3月社融增速10.6%，比上月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是信貸、非標(biāo)和政府債支撐，其中新增人民幣信貸3.13萬億元，比去年同期多增4000億元。信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資貢獻(xiàn)最大，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比偏低，居民貸款繼續(xù)同比少增。不過，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款雖然占比偏低，但是絕對(duì)值并不算低，實(shí)現(xiàn)了同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。3月信貸的特征與1月有許多相似之處。我們認(rèn)為，未來1-2個(gè)月地產(chǎn)銷售可能見到拐點(diǎn)，將是社融真正企穩(wěn)回升的信號(hào)。

央行發(fā)布2022年3月份金融信貸數(shù)據(jù)。其中，新增信貸3.13萬億元（前值1.23萬億元）；新增社會(huì)融資總額4.65萬億元（前值1.19萬億元）；社融存量同比增長(zhǎng) 10.6%（前值10.2%）；M2同比增長(zhǎng)9.7%（前值9.2%）。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：

▍信貸超出市場(chǎng)預(yù)期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，不過中長(zhǎng)貸占比還是偏低。

3月新增人民幣貸款3.13萬億元，高于Wind一致預(yù)期2.64萬億元，比去年同期多增4000億元，表現(xiàn)明顯好于上個(gè)月。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、短期貸款和票據(jù)融資分別同比多增148億元、4712億元和4341億元，短期貸款和票據(jù)融資的貢獻(xiàn)很大。雖然企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的占比只有54%，是歷史上偏低的水平，但考慮到企業(yè)貸款總量的增長(zhǎng)，企業(yè)中長(zhǎng)貸的絕對(duì)量還是有明顯改善的。畢竟2月的企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增5948億元，而3月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正為多增148億元，因此，也并不能認(rèn)為3月的企業(yè)貸款好轉(zhuǎn)完全是靠短貸和票據(jù)。居民方面，繼續(xù)受到地產(chǎn)銷售不佳的拖累，居民短期貸款和中長(zhǎng)期貸款分別同比少增1394億元和2504億元。3月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上旬和中旬都較低，而月底明顯上升，可能說明信貸投放在月底出現(xiàn)了明顯的加速。

▍3月社融增速比上月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，社融同比多增1.27萬億元，創(chuàng)下近一年多以來的新高，信貸、非標(biāo)和政府債融資貢獻(xiàn)均比較明顯。

3月社融增速10.6%，比上月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，社融規(guī)模增量為4.65萬億元。3月社融同比多增1.27萬億元，是2020年8月以來的新高，比2022年1月的0.99萬億元還要多。

非標(biāo)方面，3月委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)分別增長(zhǎng)106億元、-259億元和286億元，分別同比多增148億元、1532億元和2585億元，其中信托貸款的壓降速度有所放緩，票據(jù)的表內(nèi)貼現(xiàn)也沒有導(dǎo)致表外的未貼現(xiàn)票據(jù)被擠壓。

政府債方面，3月新增政府債融資7052億元，同比多增3921億元，財(cái)政靠前發(fā)力繼續(xù)支撐社融。

直接融資方面，3月非金融企業(yè)債券和股票融資分別為3894億元和958億元，同比多增87億元和175億元，其中企業(yè)債券債券融資比上月有一定放緩，主要因?yàn)?月債市流動(dòng)性偏緊。

▍M2增速回升而M1持平，剪刀差擴(kuò)大，非銀存款減少6320億元，可能是因?yàn)榫用窭碡?cái)贖回。

3月M2同比9.7%，增速比2月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；M1同比4.7%，與上月持平。M2-M1剪刀差重新擴(kuò)大至5個(gè)百分點(diǎn)，反映了3月地產(chǎn)銷售不佳和疫情導(dǎo)致的消費(fèi)受阻，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度偏低。非銀存款減少6320億元，同比多減少3040億元。非銀存款一般在季末都會(huì)有所減少，主要是因?yàn)槠髽I(yè)在季末的存款需求比較大，會(huì)贖回理財(cái)產(chǎn)品。但是3月的非銀存款減少比季節(jié)性更嚴(yán)重，可能是因?yàn)殂y行理財(cái)經(jīng)歷了比較大范圍的凈值回撤，導(dǎo)致居民和機(jī)構(gòu)贖回增多。財(cái)政支出保持力度，3月財(cái)政存款減少8425億元，同比多減少3571億元，在政府債融資同比明顯多增的情況下，財(cái)政存款的減少更能凸顯財(cái)政支出的加速。

▍綜合來看，3月的信貸與1月有很多相似之處。

1）信貸總量都出現(xiàn)同比多增，3月和1月的同比多增規(guī)模都是4000億元。2）企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比不高，但是絕對(duì)量都尚可，3月和1月占比分別為54%和63%；絕對(duì)量同比多增148億元和600億元（近期其他月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款都同比少增2000億元以上）。3）短貸和票據(jù)融資增長(zhǎng)明顯，3月短貸和票據(jù)融資同比多增4712億元和4341億元，1月短貸和票據(jù)融資同比多增3193億元和4345億元。4）居民貸款都較弱，3月和1月居民貸款分別同比少增3940億元和4270億元。5）月底的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率都明顯上升，可能都存在月底銀行信貸投放加速的情況。

▍未來1-2個(gè)月地產(chǎn)銷售可能見到拐點(diǎn)，將是社融真正企穩(wěn)回升的信號(hào)。

我們認(rèn)為，未來1-2個(gè)月，隨著各地繼續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)放松政策，地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)可能會(huì)逐步開始企穩(wěn)回升。這不僅可以直接拉動(dòng)居民貸款這個(gè)當(dāng)前最大的信貸拖累項(xiàng)，而且可以強(qiáng)化地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的信心，間接撬動(dòng)上下游的新增投資和貸款需求。

▍4月11日中美10年期國(guó)債利差倒掛，流動(dòng)性會(huì)受到一定負(fù)面影響，但相對(duì)可控。

近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮的預(yù)期不斷升溫，美債利率持續(xù)上行。根據(jù)Wind資料，4月11日中美10年期國(guó)債利差出現(xiàn)倒掛，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行5.5bp至2.764%，中國(guó)10年期國(guó)債活躍券220003收益率持平上日中債估值報(bào)2.7525%。在中美利差倒掛的同時(shí)，人民幣匯率也出現(xiàn)一定的貶值，且3月股市和債市均出現(xiàn)外資流出的現(xiàn)象。面對(duì)外部壓力，人民銀行曾多次表示貨幣政策將“以我為主”，但是也強(qiáng)調(diào)要處理好內(nèi)外部均衡。上一輪美國(guó)加息周期中，中國(guó)一直沒有調(diào)整過政策利率，這可能就是外部因素對(duì)我國(guó)貨幣政策制約的表現(xiàn)。我們認(rèn)為本輪美國(guó)加息周期中，中國(guó)存在“三重壓力”，貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，不過也會(huì)傾向于選擇對(duì)匯率影響較小的貨幣政策工具。

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