盡管在供給沖擊和薪資上漲等方面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期具有相似性，2022年美國(guó)滯脹發(fā)生的可能性不高，但歐洲及發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較大。當(dāng)前美國(guó)在貨幣政策、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)宏觀政策方面與70年代滯脹時(shí)期存在較大差異。5月中下旬或會(huì)是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊時(shí)段。滯脹時(shí)期實(shí)物資產(chǎn)明顯跑贏金融資產(chǎn)，同時(shí)日本在70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。

▍歐洲和發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較高，且高于美國(guó)。

美國(guó)方面，我們測(cè)算即便油價(jià)位于140美元/桶左右時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速陷入“滯脹”的可能性不高，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能溫和放緩至接近潛在增速，年末通脹可能由目前高點(diǎn)降至4-5%左右；歐洲及發(fā)展中國(guó)家發(fā)生滯脹的可能性較大。能源問(wèn)題可能進(jìn)一步拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局，而糧食危機(jī)、反復(fù)嚴(yán)重的疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策則是制約發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的要害，滯脹發(fā)生的可能性高。

▍盡管在供給沖擊、薪資上漲方面具有相似性，當(dāng)前美國(guó)在貨幣政策、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、美元走勢(shì)及經(jīng)濟(jì)宏觀政策方面與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期仍存在本質(zhì)差異。

貨幣政策方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部吸取沃爾克時(shí)期對(duì)抗高通脹的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)將會(huì)以“寬財(cái)政，緊貨幣”政策為主；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，70年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘谌a(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)發(fā)展趨勢(shì)明顯變化，附加值不斷提高。同時(shí)，石油在能源結(jié)構(gòu)中占比下降降低了高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度；美元走勢(shì)方面，與滯脹時(shí)期美元大幅貶值不同的是，受經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策及地緣政治等因素影響，今年美元指數(shù)位于強(qiáng)勢(shì)周期；在宏觀政策方面，20世紀(jì)70年代有待商榷的物價(jià)管控政策扭曲通脹，目前美國(guó)并無(wú)類(lèi)似政策。不過(guò)目前美國(guó)勞動(dòng)力短缺仍然嚴(yán)重，預(yù)計(jì)未來(lái)勞動(dòng)力供給將進(jìn)一步修復(fù)，工資-價(jià)格螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍存。

▍5月中下旬或會(huì)是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期最緊時(shí)段。

我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5、6月大概率將加息50bps，并于5月開(kāi)啟縮表；3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要提及縮表的規(guī)模約950億美元，預(yù)計(jì)5月會(huì)議上會(huì)明確更多細(xì)節(jié)。目前難言市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)縮表充分定價(jià)，預(yù)計(jì)10年期長(zhǎng)端實(shí)際利率會(huì)在縮表過(guò)程中繼續(xù)上行至少約30-40bps左右，從而抑制美股尤其是成長(zhǎng)股估值。

▍20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期實(shí)物資產(chǎn)跑贏金融資產(chǎn)，各大類(lèi)資產(chǎn)整體表現(xiàn)為黃金>大宗商品> 房地產(chǎn)>CPI指數(shù)>債券>股票。

股市方面，70年代美股經(jīng)歷了三次大規(guī)?；爻?，均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期或大幅加息周期開(kāi)始時(shí)期。整體美股估值在通脹高企時(shí)期受到明顯抑制。通脹上行期間周期、資源屬性等上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑大市。通脹下行期間消費(fèi)股及科技股漲幅明顯，且具有“先科技，再消費(fèi)”的特點(diǎn)。整體而言，滯脹時(shí)期日本股市表現(xiàn)亮麗，第三次科技革命助力納指在滯脹后期獨(dú)樹(shù)一幟；大宗商品方面，滯脹時(shí)期整體表現(xiàn)亮眼，排序?yàn)辄S金>能源>農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)>有色金屬。黃金及石油領(lǐng)漲市場(chǎng)。

▍日本在20世紀(jì)70年代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。

兩次石油危機(jī)迫使日本痛下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決心，70年代日本在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)升級(jí)等方面出臺(tái)一系列政策。轉(zhuǎn)型效果十分顯著，日本最先走出滯脹泥潭。70-80年代日本經(jīng)濟(jì)增速位列西方主要大國(guó)前列，代表新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，取代之前的重化工業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型政策，日本經(jīng)濟(jì)基本面迅速好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)日本股市在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。高端制造及服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)在70年代后期開(kāi)始明顯上升，逐漸跑贏大市。

關(guān)鍵詞： 全球經(jīng)濟(jì)