文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

4月11日，中美利差盤中倒掛，對(duì)國內(nèi)股債匯市場(chǎng)造成不同程度擾動(dòng)。從國際收支角度，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。但從情緒層面來看，慣性思維上中美利差倒掛可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，未來穩(wěn)定人民幣預(yù)期仍是關(guān)鍵。中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國內(nèi)宏觀政策抓緊窗口期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間窗口換取未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。

意料之中的中美利差倒掛。4月11日，10年期美債利率大幅跳升，中美利差出現(xiàn)短暫倒掛。此輪中美利差收窄甚至倒掛的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)分化。具體來看：美國方面表現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+通脹壓力持續(xù)增大+加息周期已開啟”，而中國方面則體現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨三重壓力+通脹壓力整體可控+貨幣政策發(fā)力”。當(dāng)前，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的下行帶動(dòng)中債利率的下行、以及美國緊縮預(yù)期漸濃進(jìn)一步推升美債利率的情況下，不排除中美利差倒掛將持續(xù)一段時(shí)間的概率。

中美利差倒掛并非國內(nèi)宏觀政策的掣肘。中美利差收窄主要從兩個(gè)口徑影響資本流動(dòng)：（1）中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債。（2）中美利差收窄導(dǎo)致了部分外資流出債市。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導(dǎo)路徑并不顯著，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。但中美利差倒掛難免從慣性思維上對(duì)人民幣匯率形成貶值預(yù)期，從市場(chǎng)情緒層面對(duì)人民幣匯率形成做空壓力。預(yù)計(jì)未來人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但換一個(gè)角度來看，在人民幣預(yù)期穩(wěn)定的情況下，人民幣“彈”起來才能更好地發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支中的自動(dòng)穩(wěn)定器功能。此外，中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國內(nèi)宏觀政策抓緊窗口期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間窗口換取未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。我國的宏觀政策仍然“以我為主”，關(guān)注目標(biāo)仍在于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，若僅因中美利差出現(xiàn)倒掛而在政策實(shí)施上畏手畏腳，則難免有本末倒置之嫌。國內(nèi)宏觀政策需要抓住關(guān)鍵的窗口期，先發(fā)制人。

中美利差倒掛如何影響股債匯？（1）權(quán)益：國內(nèi)成長股承壓，市場(chǎng)“磨底”階段積極圍繞估值低位和預(yù)期低位尋找布局良機(jī)，穩(wěn)增長仍是未來一段時(shí)間內(nèi)的交易主線；（2）債券：雖然外資流出債市壓力仍在，但利率走勢(shì)的主要矛盾在于國內(nèi)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加貨幣政策寬松可期，預(yù)計(jì)2.85%仍然是10年期國債收益率的頂部，利率仍有下行空間，短期的沖擊或給債市帶來做多機(jī)會(huì)；（3）人民幣：從國際收支角度，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有限。但從市場(chǎng)情緒層面，中美利差倒掛或在短期內(nèi)對(duì)人民幣形成壓力。預(yù)計(jì)人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不及預(yù)期；穩(wěn)增長政策成效可能不及預(yù)期；中國宏觀政策節(jié)奏可能與預(yù)期不符。

正文

4月11日，中美利差盤中倒掛，對(duì)國內(nèi)股債匯市場(chǎng)造成不同程度擾動(dòng)。從國際收支角度，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。但從情緒層面來看，慣性思維上中美利差倒掛可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，未來穩(wěn)定人民幣預(yù)期仍是關(guān)鍵。中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國內(nèi)宏觀政策抓緊窗口期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間窗口換取未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。

意料之中的中美利差倒掛

4月11日，10年期美債利率大幅跳升，中美利差出現(xiàn)短暫倒掛。近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員頻繁向市場(chǎng)釋放鷹派信號(hào)，導(dǎo)致美債利率持續(xù)走高。隨著市場(chǎng)緊縮預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵，4月11日上午，10年期美國國債收益率大幅攀升至2.77%以上，而10年期中國國債收益率在2.75%-2.76%區(qū)運(yùn)行，中美利差出現(xiàn)倒掛?；厮輾v史，中美利差倒掛現(xiàn)象僅出現(xiàn)在2010年以前，彼時(shí)中美之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性較差，貨幣政策也相對(duì)獨(dú)立，導(dǎo)致中美利差倒掛現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。2010年后，隨著中國金融市場(chǎng)開放程度的不斷加深，中美兩國利率的聯(lián)動(dòng)性也有所提升。在此期間，中美利差曾出現(xiàn)過四次明顯收窄，但尚未出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。

此輪中美利差收窄甚至倒掛的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)分化。中美經(jīng)濟(jì)周期自2018年以來開始分化，疫情沖擊進(jìn)一步擴(kuò)大了二者的錯(cuò)位幅度。具體來看：（1）美國方面，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面仍在復(fù)蘇，自2020年8月以來制造業(yè)PMI始終保持在55%以上。同時(shí)，美國通脹壓力持續(xù)增大，2月CPI同比和核心CPI同比分別錄得7.9%和6.4%，再創(chuàng)40年以來新高。在此經(jīng)濟(jì)基本面下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期；（2）中國方面，2022年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，雖通脹壓力整體可控，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍大。在穩(wěn)增長目標(biāo)下，國內(nèi)貨幣政策靠前發(fā)力，分別于2021年7月和12月開展兩次降準(zhǔn)，并于2022年1月下調(diào)MLF利率，2021年12月和2022年1月LPR報(bào)價(jià)連續(xù)兩月下行。由此來看，中美在經(jīng)濟(jì)增長、通脹和貨幣政策等方面的進(jìn)一步分化必然導(dǎo)致中美利差繼續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)倒掛。

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力進(jìn)一步增大，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊的預(yù)期，不排除中美利差倒掛將持續(xù)一段時(shí)間的概率。中國方面，3月以來，全國多地出現(xiàn)奧密克戎毒株疫情。從疫情的分布來看，占GDP比重較大的省份、城市均出現(xiàn)確診病例，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級(jí)，4月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力或?qū)⒓哟?。就已有的?shù)據(jù)來看，3月制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，制造業(yè)產(chǎn)需雙雙走弱；海外終端消費(fèi)品需求小幅回落或使得出口的拉動(dòng)效應(yīng)或也有所減弱。美國方面，由于俄烏危機(jī)導(dǎo)致全球能源和糧食價(jià)格大幅攀升、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的反應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于曲線，美國通脹壓力繼續(xù)攀升。因此，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策或進(jìn)一步加速，包括5月可能加息50bps以及開啟縮表。綜合來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的下行帶動(dòng)中債利率的下行、以及美國緊縮預(yù)期漸濃進(jìn)一步推升美債利率的情況下，不排除中美利差倒掛將持續(xù)一段時(shí)間的概率。

中美利差倒掛并非國內(nèi)宏觀政策的掣肘

中美利差暫時(shí)倒掛對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)，當(dāng)日股債匯三市出現(xiàn)不同程度調(diào)整。4月11日，在中美利差出現(xiàn)短暫倒掛后：（1）股票市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)整，其中創(chuàng)業(yè)板指跌幅走闊至-4.2%，成長股回調(diào)顯著；（2）十年期國債收益率走高，并一度突破2.77%點(diǎn)位；（3）外匯市場(chǎng)的人民幣多頭情緒或受到一定壓制，疊加對(duì)階段性資本流出壓力增大的預(yù)期，使得離/在岸的美元兌人民幣即期匯率在較短時(shí)間內(nèi)有所走高，但隨后又有所回落，日內(nèi)高點(diǎn)分別觸及6.3847和6.3749（數(shù)據(jù)截至16:30）。

現(xiàn)階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導(dǎo)路徑并不顯著，中美利差收窄甚至倒掛對(duì)于人民幣的影響程度有限。中美利差收窄主要從兩個(gè)口徑影響資本流動(dòng)，（1）中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債。（2）中美利差收窄導(dǎo)致了部分外資流出債市。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中美利差倒掛引發(fā)資本外流的壓力有限。一方面，企業(yè)償還外債的行為對(duì)于中美利差的敏感度在降低，雖然利差收窄仍會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償還債，但由此帶來的外資流出影響或不及2015-2016年。另一方面，從人民幣供需角度來看，來自證券投資的結(jié)匯需求僅占到整體需求的6%-8%，雖然今年2月和3月境外機(jī)構(gòu)凈分別減持我國債券803.45億元和1125億元（中債+上清所口徑），但其對(duì)于人民幣匯率的影響有限，無需過度擔(dān)憂因外資股債投資的階段性流出而帶來的人民幣貶值壓力。總的來看，由于“資本外流”這一環(huán)節(jié)壓力不大，當(dāng)前中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎(chǔ)賬戶順差（經(jīng)常項(xiàng)目+直接投資賬戶）的支撐下難以出現(xiàn)持續(xù)性的單邊走弱。

中美利差收窄對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)更多停留于情緒層面，從慣性思維上中美利差倒掛可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，未來穩(wěn)定人民幣預(yù)期仍是關(guān)鍵。從國際收支來看，中美利差收窄甚至倒掛并不會(huì)引發(fā)資本大量外流，但其難免從慣性思維上對(duì)人民幣匯率形成貶值預(yù)期，從市場(chǎng)情緒層面對(duì)人民幣匯率形成做空壓力。因此，需要政策端適時(shí)引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期，避免市場(chǎng)對(duì)人民幣形成過度的升值或貶值預(yù)期。預(yù)計(jì)未來人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但換一個(gè)角度來看，在人民幣預(yù)期穩(wěn)定的情況下，人民幣“彈”起來才能更好地發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支中自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。

中美利差階段性倒掛并不會(huì)成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國內(nèi)宏觀政策抓緊窗口期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間窗口換取未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。我國的宏觀政策仍然“以我為主”，關(guān)注目標(biāo)仍在于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，若僅因中美利差出現(xiàn)倒掛而在政策實(shí)施上畏手畏腳，則難免有本末倒置之嫌。國內(nèi)宏觀政策需要抓住短暫的窗口期，先發(fā)制人。只有當(dāng)各項(xiàng)穩(wěn)增長政策形成合力，并扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力，才能最大程度降低利差倒掛的負(fù)面影響，并推動(dòng)中美利差逐步回歸常態(tài)。

中美利差倒掛如何影響股債匯？

權(quán)益：國內(nèi)成長股承壓，市場(chǎng)“磨底”階段積極尋找布局良機(jī)，穩(wěn)增長仍是未來一段時(shí)間內(nèi)的交易主線。此輪中美利差倒掛更多來自于美債收益率的快速上行。歷史上看，美國的加息周期往往對(duì)應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行周期，因此A股市場(chǎng)中的成長板塊可能會(huì)階段性承壓。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍面臨著三重壓力以及疫情的困擾，但在穩(wěn)增長的大背景下，預(yù)計(jì)政策層還將推出多項(xiàng)政策推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)增長的全年目標(biāo)不會(huì)動(dòng)搖。在未來一段時(shí)間內(nèi)，穩(wěn)增長仍然可以成為交易的主線，建議可在權(quán)益市場(chǎng)“磨底”階段圍繞估值低位和預(yù)期低位積極布局。在布局時(shí)，可以重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，新基建領(lǐng)域內(nèi)的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能，以及“東數(shù)西算”領(lǐng)域內(nèi)的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施。后期同時(shí)也可以關(guān)注基本面處于低位并可能修復(fù)的領(lǐng)域，如基本面預(yù)期處于低位的航空和酒店。

債券：雖然外資流出債市壓力仍在，但利率走勢(shì)的主要矛盾在于國內(nèi)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加貨幣政策寬松可期，短期沖擊后重新給債市帶來做多機(jī)會(huì)。據(jù)人民銀行上?？偛堪l(fā)布的《2022年3月份境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)簡報(bào)》，截至2022年3月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券約占銀行間債券市場(chǎng)總托管量的3.3%。由此可見，外資對(duì)于我國利率的影響有限，利率走勢(shì)的主要矛盾仍在國內(nèi)。4月份，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力或仍將有所加大，疊加央行貨幣政策“以我為主”，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間和必要性，因此預(yù)計(jì)2.85%仍然是10年期國債收益率的頂部，利率仍有下行空間，短期的沖擊或給債市帶來做多機(jī)會(huì)。

人民幣：中美利差倒掛對(duì)于人民幣的影響有限。現(xiàn)階段，經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導(dǎo)因素，同時(shí)企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯以及非正規(guī)途徑資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，從國際收支角度，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有限。但從市場(chǎng)情緒層面，中美利差倒掛或在短期內(nèi)對(duì)人民幣形成壓力。預(yù)計(jì)人民幣彈性將進(jìn)一步增大，但出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不及預(yù)期；穩(wěn)增長政策成效可能不及預(yù)期；中國宏觀政策節(jié)奏可能與預(yù)期不符

關(guān)鍵詞： 中美利差倒掛