文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

3月份，PPI同比8.3%，前值8.8%；PPI環(huán)比1.1%，前值0.5%。CPI同比1.5%，前值0.9%；CPI環(huán)比0%，前值0.6%。

輸入性通脹的“三駕馬車”

近兩個(gè)月，輸入性通脹因素基本主導(dǎo)了近兩個(gè)月國內(nèi)物價(jià)走勢。具體來看，輸入性通脹主要有“三駕馬車”：按從大到小排序，是原油、有色和農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)。

（1）“三駕馬車”之一：原油。對PPI而言，與原油密切相關(guān)的行業(yè)有5個(gè)，占PPI的比重大約在12-14%之間，我們估計(jì)，原油相關(guān)行業(yè)對2月、3月PPI環(huán)比的拉動約0.3、0.6個(gè)百分點(diǎn)，對PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)超過50%（圖1）。對CPI而言，油價(jià)上漲對最近兩個(gè)月CPI環(huán)比的拉動在0.25-0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。單就3月CPI數(shù)據(jù)看，能源價(jià)格上漲基本對沖了食品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格的下跌。

（2）“三駕馬車”之二：有色。在PPI行業(yè)中，與有色金屬（主要是銅和鋁）密切相關(guān)的主要是有色采選、有色冶煉和加工業(yè)，在PPI中的權(quán)重約在5.5%-6%之間。我們估算，有色相關(guān)行業(yè)對2月、3月PPI環(huán)比的拉動約0.11、0.15個(gè)百分點(diǎn)，對PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)分別約為23%、14%。

（3）“三駕馬車”之三：農(nóng)產(chǎn)品。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲對整體物價(jià)的影響有限，但對特定行業(yè)或特定食品的價(jià)格影響較為明顯。就PPI而言，主要是體現(xiàn)在農(nóng)副食品加工業(yè)以及酒、飲料和精制茶制造業(yè)，上述兩個(gè)行業(yè)對3月PPI環(huán)比的拉動合計(jì)約0.06個(gè)百分點(diǎn)，幅度有限，但酒、飲料和精制茶制造業(yè)的環(huán)比漲幅卻是有數(shù)據(jù)以來的最大值，舉例印證，3月順鑫農(nóng)業(yè)(行情000860,診股)宣布對旗下白酒再度提價(jià)。就CPI而言，糧食對我國CPI的影響權(quán)重大約5%，且我國糧食消費(fèi)以大米為主，CPI糧食項(xiàng)與粳稻價(jià)格走勢基本一致，但其他主糧價(jià)格上漲可能會影響特定食品項(xiàng)價(jià)格，比如面粉、食用油等，據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“受國際小麥、玉米和大豆等價(jià)格上漲及國內(nèi)疫情影響，面粉、食用植物油、鮮菜和雞蛋價(jià)格分別上漲1.7%、0.6%、0.4%和0.3%”。

PPI：受國際大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大

制造業(yè)上下游視角：上游和下游價(jià)格環(huán)比上漲，中游價(jià)格持平。制造業(yè)上游行業(yè)價(jià)格環(huán)比2.3%，前值1.1%；制造業(yè)中游行業(yè)價(jià)格環(huán)比0%，前值-0.1%；制造業(yè)下游行業(yè)價(jià)格環(huán)比0.4%，前值0.1%。制造業(yè)上、中、下游和采礦及其他行業(yè)對PPI環(huán)比的拉動分別為0.77、-0.01、0.07、0.26個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)視角：3月PPI細(xì)分行業(yè)價(jià)格走勢延續(xù)2月的特征：輸入性因素主導(dǎo)，受原油、有色金屬等國際大宗商品價(jià)格上漲影響，PPI相關(guān)行業(yè)價(jià)格漲幅明顯，合計(jì)拉動PPI環(huán)比上漲0.77個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)3月PPI環(huán)比漲幅的七成。此外，煤炭和鋼材價(jià)格也有所上漲，估計(jì)拉動PPI環(huán)比0.3個(gè)百分點(diǎn)。

CPI：食品和服務(wù)價(jià)格下跌，工業(yè)品價(jià)格上漲

如何理解3月份CPI同比走勢的回升？一是翹尾因素貢獻(xiàn)較大，CPI翹尾因素從上月的-0.2%回升至0.4%左右，貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)的額外增量。二是能源價(jià)格上漲對沖了食品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格的下跌，CPI環(huán)比持平。按統(tǒng)計(jì)局解讀，“汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格拉動CPI（環(huán)比）上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)”，食品價(jià)格跌1.2%，服務(wù)價(jià)格跌0.2%，對CPI環(huán)比的拖累大約也就是0.3個(gè)百分點(diǎn)。

為何3月CPI同比小幅超出我們預(yù)期？一是低估了能源價(jià)格上漲的幅度及其對CPI的影響，我們估計(jì)的影響幅度大約是0.15-0.2個(gè)百分點(diǎn)；二是對CPI翹尾因素低估了0.1個(gè)百分點(diǎn)，這主要是小數(shù)處理帶來的計(jì)算誤差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上游大宗商品價(jià)格、豬肉價(jià)格、核心CPI走勢超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

輸入性通脹的“三駕馬車”

最近兩個(gè)月，海外輸入性通脹壓力對國內(nèi)物價(jià)的影響十分顯著，可以說是基本主導(dǎo)了近兩個(gè)月的通脹走勢。具體來看，輸入性通脹因素主要有“三駕馬車”：按從大到小排序，是原油、有色和農(nóng)產(chǎn)品。

（一）“三駕馬車”之一：原油

原油相關(guān)行業(yè)對2月、3月PPI環(huán)比的拉動約0.3、0.6個(gè)百分點(diǎn)，對PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)超過50%。從PPI行業(yè)視角來看，和原油密切相關(guān)的行業(yè)主要有：油氣開采業(yè)、精煉石油產(chǎn)品制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)，上述行業(yè)的PPI比重大約在12-14%之間。我們估算，2月以來，國際油價(jià)上漲帶動國內(nèi)相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲，是最近兩個(gè)月PPI環(huán)比上漲的最主要貢獻(xiàn)因素，原油相關(guān)行業(yè)對2月、3月PPI環(huán)比的拉動約0.3、0.6個(gè)百分點(diǎn)，對PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)超過50%（圖1）。

油價(jià)上漲對最近兩個(gè)月CPI環(huán)比的拉動在0.25-0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的解讀“汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲7.2%、7.8%和6.9%，影響CPI上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)”，居民消費(fèi)中主要汽柴油為主且兩者漲幅接近，據(jù)此估算成品油在CPI中的權(quán)重約3.9%。2月份，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格漲幅分別為6.2%、6.7%和1.3%，估計(jì)對CPI環(huán)比的拉動約0.25個(gè)百分點(diǎn)。就三月CPI數(shù)據(jù)來看，能源價(jià)格上漲基本對沖了食品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格的下跌。3月食品價(jià)格跌1.2%，服務(wù)價(jià)格跌0.2%，對CPI環(huán)比的拖累大約也就是0.3個(gè)百分點(diǎn)。

（二）“三駕馬車”之二：有色

有色金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲也是最近兩個(gè)月PPI環(huán)比上漲的重要影響因素之一。PPI行業(yè)中，與有色金屬（主要是銅和鋁）密切相關(guān)的主要是有色采選、有色冶煉和加工業(yè)，在PPI中的權(quán)重約在5.5%-6%之間。我們估算，有色相關(guān)行業(yè)對2月、3月PPI環(huán)比的拉動約0.11、0.15個(gè)百分點(diǎn)，對PPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)分別約為23%、14%。

（三）“三駕馬車”之三：農(nóng)產(chǎn)品

2月份以來，受俄烏沖突影響，以小麥、玉米等為代表的國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲明顯。受此影響，國內(nèi)小麥和玉米價(jià)格也出現(xiàn)了一輪顯著上漲，2-3月份，國內(nèi)小麥價(jià)格上漲了11.7%，玉米價(jià)格上漲了4.1%。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲對整體PPI的影響有限，但對特定行業(yè)影響較為明顯：從PPI行業(yè)來看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是農(nóng)副食品加工業(yè)，即使在豬肉價(jià)格下跌拖累的背景下（影響屠宰及肉類加工業(yè)價(jià)格），3月農(nóng)副食品加工業(yè)價(jià)格環(huán)比也上漲了1.2%，拉動PPI環(huán)比約0.05個(gè)百分點(diǎn)。二是酒、飲料和精制茶制造業(yè)，3月該行業(yè)環(huán)比上漲0.5%，對PPI環(huán)比的拉動不到0.01個(gè)百分點(diǎn)，但行業(yè)漲幅卻是有數(shù)據(jù)以來的最大值。舉個(gè)例子，3月18日順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)布調(diào)價(jià)公告“鑒于原材料、運(yùn)輸?shù)瘸杀揪胁煌鹊脑鲩L，導(dǎo)致生產(chǎn)成本大幅增加”，對旗下白酒再度提價(jià)。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲對整體CPI的影響有限，但會影響特定食品項(xiàng)價(jià)格。我們估算，主糧對我國CPI的影響權(quán)重大約5%（CPI糧食權(quán)重約2%，間接影響權(quán)重約3%），并且我國糧食消費(fèi)以大米為主，CPI糧食項(xiàng)與粳稻價(jià)格走勢基本一致。但是，其他主糧價(jià)格上漲可能會影響特定食品項(xiàng)價(jià)格，據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“受國際小麥、玉米和大豆等價(jià)格上漲及國內(nèi)疫情影響，面粉、食用植物油、鮮菜和雞蛋價(jià)格分別上漲1.7%、0.6%、0.4%和0.3%”。

二

PPI：輸入性因素主導(dǎo)近期走勢

（一）PPI總體情況：環(huán)比漲幅擴(kuò)大，同比繼續(xù)回落

PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大，同比繼續(xù)回落。3月PPI同比上漲8.3%，Wind一致預(yù)期8.1%，前值8.8%；PPI環(huán)比上漲1.1%，較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲10.7%，環(huán)比上漲1.4%；生活資料價(jià)格同比上漲0.9%，環(huán)比上漲0.2%。

在8.3%的PPI同比漲幅中，翹尾因素影響約為6.8個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素影響約為1.5個(gè)百分點(diǎn)。

（二）PPI上下游行業(yè)情況：上游和下游上漲，中游持平

同比來看，3月份，PPI上游行業(yè)價(jià)格同比13.7%，前值15.4%；PPI中游行業(yè)價(jià)格同比1.9%，前值2.3%；PPI下游行業(yè)價(jià)格同比2.1%，前值2.2%。制造業(yè)上、中、下游和采礦及其他行業(yè)對PPI同比的拉動分別為4.78、0.5、0.3、2.72個(gè)百分點(diǎn)。

環(huán)比來看，制造業(yè)上游行業(yè)價(jià)格環(huán)比2.3%，前值1.1%；制造業(yè)中游行業(yè)價(jià)格環(huán)比0%，前值-0.1%；制造業(yè)下游行業(yè)價(jià)格環(huán)比0.4%，前值0.1%。制造業(yè)上、中、下游和采礦及其他行業(yè)對PPI環(huán)比的拉動分別為0.77、-0.01、0.07、0.26個(gè)百分點(diǎn)。

（三）PPI細(xì)分行業(yè)情況：輸入性因素主導(dǎo)價(jià)格走勢

3月PPI細(xì)分行業(yè)價(jià)格走勢延續(xù)2月的特征：輸入性因素主導(dǎo)——受原油、有色金屬等國際大宗商品價(jià)格上漲影響，PPI相關(guān)行業(yè)價(jià)格漲幅明顯，合計(jì)拉動PPI環(huán)比上漲0.77個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)3月PPI環(huán)比漲幅的七成。

同比來看，40個(gè)工業(yè)行業(yè)中，價(jià)格上漲的有37個(gè)，比上月增加1個(gè)；從目前公布的30個(gè)行業(yè)來看，漲幅擴(kuò)大的有11個(gè)，與上月持平。漲幅擴(kuò)大的主要行業(yè)有：煤炭開采（53.9%，前值45.4%）、油氣開采（47.4%，前值41.9%）、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)（16.3%，前值10.4%）、石油煤炭加工（32.8%，前值30.2%）。漲幅回落的主要行業(yè)有：化纖制造（4.5%，前值11.4%）、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造（15.7%、前值19.7%）、黑色冶煉和加工（9.4%，前值12.9%）、有色冶煉和加工（18.3%，前值20.4%）。

環(huán)比來看，1）國際油價(jià)上漲帶動石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行，油氣開采業(yè)價(jià)格上漲14.1%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲7.9%，化纖制造業(yè)價(jià)格上漲2.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲1.8%；2）國際有色金屬價(jià)格上行，有色采選業(yè)價(jià)格上漲1.5%，有色冶煉和加工業(yè)價(jià)格上漲2.7%；3）煤炭和鋼材價(jià)格也有所上漲，煤炭采選業(yè)價(jià)格上漲2.5%，黑色采選業(yè)價(jià)格上漲4.2%，黑色冶煉和加工業(yè)價(jià)格上漲1.4%。

三

CPI：環(huán)比持平，同比上行

（一）CPI總體情況：同比上行，超出市場預(yù)期

CPI同比上行，高于市場一致預(yù)期。3月CPI同比上漲1.5%，Wind一致預(yù)期1.3%，前值0.9%；CPI環(huán)比持平，前值0.6%，走勢強(qiáng)于季節(jié)性。在1.5%的同比漲幅中，翹尾因素影響約為0.4個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素影響約為1.1個(gè)百分點(diǎn)。

如何理解3月份CPI同比走勢的回升？一是翹尾因素貢獻(xiàn)較大，CPI翹尾因素從上月的-0.2%回升至0.4%左右，貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)的額外增量。二是能源價(jià)格上漲對沖了食品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格的下跌，CPI環(huán)比持平。按統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，“汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格拉動CPI（環(huán)比）上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)”，食品價(jià)格跌1.2%，服務(wù)價(jià)格跌0.2%，對CPI環(huán)比的拖累大約也就是0.3個(gè)百分點(diǎn)。

為何3月CPI同比小幅超出我們預(yù)期？一是低估了能源價(jià)格上漲的幅度及其對CPI的影響，我們估計(jì)的影響幅度大約是0.15-0.2個(gè)百分點(diǎn)；二是對CPI翹尾因素低估了0.1個(gè)百分點(diǎn)，這主要是小數(shù)處理帶來的計(jì)算誤差。

（二）CPI分項(xiàng)情況：食品和服務(wù)價(jià)格下跌，工業(yè)品價(jià)格上漲

食品價(jià)格環(huán)比下跌1.2%，上月上漲1.4%；同比下跌1.5%，上月下跌3.9%。

同比視角，主要食品分項(xiàng)，五漲一平二跌。鮮菜價(jià)格上漲17.2%，拉動CPI上漲約0.37個(gè)百分點(diǎn)；蛋類價(jià)格上漲7.0%，拉動CPI上漲約0.04個(gè)百分點(diǎn)；鮮果價(jià)格上漲4.3%，拉動CPI上漲約0.09個(gè)百分點(diǎn)；水產(chǎn)品價(jià)格上漲4.2%，拉動CPI上漲約0.08個(gè)百分點(diǎn)；糧食價(jià)格上漲2.0%，拉動CPI上漲約0.04個(gè)百分點(diǎn)。豬肉價(jià)格下降41.4%，拖累CPI下降約0.83個(gè)百分點(diǎn)。

環(huán)比視角，鮮菜、蛋類和糧食價(jià)格環(huán)比上漲，其余項(xiàng)下跌。1）受節(jié)后消費(fèi)需求回落及供給充足等因素影響，豬肉價(jià)格下降9.3%，其他肉類、水產(chǎn)品和鮮果價(jià)格跌幅在1.0%—2.3%之間。2）受國際小麥、玉米和大豆等價(jià)格上漲影響，面粉、食用植物油價(jià)格分別上漲1.7%和0.6%。3）隨著春節(jié)過后需求回落和氣溫回暖，往年3月菜價(jià)一般會季節(jié)性回落，但今年3月鮮菜價(jià)格卻上漲了0.4%，主要是受新冠疫情（造成收購、運(yùn)輸和批發(fā)環(huán)節(jié)不暢通）、天氣因素（2月下旬到3月上旬氣溫偏低影響蔬菜上市量）、成本因素（農(nóng)資價(jià)格上漲和油價(jià)上漲帶來的物流成本上升）等影響。

非食品價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，前值0.4%；同比2.2%，前值2.1%。

同比來看，工業(yè)消費(fèi)品漲幅擴(kuò)大，服務(wù)價(jià)格漲幅回落。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲3.5%，較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲24.6%、26.9%和27.1%，漲幅均較上月有所擴(kuò)大；扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲0.7%。服務(wù)價(jià)格上漲1.1%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，飛機(jī)票價(jià)格由上月上漲18.0%轉(zhuǎn)為下降0.2%；景點(diǎn)門票和在外住宿價(jià)格分別上漲0.7%和0.6%，漲幅均有回落。

環(huán)比來看，能源價(jià)格上漲，受能源價(jià)格上漲影響，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別上漲7.2%、7.8%和6.9%，拉動CPI上漲約0.29個(gè)百分點(diǎn)；交通工具用燃料上漲7.1%，漲幅創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高。其他工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲，扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲0.3%，非耐用品中，服裝、鞋類、藥品、酒類價(jià)格均有所上漲；耐用品中，通信工具價(jià)格上漲，交通工具價(jià)格小幅下跌。服務(wù)價(jià)格下跌，服務(wù)價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.2%。其中，節(jié)后需求回落疊加疫情影響，飛機(jī)票、電影及演出票、交通工具租賃費(fèi)和旅游價(jià)格分別下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。核心CPI環(huán)比下跌0.1%，與過去兩年疫情期間3月走勢基本一致。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月11日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】輸入性通脹的“三駕馬車”——3月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評》。

關(guān)鍵詞： 輸入性通脹