文財信研究院 宏觀團隊

李沫 伍超明

核心觀點

一、疫情擾動和價格傳導共同導致CPI同比上漲較多，預計4月CPI增長2.0%左右。食品方面，受國內(nèi)疫情和國際糧價上漲共同影響，節(jié)后食品價格同比未降反升，對CPI同比的負向拖累收窄0.48個百分點。其中，受疫情導致部分地區(qū)供應不足影響，蔬菜同比大幅上行，對CPI同比的拉動作用提高0.37個百分點；受基數(shù)走低影響，豬肉對CPI同比的負向拖累也收窄0.12個百分點；同時受國際糧食上漲和疫情封鎖導致儲備需求增加影響，米面油等食品價格超季節(jié)性上漲。非食品方面，油價上行和疫情擾動導致工業(yè)消費品和服務價格一漲一跌，非食品價格同比僅回升0.1個百分點；核心CPI低位走平，居民消費需求依舊疲弱。展望二季度，PPI向CPI傳導增強、豬肉拖累減弱以及翹尾因素提高，都將對CPI中樞形成支撐，但疫情擾動服務業(yè)修復、居民消費需求整體偏弱、油價傳導效應有限，CPI反彈幅度不會太高，預計4月份CPI同比約增長2.0%。

二、輸入性通脹壓力加大，但高基數(shù)導致PPI同比增速回落，預計4月PPI約增長8.0%左右。受國際大宗商品價格上行推高新漲價因素，部分高基數(shù)效應被抵消影響，3月份PPI同比回落0.5個百分點至8.3%，仍處于高位區(qū)間。分行業(yè)看，受國內(nèi)需求整體偏弱制約，中下游行業(yè)出廠價格回升幅度靠后。往后看，國際油價在俄烏局勢擾動下仍將高位震蕩，對國內(nèi)PPI形成較強的輸入性通脹壓力，加之二季度基建發(fā)力和地產(chǎn)預期修復對國內(nèi)定價商品形成向上支撐，預計二季度PPI新漲價因素將繼續(xù)回升，但受翹尾因素大幅回落影響，未來PPI同比將延續(xù)回落態(tài)勢，只是回落速度偏慢，預計4月份PPI同比約增長8.0%。

正文

事件：2022年3月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.0%，同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲1.1%，同比上漲8.3%，漲幅較上月回落0.5個百分點。

一、疫情擾動和價格傳導共同導致CPI同比上漲較多，預計4月CPI增長2.0%左右

國內(nèi)疫情擾動和國際糧價上漲，共同導致食品同比降幅收窄。3月食品價格環(huán)比由上漲1.4%轉為下降1.2%，同比降幅則收窄2.4個百分點至1.5%，對CPI同比的負向拖累收窄0.48個百分點，貢獻CPI同比增速增幅的80%左右（見圖1）。其中受節(jié)后需求回落但供給充足影響，豬肉價格環(huán)比跌幅擴大4.7個百分點至9.3%，但受基數(shù)走低影響，豬肉同比降幅收窄1.1個百分點至41.4%，對CPI同比的負向拖累收窄0.12個百分點；受疫情多發(fā)造成部分地區(qū)供給不足影響，蔬菜價格環(huán)比繼續(xù)上漲0.4%，而2008-2021年同期平均下跌7.2%，受環(huán)比超季節(jié)性上漲影響，蔬菜價格同比由下跌0.1%轉為上漲17.3%，對CPI同比的拉動作用回升0.37個百分點左右（見圖2-3）；同時受國際商品價格傳導效應顯現(xiàn)和國內(nèi)防疫措施導致儲備意愿上升影響，面粉、食用植物油、雞蛋等主要食品價格環(huán)比出現(xiàn)不同程度的上漲（見圖2）。

油價上行和疫情擾動共同作用，非食品價格小幅回升。3月非食品價格同比上漲2.2%，較上月提高0.1個百分點，影響CPI上漲約1.77個百分點，對CPI同比的正向拉動提高約0.1個百分點（見圖1）。非食品價格內(nèi)部呈現(xiàn)如下幾個特征：一是受國際油價上行帶動，PPI向CPI傳導效應有所增強，交通用燃料、水電燃料等價格同比均繼續(xù)上行，對CPI產(chǎn)生一定的上拉作用；二是受疫情散發(fā)多發(fā)影響，國內(nèi)服務商品同比價格回落0.1個百分點；三是受國內(nèi)需求整體偏弱影響，PPI向CPI傳導部分環(huán)節(jié)仍不暢通，如家用器具等工業(yè)消費品價格出現(xiàn)回落。

核心CPI持平于上月，居民消費需求依然疲弱。3月剔除食品和原油的核心CPI同比增長1.1%，持平于上月，反映出居民消費需求依然受到疫情制約。往后看，服務業(yè)溫和修復和居民消費需求修復將對核心CPI形成支撐，但疫情擾動和低收入群體恢復偏慢將制約其回升幅度。

預計4月CPI同比增長2.0%左右。一是預計4月食品價格環(huán)比轉正概率偏高。如根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到4月8日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格分別環(huán)比增速分別為1.2%、6.0%、-0.2%，蔬菜漲幅收窄、水果價格由跌轉漲、豬肉跌幅大幅收窄，因此預計4月食品價格環(huán)比將由持平轉為正增長；二是去年基數(shù)逐漸走低，加之豬肉價格進入筑底階段，預計未來豬肉對CPI同比的負向拉動作用將繼續(xù)減弱；三是服務業(yè)溫和修復和國際大宗商品價格上漲將對非食品價格將形成向上支撐，但疫情擾動短期難消，居民收入恢復持續(xù)偏慢，非食品價格回升幅度有限；四是4月份CPI翹尾因素較3月份擴大0.4個百分點左右（見圖5）。

二、輸入性通脹壓力加大，高基數(shù)致PPI同比回落，預計4月PPI約增長8.0%左右

受國際大宗商品價格上行推升新漲價因素，部分高基數(shù)效應被抵消影響，3月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比回落0.5個百分點至8.3%，整體仍處于偏高水平。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比上漲10.7%和0.9%，較上月回落0.7個百分點和持平于上月，前者的回落主要是高基數(shù)效應影響，但其價格環(huán)比上漲1.4%，幅度超過整體和生活資料，面臨的輸入性通脹壓力較大（見圖6）。

從行業(yè)看，國外輸入性通脹壓力加大，中下游行業(yè)價格回升偏弱。受原油、有色金屬等國際大宗商品價格上漲影響，石油天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等行業(yè)環(huán)比大幅上漲；受穩(wěn)增長預期升溫和基建需求釋放影響，煤炭相關行業(yè)價格也有所上漲；受國內(nèi)終端需求偏弱影響，中下游行業(yè)出廠價格環(huán)比漲幅在-0.3-0.4%區(qū)間波動，整體回升動力偏弱（見圖7）。

預計4月份PPI增長8.0%左右。一是4月份PPI翹尾因素較上月回落1.0個百分點左右（見圖8）；二是基建發(fā)力和地產(chǎn)預期修復將對國內(nèi)定價商品形成一定支撐，但保供穩(wěn)價政策持續(xù)推進，煤炭等工業(yè)品價格環(huán)比上漲幅度相對可控；三是地緣政治沖突、全球疫情爆發(fā)造成短期國際油價出現(xiàn)劇烈波動，預計上半年國際油價中樞將繼續(xù)抬升，國際形勢穩(wěn)定后油價中樞才會趨于回落。

三、PPI和CPI剪刀差持續(xù)收窄，但輸入性通脹和疫情擾動導致中下游利潤擠占效應加劇

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業(yè)利潤和經(jīng)濟動能的持續(xù)修復（見圖9-10）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性的漲價。在國內(nèi)需求恢復偏慢的情況下，中下游行業(yè)轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿，不利于國內(nèi)經(jīng)濟動能的恢復。

受PPI基數(shù)走高和疫情擾動食品供需影響，3月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄1.1個百分點至6.8%，連續(xù)5個月收窄，兩者剪刀差收窄通常意味著上游漲價對中下游利潤的擠占效應將有所減弱，中下游行業(yè)增長動能有望增強，但本輪剪刀差收窄主要是受基數(shù)效應影響，國際輸入性通脹壓力繼續(xù)加劇上中下游利潤差距，加之疫情對中下游行業(yè)的持續(xù)沖擊，中下游行業(yè)面臨的困難仍較大。

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