文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

1-3月財(cái)政收入同比8.6%，前值10.5%；1-3月財(cái)政支出同比8.3%，前值7%；1-3月政府性基金收入同比-25.6%，前值-27.2%；1-3月政府性基金支出同比43%，前值27.9%。

一、專項(xiàng)債“斷層”影響穩(wěn)基建嗎？

如果Q1財(cái)政是一腳油，聚焦基建提速；Q2財(cái)政就是兩手抓，還要兩不誤：既要穩(wěn)基建高增，又要保退稅到位。

后者路徑相對清晰。主要依靠央行加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤+中央財(cái)政加大轉(zhuǎn)移支付力度。Q2近萬億退稅任務(wù)半月已完成近半，明顯快于序時(shí)進(jìn)度。

前者困難似乎較大。近期新增專項(xiàng)債出現(xiàn)“斷層”，市場擔(dān)心Q2財(cái)政穩(wěn)基建力有不逮。一是發(fā)行斷層：4月前三周僅發(fā)行約300億（Q1月均超4000億）；二是計(jì)劃斷層：各地Q2計(jì)劃合計(jì)僅約3000億（同比降約7000億）；三是進(jìn)度斷層：4月12日國新辦吹風(fēng)會要求“對2021年12月提前下達(dá)的額度，力爭在今年5月底前發(fā)行完畢”，按此倒算4~5月合計(jì)僅需發(fā)行約2000億，僅需完成提前批進(jìn)度的14%（Q1發(fā)行1.25萬億，完成86%）。

我們認(rèn)為，即便Q2新增專項(xiàng)債僅發(fā)3000億，穩(wěn)基建力度也不會明顯下滑；若后續(xù)發(fā)行加速，穩(wěn)基建力度或超Q1。仍分“不缺錢”和“不缺項(xiàng)目”來看：

為什么說仍“不缺錢”？去年結(jié)轉(zhuǎn)和Q1已發(fā)行但未撥付使用的專項(xiàng)債仍可持續(xù)形成支出，同比增量或超5000億、接近Q1。專項(xiàng)債并非“即發(fā)即用”，穩(wěn)基建力度要看實(shí)際形成支出，需經(jīng)發(fā)行、撥付、使用三個(gè)步驟，全程約3-5個(gè)月。我們測算即便Q2新增專項(xiàng)債發(fā)行3000億，實(shí)際形成支出同比增量仍超5000億，同比增幅75%；若Q2新增專項(xiàng)債發(fā)行超7000億，實(shí)際形成支出同比增量將高于Q1。

“不缺錢”后續(xù)還需關(guān)注城投融資政策邊際變化，關(guān)乎基建增速上行空間。

為什么說仍“不缺項(xiàng)目”？兩組數(shù)字基本能說明問題：1、截至4月15日，國家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目32個(gè)，總投資5200億，而去年上半年不到2500億。4月20日國常會指出，對三個(gè)核電新建機(jī)組項(xiàng)目予以核準(zhǔn)，對應(yīng)核準(zhǔn)6臺機(jī)組，為2008年來首次，涉及總投資1200億。同時(shí)，“十四五”102項(xiàng)重大工程實(shí)施有力有序推進(jìn)； 2、從建筑央企訂單尋找微觀驗(yàn)證，中鐵Q1基建業(yè)務(wù)新簽合同額同比增94%，創(chuàng)2013年來新高，佐證基建項(xiàng)目需求。

“不缺項(xiàng)目”后續(xù)需關(guān)注兩個(gè)變化：1、疫情對開工率的影響：Q1專項(xiàng)債投向項(xiàng)目開工率僅75%，而2020年同期的基建大省山東為95%，Q2仍有提升空間；2、“合理擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍”的演繹。

二、3月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評

收入端，增幅回落較大、稅收同比負(fù)增，個(gè)稅基數(shù)效應(yīng)是主因；地產(chǎn)相關(guān)稅邊際企穩(wěn)；外貿(mào)相關(guān)稅驗(yàn)證進(jìn)口同比轉(zhuǎn)負(fù)，支持出口力度有所回落。

支出端，靠前發(fā)力延續(xù)，進(jìn)度快于去年同期，民生基建拉動均衡。

廣義財(cái)政方面，政府性基金收入仍受賣地收入拖累，但邊際有所企穩(wěn)。我們認(rèn)為當(dāng)下因城施策已入加碼放松期，全年賣地收入正增目標(biāo)要求Q2樓市預(yù)期明顯回暖，賣地收入增速下半年或快速回升；政府性基金支出依然高增，體現(xiàn)專項(xiàng)債對沖賣地下行；廣義財(cái)政收入累計(jì)同比雖降至零增長，廣義財(cái)政支出累計(jì)同比仍升至16%，創(chuàng)2019年5月以來新高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期?！?/P>

關(guān)鍵詞： 財(cái)政數(shù)據(jù)