文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

2022年3月，新增社融4.65萬億（前值1.19萬億），新增人民幣貸款3.13萬億（前值1.23萬億）。社融存量同比增長10.6%（前值10.2%），M2同比增長9.7%（前值9.2%），M1同比增長4.7%（前值4.7%）。

觀察社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)，當前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項的季度同比增量是僅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010年以來的歷史最低值。社融修復(fù)呈現(xiàn)“冰火兩重天”的特征。

社融的冰火兩重天——三方面視角解讀受損的居民部門

首先從居民的儲蓄行為來看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲蓄意愿。根據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)，疫情前傾向更多儲蓄的居民占比最高值為47.6%，疫情后傾向更多儲蓄的居民占比最低值為49.1%，居民儲蓄意愿疫情后系統(tǒng)性高于疫情前。

其次從居民的借貸行為來看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負擔(dān)。2020年銀保監(jiān)會和央行等部門聯(lián)合出臺通知要求金融機構(gòu)針對個體工商戶貸款本金和貸款利息的臨時性延期。然而今年該貸款延期政策已退出，因此當前疫情的抬升明顯引至了居民經(jīng)營貸款和短期消費貸款的同比增量下滑。

第三從居民的購房行為來看，當前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008年，2012年，2015年），房貸利率通常會低于貸款加權(quán)利率大約80bp到90bp。當前12月房貸利率為5.63%，高出貸款加權(quán)利率接近90bp。根據(jù)Wind首套房貸利率來看，3月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于4.76%的貸款加權(quán)平均利率。從這一視角來看，居民房貸利率事實上仍相對其他利率偏高。

社融的冰火兩重天——兩方面視角觀察佛系的企業(yè)部門

首先從融資占比的視角觀察，信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)反應(yīng)當前經(jīng)濟較弱。3月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資占企業(yè)融資的比重已接近歷史高點的50%，歷史回顧企業(yè)短貸占比較高的時間點，通常對應(yīng)經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢。

其次從訂單的視角觀察，當前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問卷調(diào)查中的國內(nèi)訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來看，這兩個指數(shù)一季度均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢。其絕對數(shù)值已逼近除2020年初停擺時期以外的歷史最低值，并且同比下滑幅度也是歷史較大的數(shù)值。

社融的冰火兩重天——企業(yè)需要需求刺激，居民需要寬松救濟

當前居民部門和企業(yè)部門事實上面臨的是不同的矛盾。對于企業(yè)部門最重要的問題是需求缺乏，因此政策的著力點應(yīng)當放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對有限。但對于居民，疫情沖擊對居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對于緩解居民的資負表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認為當前穩(wěn)增長政策和貨幣寬松政策應(yīng)該同時發(fā)力。從OMO降息、降準、5年lpr調(diào)整、結(jié)構(gòu)性工具四類政策工具來看，窗口期略有不同。

首先對于OMO利率而言， 4月11日，近十年來中美十年期國債的首次倒掛預(yù)示著貨幣政策寬松窗口已基本結(jié)束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調(diào)降的必要性仍存。我們認為當前降息與否仍需進一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準作為流動性管理工具以及央行資負表調(diào)整的手段，寬松的態(tài)勢下未來概率將越來越高；地產(chǎn)一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5年lpr就仍有調(diào)降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來針對居民和個體工商戶的更多結(jié)構(gòu)性政策也將迅速出臺，全年窗口都具備。

風(fēng)險提示：

新冠疫情波及更多城市，貨幣政策超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

2022年3月，新增社融4.65萬億（前值1.19萬億），新增人民幣貸款3.13萬億（前值1.23萬億）。社融存量同比增長10.6%（前值10.2%），M2同比增長9.7%（前值9.2%），M1同比增長4.7%（前值4.7%）

一

社融內(nèi)部的冰火兩重天

當前社融的高增仍存在面實里虛的問題。2022年一季度社會融資規(guī)模增量為12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元。但拆分結(jié)構(gòu)來看，當前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券等四項貢獻的同比增量就已達到3.64萬億。而企業(yè)中長期貸款和居民貸款加總后的同比增量下滑1.8萬億。

進一步觀察，這兩組資金事實上面臨“冰火兩重天”的問題。從季度增量的視角觀察，票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項的同比增量是僅次于2020年5月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010年以來的歷史最低值。值得注意的是，2011年~2019年這一數(shù)據(jù)的最低值是-9615億（2011年2月）。比當前多了接近9000億。

（一）受損的居民部門

當前社融的冰火兩重天的第一層問題源自于居民部門的受損。我們嘗試從三方面進行觀察：

首先從居民的儲蓄行為來看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲蓄意愿。根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，疫情前（2002年~2019年）傾向更多儲蓄的居民占比最高值為47.6%（2014年6月），疫情后（2020年~2022年3月）傾向更多儲蓄的居民占比最低值為49.1%（2021年3月），疫情后系統(tǒng)性的高于疫情前。更為關(guān)鍵的是，每一輪疫情的趨勢性抬升大多對應(yīng)著“更多儲蓄”的居民占比提升。

其次從居民的借貸行為來看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負擔(dān)。2020年3月，銀保監(jiān)會和央行等部門聯(lián)合出臺《關(guān)于對中小微企業(yè)貸款實施臨時性延期還本付息的通知》，通知要求銀行業(yè)金融機構(gòu)對小微企業(yè)（含小微企業(yè)主、個體工商戶）的貸款本金和貸款利息給予一定期限的臨時性延期還本付息安排。此后2020年和2021年，小微企業(yè)貸款均有政策扶持推動。然而近期銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于2022年進一步強化金融支持小微企業(yè)發(fā)展工作的通知》，明確表示“做好延期還本付息政策接續(xù)和貸款期限管理。銀行業(yè)金融機構(gòu)要做好延期還本付息政策到期的接續(xù)轉(zhuǎn)換。”隨著針對小微企業(yè)貸款延期政策的終結(jié)，疫情的抬升對于居民借貸行為的沖擊更為明顯。

第三，從居民的購房行為來看，當前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。2018年以前，我國房貸利率大體低于貸款加權(quán)利率。2018年以來，房貸利率持續(xù)高于貸款加權(quán)利率。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008年，2012年，2015年），房貸利率通常會低于貸款加權(quán)利率大約80bp到90bp。截止2021年12月，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，12月房貸利率為5.63%，高出貸款加權(quán)利率接近90bp。根據(jù)Wind首套房貸利率來看，3月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于貸款加權(quán)平均利率。從這一視角來看，與其他利率相比，居民房貸利率事實上仍不夠低。

綜上三點觀察，我們認為未來居民部門貸款行為或仍將弱勢一段時間。當前居民貸款的“差”不僅僅是房地產(chǎn)銷售的差的單方面原因。疫情對于居民部門的沖擊同樣較為顯著。我們根據(jù)信貸收支表的數(shù)據(jù)將居民貸款分為居民中長期消費貸款和居民其他貸款（居民短期消費貸款和經(jīng)營貸款）兩類。2005年以來，只有本輪和2015年我們在居民貸款同比下行周期遇到過居民其他貸款下滑速率快于居民中長期消費貸款的情況。值得注意的是，2015年我們迎來了史無前例的房地產(chǎn)政策放松以及5次降息操作。

注：2005年到2019年數(shù)據(jù)來看，居民其他貸款均值占居民整體貸款的比重約為44%。2021年，居民其他貸款增量占整體貸款增量的40%。

（二）佛系的企業(yè)部門

當前社融的冰火兩重天的第二層問題源自于企業(yè)部門的佛系。考慮到2018年以前，信托貸款和委托貸款同樣是企業(yè)長期融資的重要方式，因此我們將信托貸款和委托貸款加入企業(yè)貸款觀察定義為企事業(yè)單位新增融資。并把企業(yè)中長期貸款，信托貸款，委托貸款加總定義為中長期融資。

首先從占比的視角觀察，當企業(yè)中長期融資占比接近50%或低于50%時，預(yù)示企業(yè)投資意愿相對較弱，此時通常對應(yīng)經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢。2009年以來，企業(yè)中長期融資占企事業(yè)單位新增融資的比重共有4次接近50%，分別是2011年11月到2012年8月，2015年的6月7月，2018年6月到2019年8月以及當下，無獨有偶，這四個時間段的PMI大多低于50%或在50%上下反復(fù)。

其次從訂單的視角觀察，當前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問卷調(diào)查中的國內(nèi)訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來看，無論從絕對數(shù)值還是同比增長觀察來看，這兩個指數(shù)均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢。其絕對數(shù)值已逼近除2020年初停擺時期以外的歷史最低值，并且一季度的同比下滑幅度也基本上是歷史較大的下滑幅度。

綜上兩點觀察，我們認為當前企業(yè)部門的癥結(jié)在于缺乏需求。因此形成了當前企業(yè)貸款以增量中短期貸款迅速增加，同時企業(yè)訂單調(diào)查中對海內(nèi)外訂單偏悲觀的企業(yè)家也在逐步變多。

（三）政策的觀察

通過上述觀察，我們認為當前居民部門和企業(yè)部門事實上面臨的是不同的矛盾。對于企業(yè)部門而言，當前最重要的問題是需求缺乏，因此政策的著力點應(yīng)當放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對有限。但對于居民而言，疫情沖擊對居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對于緩解居民的資負表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認為當前穩(wěn)增長政策和貨幣寬松政策應(yīng)該同時發(fā)力。在此背景下，從OMO降息、降準、5年lpr調(diào)整、結(jié)構(gòu)性工具四類最受關(guān)注政策工具來看，其窗口期略有不同。

首先對于OMO利率而言，4月11日，近十年來中美十年期國債的首次倒掛預(yù)示著貨幣政策寬松窗口已基本結(jié)束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調(diào)降的必要性仍存。我們認為當前降息與否仍需進一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準作為流動性管理工具以及央行資負表調(diào)整的手段，寬松的態(tài)勢下未來概率將越來越高；地產(chǎn)一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5年lpr就仍有調(diào)降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來針對居民和個體工商戶的更多結(jié)構(gòu)性政策也將迅速出臺，全年窗口都具備。

二

3月數(shù)據(jù)：貨幣并非真的穩(wěn)

（一）信貸：票據(jù)與企業(yè)短期貸款的沖量

3月新增人民幣貸款3.13萬億，同比多增3951億。人民幣貸款余額201.01萬億元，同比增長11.4%，增速與上月末持平，比上年同期低1.2個百分點。

細項來看，居民短期新增3848億，同比少增1394億，居民中長期貸款新增3735億，同比少增2504億。非金融企業(yè)短期貸款新增8089億，同比多增4341億。非金融企業(yè)中長期貸款新增1.3萬億，同比多增148億。票據(jù)融資3187億，同比多增4712億。

對于貸款的理解我們觀察兩個層面：

首先，對于企業(yè)中長期貸款而言，事實上2021年的前三個月企業(yè)中長期貸款存在基數(shù)過高的因素，4月份開始之后，企業(yè)中長期貸款的基數(shù)則相對較低。

其次，針對企業(yè)短期貸款的再度同比走高，我們提出兩點可能。首先今年企業(yè)短期貸款的高增與2020年一季度較為相似，考慮到企業(yè)借貸短期資金通常用于資金周轉(zhuǎn)等經(jīng)營性行為，因此我們推測這可能反映了疫情的沖擊以及政策的扶持。其次碳減排支持工具的貸款期限為1年期，因此有可能碳減排工具有進一步推動的可能。

（二）社融：剔除政府債后的社融增速仍在磨底

3月新增社融4.65萬億，同比多增1.28萬億，存量同比10.6%，較2月上升0.4%。

細項數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款3月新增3.3萬億，同比多增4774億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票多增286億元，同比多增2582億元；委托貸款多增106億元，同比多增148億元；信托貸款減少259億元，同比少減1532億元。企業(yè)債券凈融資3894億元，同比多增87億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資958億元，同比多增175億元。政府債券凈融資7052億元，同比多3921億元。

值得注意的是，剔除政府債后，當前社融的同比增速事實上仍處于磨底狀態(tài)。

（三）存款：M1修復(fù)的信號意義較差

3月M2同比9.7%，較2月回升0.5%。M1同比4.7%，較上月持平。

3月份人民幣存款增加4.49萬億元，同比多增8577億。月末人民幣存款余額243.1萬億元，同比增長10%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和0.1個百分點。具體來看，財政性存款減少8425億元，同比多減3571億元。非金融企業(yè)存款增加2.65萬億，同比多增9221億元。居民存款增加2.7萬億，同比多增7623億元。非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加2.65萬億元，同比多增9221億元。

3月雖然M1同比4.7%，但值得注意的是，當前M1的修復(fù)更多體現(xiàn)為M2抬升引至的被動修復(fù)，事實上當前M1與M2的差值僅為-5%，仍明顯較低?；仡櫄v史來看，當M1與M2差值低于-5的情境下，M1的修復(fù)并無太大意義。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月12日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】佛系的企業(yè)，受損的居民——2022年3月金融數(shù)據(jù)點評》。

關(guān)鍵詞： 金融數(shù)據(jù)