近年來(lái)從非標(biāo)違約到擔(dān)保逾期，從輿情事件到技術(shù)違約，政策重心圍繞平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)擴(kuò)張的矛盾，而市場(chǎng)對(duì)城投債投資觀點(diǎn)也產(chǎn)生顯著分化。政策著力方向：情景相似又有不同，從2018年國(guó)常會(huì)到2022年23條，“按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”這一提法似乎也經(jīng)歷了一輪周期，政策目標(biāo)與機(jī)構(gòu)理解將產(chǎn)生共振。機(jī)構(gòu)行為視角：債務(wù)的處置要顧全經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)大局，可以看到部分投資者試圖從被錯(cuò)殺的基本面較弱地區(qū)龍頭，以及信用沖擊逐步恢復(fù)省份中挖掘投資機(jī)會(huì)。政策理解與市場(chǎng)博弈相互交錯(cuò)，城投債呈現(xiàn)尾部平臺(tái)弱勢(shì)，剩者分級(jí)抱團(tuán)的特征。

▍政策調(diào)控相機(jī)抉擇，市場(chǎng)偏向收益解讀。

2022年4月18日央行、外管局發(fā)布《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知》（“23條”），通知提到要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，讓市場(chǎng)一度恍然是否又到了吹響城投集結(jié)號(hào)的時(shí)點(diǎn)。而保障融資平臺(tái)合理融資需求提法并不新鮮，在2018年7月國(guó)常會(huì)就提到“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，因此揭開(kāi)了城投債牛市。近年來(lái)中央對(duì)城投政策可分為三個(gè)方向，一是限制地方隱性債務(wù)增長(zhǎng)，化解存量隱性債務(wù)；二是規(guī)范地方融資平臺(tái)，遏制不規(guī)范融資行為；三是堅(jiān)持中央不救助和不兜底原則。而這一次政策發(fā)生根本目的在于寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)，但是投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)有自身理解與解讀。

▍城投存量與增量一覽。

存量方面，截至2022年一季度末，存續(xù)城投債共18026只，共計(jì)13.39萬(wàn)億元，存續(xù)的城投債平臺(tái)共3058家。AA-至AA+的中資質(zhì)城投債共計(jì)98053.23億元，占比89.59%。1年內(nèi)到期城投債共計(jì)7292.48億元，占比5.45%，規(guī)模和占比均不斷提升。分區(qū)域來(lái)看，江蘇、浙江城投債規(guī)模最高。江蘇存續(xù)城投29464.79億元，占全國(guó)城投債的19.69%；浙江存續(xù)城投19721.31億元，占比13.18%。

增量方面，2021全年增加全新城投平臺(tái)共335家，同比減少21.36%；2022年新增全新城投平臺(tái)22個(gè)，同比76.60%。新增城投平臺(tái)以中資質(zhì)公司和區(qū)縣級(jí)為主。

▍城投潛在風(fēng)險(xiǎn)分析。

當(dāng)前城投債主要風(fēng)險(xiǎn)包括政策收緊風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管輿情風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。當(dāng)前城投板塊處于嚴(yán)監(jiān)管周期，不排除未來(lái)監(jiān)管政策繼續(xù)收緊，導(dǎo)致銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)配置城投債渠道受阻，城投債流動(dòng)性下降，并加劇尾部風(fēng)險(xiǎn)的可能性；另一方面，在部分監(jiān)管政策未落地的情況下，監(jiān)管的輿情可能會(huì)對(duì)城投債造成一定擾動(dòng)。城投公司本身也存在風(fēng)險(xiǎn)因素。一般來(lái)說(shuō)，區(qū)域內(nèi)城投公司非標(biāo)違約易導(dǎo)致投資者抽離資金，造成該區(qū)域低資質(zhì)城投債利差上行；同時(shí)，城投公司出現(xiàn)的技術(shù)性違約可能引起市場(chǎng)對(duì)該區(qū)域甚至全國(guó)城投公司流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)，從而推高利差。最后地方政府債務(wù)率與區(qū)域城投利差具有一定相關(guān)性，一般而言，地方政府債務(wù)率較高城投公司利差也相對(duì)較高。

▍是該隨波逐流還是人棄我取。

可以看到近年來(lái)城投利差分化加大，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)愈發(fā)緊密。2022年城投利差將在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡。防風(fēng)險(xiǎn)仍在路上，監(jiān)管也更重視地方隱性債務(wù)去化，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)已啟動(dòng)無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，短期風(fēng)險(xiǎn)可控。另一方面，換屆之年，各地力求兌付，平穩(wěn)過(guò)渡意愿較強(qiáng)，加之今年以來(lái)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，部分投資者試圖從被錯(cuò)殺的基本面較弱地區(qū)的龍頭、信用沖擊逐步恢復(fù)省份中挖掘投資機(jī)會(huì)。雙因素疊加之下，城投呈現(xiàn)尾部平臺(tái)“弱勢(shì)”，剩者分級(jí)“抱團(tuán)”的特征。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大；中央監(jiān)管政策收緊；新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致地方政府稅收收入下降，債務(wù)率上升；個(gè)別企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件等。

關(guān)鍵詞：