而是牛奶粉，據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，羊奶粉占比分別為17.21%、29.72%、37.44%、38.71%，雖然呈逐年上升趨勢，但仍未成為收入占比最高的產(chǎn)品，而牛奶粉收入占嬰幼兒配方乳粉收入的比重均在50%以上。

美廬生物雖然表示，嬰幼兒配方乳粉結(jié)構(gòu)化趨勢生變，表現(xiàn)為羊奶粉、有機牛奶粉等高端產(chǎn)品發(fā)展迅猛，牛奶粉市場份額受到擠壓，故羊奶粉是其未來主力發(fā)展方向，但其羊奶粉的市場開拓困難重重。在注冊制下，嬰幼兒配方注冊數(shù)量受限，每個企業(yè)不得超過3系列9種配方，美廬生物僅有一款羊奶粉產(chǎn)品，產(chǎn)品單一，難以滿足市場多層次需求。故其2019年通過代理品牌方式，與西安宏興乳業(yè)有限公司（以下簡稱“宏興乳業(yè)”）達成協(xié)議，代理其旗下的“名門貴族”羊奶粉。

有意思的是，其代理的“名門貴族”產(chǎn)品“芭比羊羊”系列羊奶粉并未取得配方乳粉注冊證書便在市場中銷售，事件曝光后，其緊急召回111.66萬元“芭比羊羊”系列羊奶粉。對此，根據(jù)美廬生物給出的解釋，宏興乳業(yè)當時持有“歐樂仕”系列配方乳粉注冊證書，并申請變更注冊證書名稱為“芭比羊羊”，但后續(xù)宏興乳業(yè)未按期向國家市場監(jiān)督管理總局辦理完成證書的變更，于是出現(xiàn)了上述事件。

不僅如此，美廬生物羊奶粉銷售還陷入商標糾紛中，此前其羊奶粉品牌為“愛優(yōu)諾”，而該名稱與法國優(yōu)諾品牌重合，后者對美廬生物提起訴訟，國家知識產(chǎn)權(quán)局于2019年9月作出裁定，宣告美廬生物“愛優(yōu)諾”商標予以無效。2020年，其將商品名稱變更為“愛悠若特”，并降價清理原品牌庫存。據(jù)招股書顯示，當年其羊奶粉平均單價為11.95萬元/噸，較2019年的12.55萬元/噸，降低了4.79%。從下降的售價來看，美廬生物品牌效應似乎受到了不小影響，而其新品牌想要提高市場知名度，需要繼續(xù)投入大量成本，這無疑將加重公司的成本負擔。

從銷售區(qū)域來看，美廬生物也存在一定的局限性。美廬生物的大本營在江西，據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，其華東地區(qū)的銷售收入金額占主營業(yè)務收入的比重分別為50.94%、46.67%、43.36%、43.17%，四成以上的收入占比表明其仍依賴大本營的銷售額，在全國性渠道鋪設(shè)上存在欠缺，想要擴大市場份額，恐怕仍需要大量的資金投入。

本次IPO，美廬生物擬募集資金3.83億元，其中新建年產(chǎn)1萬噸嬰配粉、乳粉及加油乳清配料粉生產(chǎn)線項目的投資金額就達2.22億元。然而，數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率分別為58%、66.29%、70.84%、91.05%，僅2021年一季度產(chǎn)能利用率接近飽和，其余周期內(nèi)產(chǎn)能均有較大富裕，而一季度是其產(chǎn)品銷售旺季，故當季產(chǎn)能利用率能否代表全年水平還值得商榷。

事實上，美廬生物已經(jīng)擴張過一次產(chǎn)能，據(jù)其在主板披露的招股書顯示，2018年，其愛優(yōu)諾工廠投產(chǎn)，當年產(chǎn)能由2017年的3825噸，翻倍增長至6300噸。也就是說，其原新增產(chǎn)能尚未消化的情況下，其就忙于再次擴張新增產(chǎn)能，恐怕有些操之過急了。另外，從前文數(shù)據(jù)不難看出，美廬生物業(yè)績波動明顯，這種情況之下擴產(chǎn)，后續(xù)一旦市場狀況不佳，能否消化掉新增產(chǎn)能便需要打個問號。

值得一提的是，中國計劃生育協(xié)會印發(fā)了《母乳喂養(yǎng)促進行動計劃（2021-2025年）》，據(jù)介紹，母乳是嬰兒最理想的天然食物，母乳含有豐富的營養(yǎng)素、免疫活性物質(zhì)和水分，能夠滿足0-6個月嬰兒生長發(fā)育所需全部營養(yǎng)，任何配方奶、牛羊奶等無法替代，旨在推廣母乳喂養(yǎng)，這是否會影響美廬生物配方奶粉的未來銷售也是值得關(guān)注的。

前員工助力公司銷售

大客戶股東涉訴被限制消費

美廬生物的經(jīng)銷商以個體戶為主，據(jù)其在主板披露的招股書顯示，2017年至2020年1-9月，其個體戶經(jīng)銷收入占總經(jīng)銷收入的比重分別為48.70%、72.87%、68.29%、68.30%，個體戶貢獻的收入占比居高不下。由于個體戶經(jīng)營規(guī)模較小且極為分散，故核查難度較高，但此類客戶極易滋生出諸多不規(guī)范的交易行為，這使得美廬生物下游客戶風險不小。

更重要的是，美廬生物的大客戶中，存在前員工控制的公司。據(jù)招股書顯示，九江經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)嬰健商貿(mào)商行（以下簡稱“九江嬰健”）成立于2018年1月23日，成立當年就成為公司的第五大客戶，為其貢獻收入549.99萬元，占營收比重為1.78%。該客戶實際控人李元華便曾是美廬生物的廣州大區(qū)銷售總監(jiān)。此外，其客戶高州市大坡鎮(zhèn)春雨皇嘉嬰港婦嬰用品店、高州市孕嬰港李春雨婦嬰用品店也均是李元華控制的企業(yè)。

無獨有偶，美廬生物前五大客戶中，撫順為德垚經(jīng)貿(mào)有限公司（以下簡稱“撫順為德垚”）的實際控制人為商博，其此前為美廬生物電商事業(yè)部副總監(jiān)。2019年，撫順為德垚成為美廬生物的第四大客戶，為其貢獻收入889.16萬元，占營收比重為2.5%。

有意思的是，美廬生物似乎對撫順為德垚頗為照顧，其在主板招股書中披露了各經(jīng)銷商的期末應收賬款情況，2019年、2020年1-9月，撫順為德垚均為第三大客戶，然而其期末應收賬款金額卻穩(wěn)居第一，且遠高于其他客戶。前述期間，其期末應收賬款分別為269.74萬元、229.68萬元，占其當期銷售額的比重分別為30.51%、25.25%。2019年，前五大客戶中，除了撫順為德垚，僅第五大客戶存在應收賬款，占其銷售額比重為20.03%。2020年1-9月，第二、四大客戶有少量應收賬款，占其銷售額比重分別為3.84%、3.52%。美廬生物對撫順為德垚的賒銷政策是否有異于其他客戶，還需公司進一步說明。

更重要的是，美廬生物經(jīng)歷了2018年增長低谷期后，2019年的營收增速15.23%，這與其當年新增了包含撫順為德垚在內(nèi)的三位大客戶不無關(guān)系。

值得一提的是，新增客戶中北京啟珍健康科技有限公司（以下簡稱“啟珍健康”）在2019年為其第二大客戶，2020年則躍升為第一大客戶，但其經(jīng)營狀況卻暗藏風險。

圖1：瑪斯迪諾限制消費令截圖

截圖來源：天眼查網(wǎng)站

據(jù)天眼查顯示，啟珍健康的大股東為瑪斯迪諾（北京）醫(yī)學研究有限責任公司（以下簡稱“瑪斯迪諾”），瑪斯迪諾已被法院列為限制高消費企業(yè)，原因在于，在其與北京德易臨床檢驗所有限公司民事一案中，未按期履行給付義務。另外，瑪斯迪諾的董事長朱則柯、經(jīng)理孫博也收到了限制消費令，董事馬樂則因股權(quán)出質(zhì)問題，正進行司法協(xié)助中。

圖2：瑪斯迪諾主要成員情況

截圖來源：天眼查網(wǎng)站

令人擔憂的是，美廬生物第一大客戶的大股東陷入糾紛，是否會影響客戶經(jīng)營情況，進而導致其與美廬生物的交易額出現(xiàn)縮減呢？后續(xù)情況《紅周刊》將繼續(xù)保持關(guān)注。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 聚焦IPO 美廬生物發(fā)力羊奶粉困難重重 前銷售總監(jiān)