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文：任澤平團(tuán)隊(duì)

一花獨(dú)放不是春——點(diǎn)評(píng)3月金融數(shù)據(jù)

事件：3月社會(huì)融資規(guī)模增量為4.65萬億元，比上年同期多增1.27萬億元。 新增人民幣貸款3.13萬億元，預(yù)期2.8萬億元，前值1.23萬億元。 M2同比增長(zhǎng)9.7%，預(yù)期9.1%，前值9.2%。

3月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，主要依靠政府債券、表外融資、短期沖量，居民和企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求仍然疲弱，主因疫情反復(fù)、房地產(chǎn)銷售下滑、就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻等。

在不確定性加劇的當(dāng)下，更需要理性深入思考，抓主要矛盾，穩(wěn)增長(zhǎng)大于對(duì)輸入性通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美利差收窄、資本流出、外匯貶值等的擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善這些次要矛盾將迎刃而解。

穩(wěn)增長(zhǎng)不能只靠政府財(cái)政擴(kuò)張，關(guān)鍵是房地產(chǎn)軟著陸、提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、呵護(hù)中小企業(yè)、發(fā)力新基建，帶動(dòng)制造業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資，修復(fù)融資需求。

對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力點(diǎn)，一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園，不能只靠政府專項(xiàng)債發(fā)力，要提振市場(chǎng)信心、促進(jìn)房地產(chǎn)軟著陸、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其中小企業(yè)支持力度等，實(shí)現(xiàn)寬信用的乘數(shù)效應(yīng)。

1、2022年3月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）3月存量社融同比增長(zhǎng)10.6%，較上月增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。新增社會(huì)融資規(guī)模4.65萬億元，較上年同期大幅增加1.27萬億元。新增社融總量企穩(wěn)回升，主因政府債發(fā)力，表外融資回暖。

2）金融機(jī)構(gòu)口徑信貸增速11.4%，與上個(gè)月持平。企業(yè)貸款方面，短貸與票據(jù)明顯多增、中長(zhǎng)期貸款小幅多增，居民貸款方面，短期、中長(zhǎng)期貸款均少增。

3）M2增速9.7%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，M1增速4.7%，與上月持平。M2與M1剪刀差擴(kuò)大，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度不足。

4）從近期政策導(dǎo)向看，政策頻繁釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)財(cái)政、寬貨幣、寬信用。

地產(chǎn)政策方面，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)穩(wěn)，則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、覆蓋面廣，關(guān)系到居民購(gòu)房信心、上下游投資和地方財(cái)力。今年以來，全國(guó)已有超80個(gè)城市放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，但3月30大中城市商品房成交面積同比下降47.33%，成交套數(shù)下降47.36%，穩(wěn)地產(chǎn)政策仍需發(fā)力。

財(cái)政政策方面，今年已出臺(tái)的財(cái)政政策包括擴(kuò)大財(cái)政支出、增加基建投資、減稅降費(fèi)、實(shí)施大規(guī)模留抵退稅等。但要注意，減稅退稅以企業(yè)有稅基為前提，當(dāng)前很多中小企業(yè)沒有現(xiàn)金流入，可能存在“無稅可抵”的現(xiàn)象；增加基建投資、支持企業(yè)投資、提振市場(chǎng)信心等具有寬信用的乘數(shù)效應(yīng)。

貨幣政策方面，去年四季度到今年初，降準(zhǔn)降息，銀行信貸額度充足，但居民購(gòu)房和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足。4月6日國(guó)常會(huì)提出“要適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持”。央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)強(qiáng)調(diào)“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”“優(yōu)化央行政策利率體系”“著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”。

5）展望未來，穩(wěn)增長(zhǎng)大于防通脹和穩(wěn)外匯，貨幣政策將加碼“寬貨幣+寬信用”力度。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，關(guān)鍵是房地產(chǎn)軟著陸、保市場(chǎng)主體、保就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、中美利差倒掛、物價(jià)等因素?cái)_動(dòng)，貨幣政策仍堅(jiān)持“以我為主”。

降準(zhǔn)降息等總量政策對(duì)于提振市場(chǎng)信心仍有必要，關(guān)注4月15日MLF到期后續(xù)操作。

相比于寬貨幣，寬信用或許更為重要，央行新工具有望落地。國(guó)常會(huì)重點(diǎn)提及“提升對(duì)新市民的金融服務(wù)水平”“設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，人民銀行對(duì)貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持”。定向再貸款等結(jié)構(gòu)性支持工具有望落地。

2、3月存量社融增速10.6%，較上月增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，新增社融企穩(wěn)回升

3月存量社融規(guī)模325.64萬億元，同比增長(zhǎng)10.6%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。新增社會(huì)融資規(guī)模4.65萬億元，較上年同期大幅增加1.27萬億元。

新增社融總量企穩(wěn)回升，供給端，年初銀行信貸額度充足，疊加政策放松并購(gòu)貸等限制，銀行加大信用派生；需求端，主要依靠地方政府發(fā)債、大型國(guó)有企業(yè)融資需求修復(fù)等，但由于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

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從社融結(jié)構(gòu)來看，政府債券、表外融資發(fā)力明顯，信貸修復(fù)。

1）表內(nèi)信貸多增，總量修復(fù)、結(jié)構(gòu)表現(xiàn)仍不佳。3月社融口徑新增人民幣貸款32328元，同比多增4817億元，主因票據(jù)融資、企業(yè)短貸支撐。

2）表外融資回暖。3月表外融資增加133億元，同比多增4262億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)增加286億元，同比大幅多增2582億元，3月銀行結(jié)束大幅票據(jù)沖量行為，月末票據(jù)利率上行，企業(yè)貼現(xiàn)意愿下降導(dǎo)致未貼現(xiàn)票據(jù)增加。新增信托貸款減少259億元，同比大幅少減1532億元，主因本月信托發(fā)行規(guī)模回暖，疊加去年同期受監(jiān)管影響的低基數(shù)效應(yīng)。委托貸款增加106億元，同比多增148億元。

3）財(cái)政靠前發(fā)力，政府債券融資大幅多增。3月政府債券凈融資7052億元，同比多增3921億元。一季度以來，共發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模1.3萬億元，約占1.46萬億元提前批額度的89%，高于2019年和2020年同期的82%和83%。按照國(guó)常會(huì)要求，為擴(kuò)大有效投資，今年下達(dá)的專項(xiàng)債額度將在9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)二三季度迎來專項(xiàng)債發(fā)行高峰。

4）直接融資方面，企業(yè)債券與股票融資同比小幅多增。3月企業(yè)債券凈融資3894億元，同比多增87億元?；òl(fā)力帶動(dòng)企業(yè)相關(guān)配套融資，從結(jié)構(gòu)上看，城投債融資持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)債融資邊際回暖。3月新增股票融資985億元，同比多增175億元，3月國(guó)內(nèi)股市呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

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3、金融機(jī)構(gòu)口徑信貸增速止跌，但結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款需求不足

總量上，3月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.4%，與前值持平。3月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增4000億元。貸款增速同比繼5個(gè)月連續(xù)下降后止跌。

企業(yè)貸款方面，短貸與票據(jù)明顯多增、中長(zhǎng)期貸款小幅多增。3月新增企業(yè)貸款2.48萬億元，同比多增8800億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資同比分別多增4341億元、148億元、4712億元。代表企業(yè)真實(shí)融資需求的中長(zhǎng)期貸款繼上月大幅少增后本月轉(zhuǎn)為小幅多增，短期貸款與票據(jù)維持大幅多增，整體來看企業(yè)融資總量企穩(wěn)但結(jié)構(gòu)難言改善，企業(yè)真實(shí)融資需求仍待提振。

居民貸款方面，短期、中長(zhǎng)期貸款均少增。3月新增居民貸款7539億元，同比少增3940億元。其中，短期貸款新增3848億元，同比少增1394億元，3月疫情多發(fā)，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁瑢?duì)居民短期消費(fèi)造成直接沖擊，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)至48.4%，3月乘用車零售同比增速跌幅擴(kuò)大至-10.5%。3月居民中長(zhǎng)期貸款新增3735億元，同比少增2504億元，3月30大中城市商品房成交面積同比下降47.33%，成交套數(shù)下降47.36%，下降幅度持續(xù)走擴(kuò)。盡管多地房地產(chǎn)限售政策放開，但受疫情和市場(chǎng)情緒影響，房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)回暖尚需時(shí)間。

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4、M2增速9.7%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，M1增速4.7%，與上月持平。M2與M1剪刀差擴(kuò)大，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度不足。

1）企業(yè)存款和居民存款同比分別多增9221億元、7623億元。主因?yàn)橘Y本市場(chǎng)震蕩環(huán)境下投資者落袋為安、減稅降費(fèi)、財(cái)政支出加快導(dǎo)致居民收入增加。

2）新增財(cái)政存款減少8425億元，同比多減3571億元。3月是公共預(yù)算支出大月，財(cái)政存款加速向居民、企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。

3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少6320億元，同比多減3040億元。3月資本市場(chǎng)經(jīng)歷大幅波動(dòng)，股債雙殺，基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品遭遇贖回潮，非銀存款向居民、企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。

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穩(wěn)增長(zhǎng)>；防通脹——點(diǎn)評(píng)3月物價(jià)數(shù)據(jù)

3月CPI同比上漲1.5%，預(yù)期1.3%，前值0.9%；3月PPI同比上漲8.3%，預(yù)期8.1%，前值8.8%。

1 穩(wěn)增長(zhǎng)>；防通脹

疫情頻發(fā)、地緣動(dòng)蕩、房地產(chǎn)低迷增加當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出位置。3月國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散，顯著影響工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)活動(dòng)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI回落榮枯線以下。3月30大中城市商品房銷售套數(shù)和面積同比均為-48.5%，腰斬式下滑。

穩(wěn)增長(zhǎng)迫切性推升，防通脹更多需關(guān)注供應(yīng)環(huán)節(jié)。

面對(duì)當(dāng)前局勢(shì)，貨幣政策更多“以我為主”，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)考慮優(yōu)先于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、輸入性通脹的考慮。穩(wěn)增長(zhǎng)措施有望加碼加快，具體措施包括新基建投資、房地產(chǎn)軟著陸、寬貨幣寬信用、降低利率、退稅減稅等。

3月29日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的措施”。

4月6日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、推改革，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，“各部門要針對(duì)形勢(shì)變化抓緊研究政策預(yù)案，及時(shí)出臺(tái)有利于市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定的措施”。

4月8日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，“著力穩(wěn)增長(zhǎng)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”，“政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺(tái)的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案”。

我們維持2021年底提出的，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞是：穩(wěn)增長(zhǎng)、寬貨幣、新基建、軟著陸、提估值。

未來關(guān)注四大方向：受益于穩(wěn)增長(zhǎng)的、受益于困境反轉(zhuǎn)的、受益于政策友好的、受益于抗通脹的。

23月物價(jià)數(shù)據(jù)：輸入性通脹、通脹傳導(dǎo)

3月物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，CPI漲幅擴(kuò)大，PPI同比雖有回落、但環(huán)比邊際上漲。輸入性通脹顯現(xiàn)，通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)。

1）3月PPI同比回落、環(huán)比上漲，輸入性通脹顯現(xiàn)。

PPI同比上漲8.3%，漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比由上月漲0.5%轉(zhuǎn)為上漲1.1%。

從結(jié)構(gòu)看，出廠價(jià)格同比上漲8.3%，環(huán)比上漲1.1%；購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲10.7%，環(huán)比上漲1.3%。

3月PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.1%和56.7%，分別比上月上升6.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)。

2）原油、天然氣、小麥等國(guó)際大宗商品價(jià)格大漲，向國(guó)內(nèi)的輸入性影響在3月物價(jià)數(shù)據(jù)中逐步開始體現(xiàn)。

在3月份CPI 1.5%的同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.4個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為1.1個(gè)百分點(diǎn)。

在3月份PPI 8.3%的同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為6.65個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為1.65個(gè)百分點(diǎn)。

受國(guó)際小麥、玉米和大豆等價(jià)格上漲及國(guó)內(nèi)疫情影響，面粉、食用植物油、鮮菜和雞蛋價(jià)格分別環(huán)比上漲1.7%、0.6%、0.4%和0.3%。

3）俄烏沖突加劇，造成全球供應(yīng)鏈危機(jī)、供需缺口拉大，給疫情期間本就居高不下的通脹形勢(shì)雪上加霜。

俄羅斯是世界重要的能源、礦產(chǎn)和糧食出口國(guó)，烏俄沖突對(duì)能化、有色、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)價(jià)格影響較大。俄羅斯石油、天然氣、煤炭出口量分別占全球11.4%、8.3%、17.8%，銅、鋁、鎳全球出口占比約4%、6%、7%，烏俄雙方合計(jì)大麥、小麥、玉米出口全球占比分別約30%、32%、19%。

俄烏沖突主要影響原油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品。原油是工業(yè)的血液、也是通脹之母；原油上漲導(dǎo)致油價(jià)及工業(yè)原材料價(jià)格走高，從而引發(fā)通脹。原油價(jià)格波動(dòng)直接影響以原油為原材料的石化工業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、冶金工業(yè)和采掘工業(yè)。成品油價(jià)格波動(dòng)影響以其為原料的化工產(chǎn)品，以及直接消耗成品油的交通運(yùn)輸業(yè)、冶金工業(yè)、采掘工業(yè)和建材工業(yè)。

4）通脹傳導(dǎo)，能源PPI持續(xù)向CPI傳導(dǎo)。3月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比為上漲0.6%，與上月持平。

從結(jié)構(gòu)看，非食品價(jià)格影響繼續(xù)擴(kuò)大，食品價(jià)格的負(fù)向拖累收窄。3月非食品價(jià)格影響CPI上漲約1.77個(gè)百分點(diǎn)。3月食品價(jià)格影響CPI下降約0.28個(gè)百分點(diǎn)。非食品項(xiàng)價(jià)格同比正增支撐CPI，主要是受到國(guó)際原油價(jià)格、通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)等因素影響。

5）豬周期進(jìn)入震蕩筑底階段，2022年中期有望企穩(wěn)。

當(dāng)前大企業(yè)加速出欄，產(chǎn)能去化預(yù)期正在落地，后續(xù)豬價(jià)有反彈空間。3月大企業(yè)集團(tuán)加速出欄，生豬銷售量增價(jià)減。上市豬企3月銷量增加。溫氏股份(行情300498,診股)、牧原股份(行情002714,診股)和新希望(行情000876,診股)銷量同比分別增143.63%、111.30%、67.1%。銷售價(jià)格有所下滑，豬價(jià)二次探底。

未來生豬價(jià)格主要觀察四個(gè)關(guān)鍵變量，分別是：產(chǎn)能拐點(diǎn)、產(chǎn)能去化時(shí)間、豬糧比和大企業(yè)利潤(rùn)。當(dāng)前豬糧比位于歷史低位，在此比價(jià)下養(yǎng)殖利潤(rùn)侵蝕，養(yǎng)殖戶持續(xù)性擴(kuò)產(chǎn)意愿已經(jīng)不足。未來豬價(jià)大幅上行需要看到存欄自高點(diǎn)下滑以及持續(xù)一段時(shí)間的超預(yù)期產(chǎn)能去化，這在歷史來看往往需要2-3個(gè)季度。

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3生豬：大企業(yè)加速出欄，等待探底后反彈

大企業(yè)集團(tuán)加速出欄，生豬銷售量增價(jià)減。上市豬企3月銷量增加。溫氏股份、牧原股份和新希望銷量同比分別增143.63%、111.30%、67.1%。銷售價(jià)格有所下滑，豬價(jià)二次探底。

預(yù)計(jì)本輪豬周期中，豬價(jià)對(duì)CPI的負(fù)向拖累在下半年逐步得到緩和。當(dāng)前大企業(yè)加速出欄，產(chǎn)能去化預(yù)期正在落地，后續(xù)豬價(jià)有反彈空間。

“豬周期”是生豬生產(chǎn)和豬肉銷售過程中的價(jià)格周期性波動(dòng)。一輪完整的豬周期往往歷時(shí)3-4年，這是由能繁母豬生長(zhǎng)、繁育和仔豬的育肥、上市周期決定。從豬仔成為后備母豬約需7個(gè)月達(dá)到可繁殖狀態(tài)，生產(chǎn)一胎包含妊娠、哺乳和空懷期在內(nèi)約需要5個(gè)月左右，豬仔再經(jīng)過1-2個(gè)月的保育期和5-6個(gè)月的育肥期可出欄。因此，從補(bǔ)欄母豬到增加豬肉供應(yīng)約需18個(gè)月左右，一輪豬周期約3年左右。

本輪豬周期是從2018年年中開始進(jìn)入上行階段；2019年四季度價(jià)格到達(dá)高點(diǎn)；2020年價(jià)格維持相對(duì)高位震蕩；2021年初價(jià)格開啟下行。2021年11月至今，豬價(jià)邊際企穩(wěn)，同比負(fù)向拉動(dòng)收窄。22省市平均生豬現(xiàn)貨價(jià)格從2021年2月高點(diǎn)36000元/噸附近最低降至2021年10月的10800/噸，生豬期貨價(jià)格亦從2021年2月相對(duì)高點(diǎn)28000元/噸附近最低降至10月的11500/噸。生豬現(xiàn)貨價(jià)格從高點(diǎn)最大下降幅度約達(dá)70%，生豬期貨價(jià)格從高點(diǎn)最大下降幅度約60%以上。2021年11月開始，豬肉價(jià)格企穩(wěn)，邊際反彈。

生豬和能繁母豬的存欄量達(dá)歷史高位，兩年的存欄和出欄缺口極大得到緩和。此輪豬周期之前，我國(guó)每年累計(jì)生豬出欄量約在7億頭左右，在非洲豬瘟影響下，2019、2020兩年生豬累計(jì)出欄分別僅5.4億、5.2億頭，出欄缺口約達(dá)2億頭。 在非洲豬瘟逐漸緩解、環(huán)保限產(chǎn)政策有所放松、豬周期價(jià)格上漲促進(jìn)散戶加大養(yǎng)殖力度、規(guī)?；瘷C(jī)械化養(yǎng)殖產(chǎn)能加速上馬等多重因素影響下，2020年下半年到2021年初，我國(guó)生豬出欄加速上升。2021年生豬出欄共6.7億頭，年度出欄缺口得到大幅緩和。

未來一段時(shí)間，生豬價(jià)格主要觀察以下四個(gè)關(guān)鍵變量：

1）產(chǎn)能拐點(diǎn)。未來從高點(diǎn)下行。當(dāng)前生豬產(chǎn)能絕對(duì)量仍接近歷史高位。產(chǎn)能一是整體生豬存欄絕對(duì)值，二是能繁母豬存欄絕對(duì)值，都在歷史高位附近。當(dāng)前生豬存欄約4.5億頭，能繁母豬存欄約4300萬頭，接近上輪豬周期2012-2013年存欄高點(diǎn)。

2）產(chǎn)能去化時(shí)間?？焖偃セ枰?-3個(gè)季度。從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個(gè)季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價(jià)格大幅上行，其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個(gè)月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價(jià)上行創(chuàng)造了空間。

3）豬糧比。當(dāng)前豬糧比低位壓制產(chǎn)能擴(kuò)張意愿，未來看養(yǎng)豬產(chǎn)能壓減、提振豬肉價(jià)格。2021年6月豬糧比跌破5，進(jìn)入一級(jí)預(yù)警區(qū)間。2021年10月，豬糧比達(dá)到本輪周期最低點(diǎn)3.93，近期豬糧比雖邊際有所緩和，但仍持續(xù)處于歷史低位區(qū)間。豬糧比維持相對(duì)低位，會(huì)侵蝕養(yǎng)殖利潤(rùn)，對(duì)后續(xù)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張形成壓制。

4）大企業(yè)利潤(rùn)影響產(chǎn)能去化預(yù)期。牧原股份、新希望、溫氏股份等大型企業(yè)由于其本身存在的批量化科技養(yǎng)殖優(yōu)勢(shì)，在上一輪豬周期價(jià)格高點(diǎn)利潤(rùn)兌現(xiàn)，2019年凈利潤(rùn)分別達(dá)63億、144億、61億，2020年凈利潤(rùn)分別達(dá)274億、74億、58億。兩年利潤(rùn)累計(jì)超過過去多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，或?qū)⒂绊懺诒据喼芷谥校笃髽I(yè)對(duì)價(jià)格敏感性降低，影響去產(chǎn)能預(yù)期。

綜合來看，未來豬價(jià)上行需要看到存欄自高點(diǎn)下滑以及持續(xù)一段時(shí)間的產(chǎn)能去化，這在歷史來看往往需要2-3個(gè)季度。

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4CPI：同比1.5%，通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)

CPI環(huán)比持平，同比漲幅擴(kuò)大。3月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比為上漲0.6%，與上月持平。3月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.1%，保持穩(wěn)定。

從結(jié)構(gòu)看，非食品價(jià)格影響繼續(xù)擴(kuò)大，食品價(jià)格的負(fù)向拖累收窄。3月非食品價(jià)格影響CPI上漲約1.77個(gè)百分點(diǎn)。3月食品價(jià)格影響CPI下降約0.28個(gè)百分點(diǎn)。

非食品項(xiàng)價(jià)格同比繼續(xù)正增，支撐CPI。

非食品同比漲2.2%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.77個(gè)百分點(diǎn)。本月非食品項(xiàng)價(jià)格繼續(xù)增長(zhǎng)，主要是受到國(guó)際原油價(jià)格、通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)影響：

一是受國(guó)際能源價(jià)格上漲影響，3月汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格分別同比上漲24.6%、26.9%和27.1%，較2月6.2%、6.7%和1.3%水平大幅上揚(yáng)。汽柴油價(jià)格對(duì)CPI居住中的水電燃料子項(xiàng)和CPI交通通信中的交通工具燃料子項(xiàng)影響較大，本月交通通信環(huán)比上漲達(dá)1.6%，同比上漲達(dá)5.8%，同比漲幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；水電燃料子項(xiàng)環(huán)比上漲達(dá)0.7%，同比上漲達(dá)4.3%。

二是通脹在消費(fèi)部門傳導(dǎo)。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格同比上漲3.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)價(jià)格同比上漲1.1%。教育文化娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)價(jià)格分別上漲2.6%、0.7%、2.1%，其中醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)環(huán)比上漲達(dá)0.1%、1.0%。

多個(gè)食品項(xiàng)分項(xiàng)價(jià)格明顯回升。

食品項(xiàng)同比下降1.5%，降幅比上月收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.28個(gè)百分點(diǎn)。本月食品項(xiàng)價(jià)格變動(dòng)結(jié)構(gòu)主要是受以下兩方面影響：

一是豬價(jià)同比降幅收窄。3月豬肉價(jià)格同比下降41.4%，降幅比上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，總體影響CPI下降約0.83個(gè)百分點(diǎn)。較2月影響CPI下降約0.95個(gè)百分點(diǎn)有所收窄。

二是疫情影響生產(chǎn)運(yùn)輸，部分食品價(jià)格邊際擾動(dòng)。鮮菜、蛋類、鮮果、水產(chǎn)品、糧食價(jià)格同比分別上漲17.2%、7.0%、7.0%、4.2%、2.0%，影響CPI上漲約0.37、0.04、0.09、0.08、0.04個(gè)百分點(diǎn)。

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5PPI：同比上漲8.3%，輸入性通脹沖擊

PPI同比高位震蕩，環(huán)比上漲。本月PPI同比上漲8.3%，漲幅比上月繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲1.1%，漲幅擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，出廠價(jià)格同比上漲8.3%，環(huán)比上漲1.1%；購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲10.7%，環(huán)比上漲1.3%。

輸入性通脹沖擊。俄烏沖突加劇美歐通脹形勢(shì)，美國(guó)通脹創(chuàng)40年新高。受過去兩年無上限QE、大宗商品供求缺口、供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢等因素影響。2月，美國(guó)CPI同比7.9%，創(chuàng)40年新高，PPI同比增長(zhǎng)10.0%，大超市場(chǎng)預(yù)期。英國(guó)CPI同比達(dá)6.2%，創(chuàng)30年新高；德國(guó)CPI、PPI同比分別達(dá)5.1%、25.9%。

購(gòu)進(jìn)價(jià)格看，多類原料價(jià)格邊際上行。3月燃料動(dòng)力類、有色金屬材料電線類、化工原料類環(huán)比漲幅分別達(dá)3.9%、2.1%、1.6%。

出廠價(jià)格看，能源和金屬類，漲幅有所擴(kuò)大。石油和天然氣開采業(yè)同比上漲47.4%，擴(kuò)大5.5個(gè)百分點(diǎn)；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)上漲32.8%，環(huán)比上漲7.9%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比上漲18.3%，環(huán)比上漲2.7%。

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