《資本灘》蔡俊

編輯  葛凡梅

草蛇灰線，伏脈千里。收獲了幾家上市公司后，微創(chuàng)系的資本動作還在繼續(xù)。

監(jiān)管層網(wǎng)站顯示，上海微創(chuàng)電生理醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“微創(chuàng)電生理”）計劃在科創(chuàng)板上市，并已接受兩輪問詢。

2018年至2020年，微創(chuàng)電生理的收入分別微0.84億元、1.17億元、1.4億元；凈利潤-167.23萬元、-1512.89萬元、685.81萬元。

根據(jù)招股書，微創(chuàng)電生理主營心臟手術(shù)方案，如快速性心律失常。此前，國內(nèi)的心律失常治療以藥物為主，但需要長期服用且伴有副作用。近些年，應(yīng)用導管消融技術(shù)逐漸成熟，電生理的手術(shù)治療因創(chuàng)傷小、安全有效等優(yōu)點，在國內(nèi)得以快速推廣。

2021年，微創(chuàng)電生理的同行公司惠泰醫(yī)療（688617.SH）登陸科創(chuàng)板。從技術(shù)到市場份額，再到估值，兩家公司難免被市場比較。

Round 1:比技術(shù)

目前心臟電生理手術(shù)分為二維和三維2條路徑。二維技術(shù)已較為成熟，但手術(shù)期間使用的是傳統(tǒng)X射線，因此仍有副作用；三維技術(shù)配備的是磁/電場和更為精確的心臟建模系統(tǒng)，因此副作用更小、成功概率更大。

微創(chuàng)電生理是首個能提供三維技術(shù)、設(shè)備、耗材的國產(chǎn)廠商。2020年，公司的三維系統(tǒng)產(chǎn)品已獲批上市，該產(chǎn)品也是第一個國產(chǎn)的磁電雙定位系統(tǒng)。

惠泰醫(yī)療方面，目前仍以二維產(chǎn)品為主，但也介入三維技術(shù)。據(jù)悉，其HT-9000型三維系統(tǒng)也是利用主流磁電融合定位原理，并在去年公開亮相。

Round 2:比市場份額

廢話不多說，先上張微創(chuàng)電生理招股書中的中國心臟電生理器械市場競爭格局圖。

按圖索驥，心臟電生理仍以進口品牌為主。強生、雅培、美敦力等合計占據(jù)超85%的市場份額，國產(chǎn)品牌有惠泰醫(yī)療、微創(chuàng)電生理、心諾普醫(yī)療、錦江電子等。

其中，惠泰醫(yī)療和微創(chuàng)電生理作為國產(chǎn)的佼佼者，市場份額分別為3.1%、2.7%。這個數(shù)據(jù)，與進口品牌相比，有點“卑微”。

對應(yīng)到業(yè)績上，2020年惠泰醫(yī)療的電生理業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1.6億元；同期微創(chuàng)電生理的收入為1.4億元。但后者的同比增速超20%，而前者當年收入同比下降8.08%。

Round 3:比估值

2020 年11月，微創(chuàng)電生理發(fā)生第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當時股權(quán)轉(zhuǎn)讓單價為9.6元/股，轉(zhuǎn)讓完成后，公司估值約48億元。

而截至今年3月15日，惠泰醫(yī)療的總市值為130.01億元，股價為195元/股。

話都到了這兒，就要亮亮微創(chuàng)電生理的歷史。以史為鑒，才能更好地判斷其未來。

根據(jù)招股書，微創(chuàng)電生理是微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）的子公司。近些年微創(chuàng)醫(yī)療的勢頭很“猛”，這個“猛”體現(xiàn)在資本運作上?；蛟S是有股東高瓴資本的指點，微創(chuàng)醫(yī)療已先后成功分拆心脈醫(yī)療（688016.SH）、心通醫(yī)療（02160.HK）上市。

分拆必牽涉到同業(yè)競爭的問題。

這一點，監(jiān)管層在問詢函中已提出。監(jiān)管層認為，既然微創(chuàng)電生理和微創(chuàng)醫(yī)療的心律管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品都治療心律失常、都對應(yīng)相同的科室，那么同業(yè)競爭該如何避免？

微創(chuàng)電生理回復，其產(chǎn)品與母公司的產(chǎn)品在產(chǎn)品類別上有所不同，且在治療目的、適應(yīng)癥及治療原理方面均存在差異。

技術(shù)上通過原理解釋得通，但監(jiān)管層更關(guān)注的，是微創(chuàng)電生理的研發(fā)和銷售體系能否與母公司區(qū)分。

對此，微創(chuàng)電生理表示，微創(chuàng)醫(yī)療的心律管理業(yè)務(wù)僅承擔銷售推廣職能，并無相關(guān)產(chǎn)品配套的研發(fā)能力。研發(fā)獨立性，get。

但銷售獨立性方面，兩家企業(yè)的往來還有點密切。

招股書顯示，2020年，公司向關(guān)聯(lián)方銷售金額381.36萬元，較2019年的1423.9萬元大幅度減少。

減少的大頭，主要是關(guān)聯(lián)企業(yè)Sorin CRM SAS降低采購。2019年，該企業(yè)向微創(chuàng)電生理采購1382.2萬元，占比同期收入11.8%；2020年，該數(shù)據(jù)降至349.22萬元，占比為2.49%。

到了2021年上半年，Sorin CRM SAS采購微創(chuàng)電生理397.44萬元，占比同期收入4.41%。值得注意的是，同期該企業(yè)采購了微創(chuàng)電生理的報廢產(chǎn)品，金額為174.99萬元，占當期采購額的45.03%。

自家人買報廢產(chǎn)品？監(jiān)管層也注意到這一點，要求微創(chuàng)電生理做出解釋。公司回復，由于境外關(guān)聯(lián)客戶在2019年向其采購了較多的產(chǎn)品，但受疫情影響銷售未達預期，導致部分產(chǎn)品過了有效期，最終客戶在2021年上半年報廢了產(chǎn)品。

自家人買產(chǎn)品，含著淚也要報廢。

但自家人參股關(guān)聯(lián)企業(yè)時，不需要含淚。

回復函中，監(jiān)管層特別注意到微創(chuàng)電生理的部分員工通過持股平臺，以1元/股投資遠心醫(yī)療，時間為2019 年3月、2020年1月。但2020年8月，外部投資人以24元/注冊資本增資入股遠心醫(yī)療。

對此，微創(chuàng)電生理表示，2020 年8月外部投資者入股遠心醫(yī)療時，遠心醫(yī)療整體估值提升較快，主要源于新應(yīng)用場景落地、首獲醫(yī)療器械軟件注冊證、制定了融資及上市計劃等方面。

微創(chuàng)系能否再拿下一家上市公司，讓我們拭目以待。

關(guān)鍵詞： 3輪比拼估值48億微創(chuàng)系擬再拆一家IPO 關(guān)聯(lián)交易惹關(guān)注