張靜靜西部宏觀首席分析師

不同期限美債收益率究竟反映了什么？1）2年及以內(nèi)期限美債收益率相當(dāng)于美國(guó)基準(zhǔn)利率的遠(yuǎn)期，反映的是未來(lái)加息預(yù)期。2）10年期美債收益率影響因素比較復(fù)雜，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策工具、疫情等不確定性因素以及機(jī)構(gòu)配置行為。不同階段，10年期美債收益率會(huì)反映不同核心矛盾。美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的短期波動(dòng)一般受2年期美債影響、但長(zhǎng)期拐點(diǎn)則往往與10年期美債有關(guān)。國(guó)內(nèi)更加關(guān)注10Y美債。

最近10Y美債收益率飆升的三點(diǎn)驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)：1）縮表預(yù)期之下金融機(jī)構(gòu)率先減持長(zhǎng)端美債。美聯(lián)儲(chǔ)近期給出了5月FOMC啟動(dòng)縮表的前瞻指引。在此預(yù)期下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)率先減持長(zhǎng)端美債，降杠桿、降久期，這一過(guò)程就會(huì)推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。2）美國(guó)擺脫疫情擾動(dòng)給TIPS收益率提供了水位錨。今年以來(lái)10年期美債收益率上行主要?jiǎng)幽軄?lái)自TIPS，美國(guó)防疫政策逆轉(zhuǎn)以及全面擺脫疫情擾動(dòng)的預(yù)期或?yàn)橹饕?。美?guó)衛(wèi)生部1月6日宣布全美各地醫(yī)院不再被要求向聯(lián)邦政府報(bào)告每天新冠死亡數(shù)據(jù)。美國(guó)疾控中心（CDC）4月1日宣布結(jié)束一項(xiàng)限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。上述政策的出臺(tái)表明美國(guó)對(duì)內(nèi)對(duì)外政策已經(jīng)基本回到疫前，對(duì)標(biāo)疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0軸上方。3）再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉(zhuǎn)或?yàn)?0年期美債收益率走高的交易層面因素。

往后怎么看？10Y美債收益率見(jiàn)頂?shù)目臻g與時(shí)間。1）時(shí)間上：經(jīng)濟(jì)層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高，5月FOMC后（不久）或迎高點(diǎn)。2）空間上：10Y美債收益率上行幅度或可由美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點(diǎn)為0.36%。在擺脫疫情約束與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限，10年期美債收益率應(yīng)該也不會(huì)顯著超越2018年高點(diǎn)3.23%。此外，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已然轉(zhuǎn)負(fù)，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結(jié)束后，美股或?qū)⒚媾R較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險(xiǎn)功能和配置需求驅(qū)動(dòng)下逐步走低。

正文

一、不同期限美債收益率究竟反映了什么？

2年及以內(nèi)期限美債收益率相當(dāng)于美國(guó)基準(zhǔn)利率的遠(yuǎn)期，反映的是未來(lái)加息預(yù)期。3個(gè)月期美債收益率一般會(huì)反映下次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)給出的基準(zhǔn)利率水平，截至4月19日3個(gè)月期美債收益率已經(jīng)升至0.81%，與圖2所示CME給出的5月FOMC加息預(yù)期吻合。2年期美債收益率所反映的是市場(chǎng)認(rèn)為或者美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)下的1年后2年內(nèi)美國(guó)基準(zhǔn)利率水平。3月點(diǎn)陣圖給出年內(nèi)加息175BP、明年加息100BP的指引，而4月20日CME預(yù)計(jì)年內(nèi)基準(zhǔn)利率將上浮至2.5-2.75%區(qū)間，因此4月19日2年期美債收益率升至2.61%屬于合理水平。由于在短端美債中，2年期流動(dòng)性最好，3個(gè)月期對(duì)近期加息預(yù)期刻畫(huà)地最為客觀，因此這兩個(gè)期限最受關(guān)注。

10年期美債收益率在眾多期限中關(guān)注度最高，其影響因素也比較復(fù)雜，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策工具（QE、Taper、縮表等）、疫情等不確定性因素以及機(jī)構(gòu)配置行為。不同階段，10年期美債收益率會(huì)反映不同的核心矛盾。那么，哪個(gè)期限美債更為關(guān)鍵？美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的短期波動(dòng)一般受2年期美債影響、但長(zhǎng)期拐點(diǎn)則往往與10年期美債有關(guān)。此外，國(guó)內(nèi)投資者也更加關(guān)注10年期美債走勢(shì)，因此，我們?cè)诖讼扔懻?0年期美債收益率走勢(shì)。

二、最近10Y美債收益率飆升的驅(qū)動(dòng)力

我們認(rèn)為近期10年期美債收益率飆升與三個(gè)因素有關(guān)：5月縮表臨近；美國(guó)逐漸擺脫疫情影響；10Y/2Y美債利差收斂策略獲利了結(jié)盤(pán)引發(fā)的交易層面沖擊。

首先，縮表預(yù)期之下金融機(jī)構(gòu)率先減持長(zhǎng)端美債。QE是在美國(guó)財(cái)政赤字率高于名義增速階段美聯(lián)儲(chǔ)幫助美國(guó)財(cái)政部壓低債務(wù)支出成本的工具。由于美國(guó)國(guó)債存量久期約等于10年期美債久期，因此QE試圖直接影響的期限就是10年期。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年12月FOMC紀(jì)要中已經(jīng)給出了縮表預(yù)期并在近期確認(rèn)了5月FOMC不僅給出縮表時(shí)間表還將同步啟動(dòng)縮表的前瞻指引。在此預(yù)期下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)率先減持長(zhǎng)端美債，降杠桿、降久期，這一過(guò)程就會(huì)推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。

其次，美國(guó)擺脫疫情擾動(dòng)給TIPS收益率提供了水位錨。如圖3所示，今年以來(lái)10年期美債收益率有兩段上行期：年初至2月中旬，3月中旬以來(lái)。但是動(dòng)能有所不同，年初至2月中旬10年期美債收益率走高主要由TIPS（實(shí)際利率）驅(qū)動(dòng)，3月中下旬走高由通脹預(yù)期及TIPS共同驅(qū)動(dòng)，4月以來(lái)再次由TIPS單獨(dú)驅(qū)動(dòng)。除了3月中下旬通脹預(yù)期伴隨原油價(jià)格走高助力10年期美債收益率上行外，今年以來(lái)10年期美債收益率上行主因均來(lái)自TIPS。從波動(dòng)節(jié)奏評(píng)估，美國(guó)防疫政策逆轉(zhuǎn)以及全面擺脫疫情擾動(dòng)的預(yù)期或?yàn)?0年期TIPS上行的重要?jiǎng)恿ΑＣ绹?guó)衛(wèi)生部1月6日發(fā)布的一份文件[1]稱，從2月2日起，全美各地醫(yī)院不再被要求向聯(lián)邦政府報(bào)告每天新冠死亡數(shù)據(jù)。此外，美國(guó)疾控中心（CDC）[2]4月1日宣布結(jié)束一項(xiàng)限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。因新冠病毒病例飆升，特朗普政府于2020年3月實(shí)施了這些限制。預(yù)計(jì)這些限制將于5月23日取消，將吸引更多的移民到美墨邊境。上述政策的出臺(tái)表明美國(guó)對(duì)內(nèi)對(duì)外政策已經(jīng)基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“擺脫”疫情擾動(dòng)意味著TIPS收益率“可以”重返0軸上方。

再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉(zhuǎn)或?yàn)?0年期美債收益率走高的交易層面因素。2021年10月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫后10年期與2年期美債利差就快速收斂，10Y/2Y美債利差收斂極有可能是此間美債交易中的主流策略。但4月1日10年與2年期美債收益率倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)仍強(qiáng)調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并無(wú)衰退風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而10Y/2Y美債利差收斂策略會(huì)出現(xiàn)大量獲利了結(jié)盤(pán)。該策略獲利了結(jié)意味著交易員會(huì)做多2年期美債并拋售10年期美債，不僅令利差重現(xiàn)走闊并為10年期美債收益率走高提供了更強(qiáng)的加速度。

當(dāng)然，也有人認(rèn)為俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、歐美對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁后，部分新興國(guó)家會(huì)因擔(dān)憂地緣風(fēng)險(xiǎn)而開(kāi)始調(diào)整外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)進(jìn)而拋售美債。由于缺乏數(shù)據(jù)支持，我們暫時(shí)無(wú)法證實(shí)或證偽該觀點(diǎn)。

三、往后怎么看？10Y美債收益率見(jiàn)頂?shù)目臻g與時(shí)間

（一）經(jīng)濟(jì)層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高，5月FOMC后或迎高點(diǎn)

從時(shí)間維度上，我們預(yù)計(jì)5月FOMC落地縮表靴子后（不久）10年期美債收益率就有望見(jiàn)頂。

盡管2017年10月落地縮表靴子后10Y美債收益率仍在攀升直至2018年10月初，但此間伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)及通脹走高。反觀當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已經(jīng)衰減，下半年經(jīng)濟(jì)放緩、明年衰退為大概率。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、彈性及明年衰退的可能性》中指出防疫措施解除帶動(dòng)的“報(bào)復(fù)性”服務(wù)消費(fèi)或?yàn)槊绹?guó)疫后復(fù)蘇中的最后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，但無(wú)新增財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的前提下個(gè)人服務(wù)消費(fèi)的脈沖大概率較為短暫，進(jìn)而Q2美國(guó)實(shí)際GDP同比增速就將逐季放緩、實(shí)際GDP環(huán)比折年率也將在下半年走低并于明年Q1轉(zhuǎn)負(fù)。再者，3月美國(guó)CPI同比或已（接近）見(jiàn)頂。因此，經(jīng)濟(jì)層面因素不支持10Y美債收益率繼續(xù)走高。進(jìn)而5月FOMC縮表靴子落地后，美債市場(chǎng)的主要矛盾將由緊貨幣（縮表）轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)放緩等因素。

（二）10Y美債收益率上行幅度或可由美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及TIPS疫前水位倒推

首先，2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點(diǎn)為0.36%。在擺脫疫情約束與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限。俄烏局勢(shì)雖存不確定性，但I(xiàn)MF大幅調(diào)降今年全球經(jīng)濟(jì)增速，全球總需求轉(zhuǎn)弱、通脹預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)亦可控。進(jìn)而，10年期美債收益率（4月19日為2.93%）應(yīng)該不會(huì)顯著超越2018年高點(diǎn)3.23%。

此外，如圖7所示美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已然轉(zhuǎn)負(fù)，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結(jié)束后，美股或?qū)⒚媾R較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險(xiǎn)功能和配置需求驅(qū)動(dòng)下逐步走低。

[1]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf

[2]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期

（二）美國(guó)疫情發(fā)展超預(yù)期

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（四）美國(guó)股債表現(xiàn)超預(yù)期

關(guān)鍵詞： 美債收益率