張 旭李樞川

2022年3月財(cái)政收支情況：1-3月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入6.20萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%；一般公共預(yù)算支出6.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%；政府性基金預(yù)算收入1.38萬(wàn)億元，同比下降25.6%；政府性基金預(yù)算支出2.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)43%。

一般公共預(yù)算收入：3月收入端開(kāi)始顯弱，當(dāng)月稅收增速為負(fù)，增值稅增速下降較為明顯，個(gè)稅增速下降顯著。3月當(dāng)月公共預(yù)算收入增速為3.4%（前值為10.5%），稅收收入增速為-0.2%（前值為10.1%）。從主要稅種來(lái)看，3月國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅、個(gè)人所得稅增速均出現(xiàn)一定程度下降，增值稅增速下降較為明顯，個(gè)稅增速下降顯著。3月稅收收入以及主要稅種增速快速下降，一方面與退稅減稅政策有關(guān)，另一方面相對(duì)疲弱的稅收情況也印證了目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的現(xiàn)實(shí)狀況。

一般公共預(yù)算支出：3月當(dāng)月公共預(yù)算支出增速超過(guò)預(yù)算安排，財(cái)政處于加快發(fā)力階段，3項(xiàng)與基建投資相關(guān)的支出有所減速。一季度中央支出增速已經(jīng)超出預(yù)算安排，地方支出增速已經(jīng)非常接近預(yù)算安排；而3月當(dāng)月來(lái)看，一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)10.4%，已超過(guò)了預(yù)算安排。預(yù)算內(nèi)基建投資領(lǐng)域支出相較2021年明顯加強(qiáng)，但目前似有減速，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸這三項(xiàng)3月支出增速有所放緩。

政府性基金預(yù)算：土地出讓降幅收窄，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)支出持續(xù)提速。3月當(dāng)月土地出讓收入增速為-22.8%，1-2月則為-29.5%，降幅有所收窄。土地出讓對(duì)應(yīng)的支出，一季度增速為-1.5%，3月當(dāng)月增速則為11.1%，顯示支出是在加強(qiáng)的。專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)支出在一季度增速為505.6%，3月當(dāng)月增速則為534.9%，顯示支出在持續(xù)加強(qiáng)。

債市觀點(diǎn)

4月以來(lái)，10Y國(guó)債收益率整體在2.80%左右波動(dòng)，但資金市場(chǎng)利率下降推動(dòng)1Y國(guó)債收益率下行，10Y、1Y國(guó)債收益期之間利差有所擴(kuò)大。政策的適度寬松與基本面的修復(fù)結(jié)合在一起，債市可能很難出現(xiàn)大的交易機(jī)會(huì)，擇機(jī)入場(chǎng)也要適時(shí)退場(chǎng)。對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，后續(xù)可以適時(shí)配置，10Y國(guó)債收益率在2.9%時(shí)具有較強(qiáng)的配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

近期疫情有所反復(fù)，后續(xù)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定因素仍存；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，疫情帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。

1、事件

2022年4月20日財(cái)政部公布2022年1-3月財(cái)政收支情況：

1）1-3月全國(guó)一般公共預(yù)算收入6.20萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.6%；其中稅收收入同比增長(zhǎng)7.7%，非稅收增長(zhǎng)14.2%。

2）1-3月全國(guó)一般公共預(yù)算支出6.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%；其中，中央本級(jí)支出同比增長(zhǎng)4.5%，地方支出同比增長(zhǎng)8.8%。

3）1-3月全國(guó) 政府性基金預(yù)算收入 1.38萬(wàn)億元，同比下降25.6%，其中土地出讓收入1.20萬(wàn)億元，同比下降27.4%；政府性基金預(yù)算支出2.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)43%，其中土地出讓相關(guān)支出1.54萬(wàn)億元，同比下降1.5%。

2、點(diǎn)評(píng)

2.1 一般公共預(yù)算收入：3月收入端開(kāi)始顯弱，當(dāng)月稅收增速為負(fù)，增值稅增速下降較為明顯，個(gè)稅增速下降顯著

1-3月全國(guó)一般公共預(yù)算收入6.20萬(wàn)億元（完成預(yù)算進(jìn)度的29.5%，2021年同期為28.9%），同比增長(zhǎng)8.6%（前值為10.5%）。其中稅收收入同比增長(zhǎng)7.7%（前值為10.1%），非稅收入同比增長(zhǎng)14.2%（前值為13.7%）。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，一季度公共財(cái)政收入整體延續(xù)2021年高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，并且從預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度來(lái)看，也稍高出2021年同期水平，說(shuō)明公共預(yù)算收入端表現(xiàn)強(qiáng)勁。但需要注意到的是，2021年9-12月，公共預(yù)算收入增速偏低，而今年1-3月又明顯提升，不排除去年下半年公共預(yù)算收入壓縮入庫(kù)，而今年開(kāi)年集中入庫(kù)的情況。

由于開(kāi)年集中入庫(kù)大體發(fā)生在1-2月，因此3月數(shù)據(jù)可能更能體現(xiàn)當(dāng)前公共財(cái)政在收入端的實(shí)際情況。測(cè)算下來(lái)，3月當(dāng)月公共預(yù)算收入增速為3.4%（前值為10.5%），稅收收入增速為-0.2%（前值為10.1%），非稅收入增速為14.9%（前值為13.7%）。另外，從主要稅種來(lái)看，3月當(dāng)月國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅收入同比增速分別為-4.0%、8.6%、45.7%、-75.6%（前值分別為6.1%、18.7%、5.4%、46.8%），3月國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅、個(gè)人所得稅增速均出現(xiàn)一定程度下降。3月稅收收入以及主要稅種增速下降，一方面與退稅減稅政策有關(guān)（根據(jù)財(cái)政部在一季度財(cái)政收支新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)法，年初以來(lái)財(cái)政部門(mén)已經(jīng)出臺(tái)20多項(xiàng)稅費(fèi)支持政策），另一方面，相對(duì)疲弱的稅收情況也印證了目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的現(xiàn)實(shí)狀況。

在我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)中，從稅收額來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)增值稅為第一。3月增資稅增速為-4.0%，較1-2月增速分別下降10.1個(gè)百分點(diǎn)，下降較為明顯。3月個(gè)人所得稅增速為-75.6%，較1-2月增速分別下降122個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度非常大。前文提到，由于存在去年稅收延遲到今年集中入庫(kù)帶來(lái)的擾動(dòng)，因此對(duì)于稅收方面的情況，亦需進(jìn)一步觀察。

2.2 一般公共預(yù)算支出：3月當(dāng)月公共預(yù)算支出增速超過(guò)預(yù)算安排，財(cái)政處于加快發(fā)力階段，3項(xiàng)與基建投資相關(guān)的支出有所減速

1-3月全國(guó)一般公共預(yù)算支出6.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%（前值為增長(zhǎng)7%）；其中中央本級(jí)支出0.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.5%（前值為增長(zhǎng)4.6%）；地方支出5.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%（前值為增長(zhǎng)7.3%）。

2022年兩會(huì)上，設(shè)定的2022年全年一般公共預(yù)算支出增速目標(biāo)是8.4%（中央本級(jí)3.9%、地方8.9%）。從一季度支出增速來(lái)看，中央支出增速已經(jīng)超出預(yù)算安排，地方支出增速已經(jīng)非常接近預(yù)算安排。從3月當(dāng)月來(lái)看，一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)10.4%，已經(jīng)超過(guò)預(yù)算安排的增速。在我國(guó)一般公共預(yù)算中，地方支出占據(jù)大頭。2022年全國(guó)一般公共預(yù)算安排支出26.7萬(wàn)億元，其中地方為23.1萬(wàn)億元，占比為86.5%。一季度地方公共預(yù)算支出增速為8.8%，已經(jīng)接近預(yù)算安排，而3月支出增速已經(jīng)超過(guò)預(yù)算安排的增速。整體來(lái)看，公共預(yù)算支出處于快速支出、加快發(fā)力階段。

一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)中，在已經(jīng)公布的10項(xiàng)財(cái)政支出細(xì)項(xiàng)中，一季度節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸這4項(xiàng)與預(yù)算內(nèi)基建投資有關(guān)領(lǐng)域的支出同比增速分別為6.2%、7.5%、8.4%和10.9%。3月當(dāng)月這4項(xiàng)同比增速分別為-1.2%、7.4%、14.0%和7.3%（1-2月增速分別為11.9%、7.6%、4.5%、14%）。整體來(lái)看，預(yù)算內(nèi)基建投資領(lǐng)域支出相較2021年同期明顯加強(qiáng)，但目前似有減速，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸這三項(xiàng)3月支出增速有所放緩。

截至3月，2022年一般公共預(yù)算財(cái)政累計(jì)支出比收入多1550億元。而按照預(yù)算安排，2022年一般公共預(yù)算財(cái)政收支差應(yīng)大致在5.70萬(wàn)億元（支出減收入）。

2.3 政府性基金預(yù)算：土地出讓降幅收窄，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)支出持續(xù)提速

政府性基金預(yù)算方面，2022年預(yù)算安排如下：全國(guó)政府性基金預(yù)算收入為9.86萬(wàn)億元，加上特定機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)債收入，收入總量為15.2萬(wàn)億元（其中中央、地方收入總量分別為2.11萬(wàn)億、13.18萬(wàn)億），基金收入增速為0.6%（其中中央、地方分別為5.3%、0.4%）；全國(guó)政府性基金預(yù)算支出總量為13.90萬(wàn)億元（其中中央、地方支出總量分別為0.81、13.18萬(wàn)億），增速為22.3%（其中地方增速為19.3%）。

政府性基金預(yù)算收入方面，1-3月全國(guó)政府性基金預(yù)算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入分別為1.38、1.30和1.20萬(wàn)億元，增速分別為-25.6%、-26.5%和-27.4%。2021年全國(guó)政府性基金預(yù)算收入、地方政府性基金收入和土地出讓收入增速分別為4.8%、4.5%、3.5%，今年一季度這三項(xiàng)收入增速均出現(xiàn)明顯下降，考慮到土地出讓收入占據(jù)地方性政府基金預(yù)算收入中的絕大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出讓收入快速下降所致。另外，3月當(dāng)月土地出讓收入增速為-22.8%，1-2月則為-29.5%，降幅有所收窄。

另外，需要注意到，近期央行公告，今年以來(lái)，央行加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，截至4月中旬已上繳6000億元，全年將總計(jì)上繳11000多億元結(jié)存利潤(rùn)。根據(jù)今年預(yù)算安排，這部分資金將納入到中央政府性基金預(yù)算進(jìn)行管理。而1-3月中央政府性基金預(yù)算收入僅為853億元，說(shuō)明央行上繳的結(jié)存利潤(rùn)并不直接計(jì)入到“中央政府性基金預(yù)算收入”，而是可能另列科目，但統(tǒng)一納入到中央政府性基金預(yù)算進(jìn)行管理（類(lèi)似專(zhuān)項(xiàng)債）。

政府性基金預(yù)算支出方面，1-3月全國(guó)政府性基金預(yù)算、地方政府性基金和土地出讓相關(guān)支出分別為2.48、2.45、1.54萬(wàn)億元，同比增速分別為43%、42.9%和-1.5%，盡管土地出讓對(duì)應(yīng)支出下降，但政府性基金預(yù)算支出同比增速提升明顯（2021年全國(guó)和地方政府性基金預(yù)算支出增速分別為-3.7%、-4.2%）。

地方政府性基金預(yù)算支出有兩個(gè)重要項(xiàng)，一個(gè)是土地出讓的相關(guān)收支，另一個(gè)則是專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的收支。土地出讓對(duì)應(yīng)的支出，一季度增速為-1.5%，3月當(dāng)月增速則為11.1%，顯示支出是在加強(qiáng)的。2021年，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)支出增速為-15.1%，而測(cè)算下來(lái)，一季度增速為505.6%，3月當(dāng)月增速則為534.9%，持續(xù)加強(qiáng)。

另外，也需要注意到，截至3月，土地出讓累計(jì)收支已經(jīng)出現(xiàn)3480億元的缺口，但這一情況，在2019、2020年同期均出現(xiàn)過(guò)。2019、2020年一季度土地出讓收支缺口分別為3459、1460億元，但后續(xù)月份缺口減少，至年末收均大于支。今年后續(xù)的情況怎樣，尚需進(jìn)一步觀察。

債市觀點(diǎn)

當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情有所反復(fù)，盡管目前基本面受疫情沖擊明顯，但全年經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)已在政府工作報(bào)告中基本明確，后續(xù)更多是看政策的發(fā)力情況以及基本面的走勢(shì)。宏觀政策方面，從近期財(cái)政活動(dòng)情況來(lái)看，財(cái)政政策正處于發(fā)力進(jìn)程中。財(cái)政部要求加快新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，6月底前要完成大部分今年新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行工作，并于3季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，為后續(xù)政策實(shí)施留出空間。貨幣政策方面，央行已經(jīng)公告4月25日降低準(zhǔn)備金率25bp，后續(xù)貨幣政策預(yù)計(jì)仍將是總量政策和結(jié)構(gòu)性政策的結(jié)合，有操作空間。

債市目前外部干擾因素較多，如國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)擴(kuò)散、美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)美債收益率快速上升、俄烏事件等，但從近期債市走勢(shì)來(lái)看，影響國(guó)內(nèi)債市主要矛盾的還是國(guó)內(nèi)基本面走勢(shì)以及后續(xù)宏觀政策。4月以來(lái)，10Y國(guó)債收益率整體在2.80%左右波動(dòng)，而資金市場(chǎng)利率從3月下旬以來(lái)下降明顯，近期1Y國(guó)債收益率也有一定程度下降，10Y、1Y國(guó)債收益期之間利差有所擴(kuò)大，截至4月20日，已經(jīng)超過(guò)80bp。

我們一直強(qiáng)調(diào)，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修復(fù)”。政策的適度寬松與基本面的修復(fù)結(jié)合在一起，債市可能很難出現(xiàn)大的交易機(jī)會(huì)，擇機(jī)入場(chǎng)也要適時(shí)退場(chǎng)。對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，后續(xù)可以適時(shí)配置，10Y國(guó)債收益率在2.9%時(shí)具有較強(qiáng)的配置價(jià)值。

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