文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 孫永樂 楊欣

4月13日，國常會指出，針對當前形勢變化，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，適時運用降準等貨幣政策工具。

4月15日，早上央行平價等量續(xù)作MLF，但是在15號晚間央行全面降準0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。并且為加大對小微企業(yè)和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。

除降準外，近期其他政策頻出，比如昨天央行表示會抓緊設立科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老專項再貸款；今天財聯社新聞表示市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個BP左右。

但從這次降準的幅度來看，25BP是低于預期的，那么，為什么央行的降準幅度偏保守呢？

原因一：美債收益率上升的幅度大、速度快，中美利差即將倒掛，外部存有約束。

目前海外主要發(fā)達經濟體比如美國、歐盟等面臨的主要問題是防通脹。比如我們可以看到3月美國CPI和核心CPI分別達到了8.5%和6.5%，創(chuàng)下了1983年來的新高。同時，美國的就業(yè)市場在穩(wěn)步修復，失業(yè)率持續(xù)下滑，經濟整體向好。

在這樣的情況下，美國等主要經濟體的貨幣政策重心紛紛轉向防通脹。此前公布的美聯儲3月貨幣政策紀要也表明后續(xù)美聯儲會加快收緊步伐，不少美聯儲官員表示，可能需要1次或者多次加息50個基點；同時表示后續(xù)每月縮減950億美元資產上限可能是合適的。

在美聯儲貨幣政策持續(xù)收緊但是中國在“穩(wěn)增長”的表述下貨幣政策維持寬松的時候，中美利差開始大幅收窄，其中2年期中美利差已經連續(xù)多日倒掛，而10年期中美利差也已經處于倒掛的邊緣了。

在中美利差持續(xù)收窄乃至倒掛的時候，央行在穩(wěn)增長的同時，也會開始將目光放在兼顧內外平衡上。

原因二：現在資金面已經非常寬松了，資金面松緊不是影響信用寬松的主要矛盾。

正如央行所說，目前國內流動性已經處于合理充裕水平，央行降準的迫切度并不高。

這一點從近期資金面上我們也能夠一窺端倪?？梢钥吹剑壳癉R001和DR007近10天的均值分別只有1.56%和1.84%，近20日均值也僅有1.66%和1.95%。同時，近期同業(yè)存單利率的持續(xù)下行也表明目前銀行可能并不是特別缺負債。

原因三：當前存在結構性通脹壓力。

俄烏沖突延續(xù)加劇了海外部分大宗商品供需錯配的基本面，原油、有色金屬、玉米、鉀肥等商品在3月里價格波動加劇。受此影響，國內的輸入性通脹壓力有所回升。

可以看到3月國內PPI環(huán)比已經達到了1.1%，漲幅明顯回升。同時PMI的主要原材料購進價格指數和出廠價格指數也連續(xù)兩個月回升了。

但是因為缺乏消費，價格向下游傳導的并不順暢，國內結構性通脹的壓力有所回升。特別是與輸入性通脹相關的產業(yè)鏈壓力表現得更為明顯。

需要注意的是，今年的上游原材料價格上漲不僅僅表現為對企業(yè)盈利的擠出作用。

這次原材料價格上漲包括了化肥、尿素、鉀肥、農藥等農業(yè)種植相關的上游價格上漲，這意味著上游原材料價格上漲對CPI的傳導要強于去年。

因此，央行還有控制通脹預期的考慮，因而降準幅度偏保守。

目前看，央行沒有繼續(xù)降息，同時降準幅度偏保守，市場寬貨幣的預期應該是證偽了，而從政策層面的角度來看，當前迫切需要的是繼續(xù)寬信用，促進社融進一步企穩(wěn)，讓金融支持實體的力度進一步增強，而不是寬貨幣。

原因也說過了，繼續(xù)寬貨幣意義不大，因為銀行間市場不缺錢，而且還有外部收緊的壓力。

之所以強調寬信用，主要是國內穩(wěn)增長壓力確實有所加大，需要政策發(fā)力去支持。

3月以來國內疫情再次反復，wind數據顯示現有確診已經達到了2.48萬人。個別疫情較為嚴重的地區(qū)也紛紛采取了封城或半封城的舉措。

這一方面使得相關地區(qū)的企業(yè)開始停產、停工，并且沿著產業(yè)鏈向上下游蔓延，對更大范圍的企業(yè)造成沖擊。比如我們可以看到因為在吉林、上海、江蘇等多地的供應鏈合作伙伴陸續(xù)停產，蔚來整車暫停生產。另外，運輸不暢則進一步加劇了市場的供應鏈問題。

另一方面也使得居民線下消費場景缺失、線下消費意愿降低，并降低了居民的收入修復增速（特別是經營性收入）。在這樣的情況下，居民的預防性儲蓄需求有所回升，而消費意愿進一步下滑。

這一點在房地產市場上體現得更為明顯。目前，房地產行業(yè)是經濟下行的主要原因之一。而在“穩(wěn)增長”的政策導向下，今年以來已經有超過60個城市出臺了房地產政策邊際放松的信號了。

但是我們也要看到在政策信號頻出的時候，國內地產銷售市場并未出現明顯的回暖，3月30大中城市商品房成交面積僅有970萬平方米，同比下滑了47.3%。

銷售端的大幅下滑一方面是疫情影響了居民線下看房和購房的行為，這一點在一線城市體現得十分明顯；另一方面在疫情加大了居民收入不確定性的時候，居民加杠桿購房的意愿很低。

此外，反復的疫情更是打壓了居民和企業(yè)對未來的預期?，F在一個很嚴重的問題是誰也不清楚什么時候疫情會再次爆發(fā)、會在哪里爆發(fā)，這就像是“達摩克里斯之劍”一樣，成為了所有人的擔憂。

在這樣的情況下，居民不愿意消費，特別是不愿意加杠桿消費，而企業(yè)在進行中長期投資的時候也會更加謹慎。

在這樣的背景下，促進寬信用要比促進寬貨幣要重要得多。而且這次顯然把促進寬信用的任務交給了銀行。

比如近日市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點（BP）左右。這也是從負債端發(fā)力，通過降低銀行負債的方式來推動降低銀行資產端定價。

此前央行也多次表示會優(yōu)化存款利率監(jiān)管，保持金融機構負債端穩(wěn)定，從而促進貸款利率穩(wěn)中有降。

再比如銀保監(jiān)會也表示要“鼓勵撥備較高的大型銀行及其他上市銀行逐步回歸至合理水平，提高服務實體經濟能力”。

這一點我們可以詳細來講一下。

撥備覆蓋率（計提的貸款損失準備/不良貸款）簡單來說就是商業(yè)銀行為了抵御貸款潛在風險而提前計提的準備金。目前，監(jiān)管要求的撥備覆蓋率是120%—150%。

但是，在實際上不少銀行會計提更高的撥備覆蓋率，比如2021年末寧波銀行(行情002142,診股)、招商銀行(行情600036,診股)的撥備覆蓋率都達到了525%和484%，所有大型銀行的撥備覆蓋率也達到了239%，大幅超過了監(jiān)管要求。

之所以會出現這樣的情況，可能是部分銀行將計提貸款損失作為自身利潤調節(jié)的工具，以此來平滑利潤（比如當期貸款損失準備規(guī)模增加會提高成本支出，進而減少當期利潤規(guī)模）。

而目前較高的撥備覆蓋率也就給了銀行較大的下調空間。

那么降低撥備覆蓋率有哪幾種方式呢？從理論上看，一來銀行可以減少貸款損失準備的計提（降低分子），釋放利潤，進而使得銀行能夠有充裕的資金來補充資本金，提高銀行的信貸投放能力；二來銀行可以增加風險貸款的投放（擴大分母）。

從目前的角度來看，政策可能更多的是鼓勵銀行通過降低分子端來實現撥備覆蓋率降低。

簡而言之，讓銀行存款利率下降，讓銀行自己去降低LPR的報價和上浮的利率，讓銀行降低撥備，引導銀行去支持實體，把讓利實體的任務交給銀行是當前的政策重心。

那么問題回來了，既然這樣，為什么還需要降準呢？

我們認為降準的核心目的在于給銀行長錢。

因為降準釋放的資金成本低，釋放的資金期限長，可以有效降低銀行負債成本，讓銀行負債成本長期化，因為現在信貸結構偏短，給銀行長錢可以引導銀行多投點中長期信貸。

最后，我們要注意到的一點是，央行兼顧內外平衡并不改“以我為主”的狀態(tài)。

目前人民幣匯率整體依舊比較強勢，從實際收益率角度來看，在海外高通脹下，中美的實際收益率差依然有空間，資本流出的風險總體是可控的，現在沒有寬貨幣不代表失去了寬貨幣和“以我為主”的能力。

只是說現在政策的重心在寬信用和基本面上。

從市場的角度來看，低于預期的降準是利空債券市場的。

之前的債市整體是偏強的，10年期活躍國債的收益率向下達到了2.75%左右的水平。這背后的主要驅動因素是在央行維持短期資金面寬松的時候，市場考慮到疫情的沖擊等，對后續(xù)降準、降息有較樂觀的預期。

但是晚上央行謹慎降準，以及近期出臺的相關政策均表明央行的政策重心在“寬信用”上，而對“寬貨幣”比較謹慎。同時，3月金融數據明顯企穩(wěn)也表明目前國內寬信用行情在漸行漸近。在這樣的情況下，國內債券市場短期應該是沒什么機會了。

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