紅周刊 特約 | 林存

最近，醫(yī)藥股頻頻發(fā)力，3月23日當天，CRO板塊領漲兩市，以超過4%的漲幅居同花順漲幅榜首。事實上，在本輪大盤行情好轉時，醫(yī)藥股的反彈最快，這就是“糾偏”的力量。回顧過去一年，醫(yī)藥股“墊底”滬深市場核心指數，中證醫(yī)療以26.16%的跌幅排在跌幅榜首位。對于當下的醫(yī)藥股投資而言，信心比黃金更貴重！

眾所周知，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)是長青樹，即使在過往20到30年的時間里，這一領域可謂牛股輩出，且遠遠高于其他行業(yè)的收益率。那么，醫(yī)藥股到底發(fā)生了什么，以至于市場如此悲觀？當下投資醫(yī)藥股，最重要的“姿態(tài)”又該當如何？

估值觸底 ROE創(chuàng)新高

以Wind滬深市場核心指數為統(tǒng)計指標，過去一年，中證醫(yī)療指數大跌26.16%，在這31個核心指數中排名倒數第1。而中證100、上證50、滬深300市場核心指數則緊隨其后（表1）。

但與此同時，中證醫(yī)療指數的估值處于近10年的最低位置附近（圖1），當前PE估值為31.69倍，中位數為60.07倍，機會值則出現在43.17倍。如果僅從估值角度考慮，從指數上看，醫(yī)藥股已經到了配置的良機。

更重要的是，中證醫(yī)療指數的凈資產收益率（ROE）創(chuàng)下了近10年新高（圖2）。當前值達到23.55%。

個股方面，則更加夸張。統(tǒng)計最高峰時，總市值超過2000億元的5只醫(yī)藥藍籌股，可以發(fā)現，它們最近一年經歷了驚人的回撤，以近一年自最高位的最大跌幅統(tǒng)計，藥明生物、長春高新均跌超70%，愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥跌幅超過60%，可謂名副其實的“腳踝斬”。

集采的“囚徒困境”是“罪魁禍首”

大量藥企國際化出海邏輯受到動搖 

醫(yī)藥股之所以發(fā)生如此極端情況，與其面臨的內憂外患不無關系。先來談談內憂。首先，醫(yī)藥集采的不斷擴大需要對此“負責”。以前，集采主要涉及的是仿制藥，是用量大且競爭多的品種，所以又叫帶量采購。這個時候，雖然對相應的細分行業(yè)有沖擊，但是因為醫(yī)藥的門類很多，機構投資人有足夠的選擇進行規(guī)避，并照樣挖掘出很多沒有政策壓制，沒有集采預期的成長賽道，所以自2018年集采開始以來，又因為疫情的爆發(fā)，醫(yī)藥股反倒大漲了兩年。 

但2021年以后，集采不斷擴面，不僅大部分藥品都涉及，更發(fā)展到器械、生物制品，甚至醫(yī)療服務領域。而每次集采下來，各種“囚徒困境”和“靈魂砍價”就不絕于耳。這使得市場對醫(yī)藥政策的邊界發(fā)生了深深的恐懼，似乎醫(yī)藥股就沒有安全的。公募醫(yī)藥投資的配置比例，從高點的15%以上，銳降到5%以下，幾乎是奪路而逃。

其次，醫(yī)藥創(chuàng)新熱情下降。此前投資醫(yī)藥，大家張嘴閉嘴就談醫(yī)藥創(chuàng)新，各種靶點、路徑，以及各種器械，大家都醉心于此。同時，一級市場相關醫(yī)療項目獲得非常多的追捧，融資局面火熱，這也不斷帶動了醫(yī)藥的估值。 

但是，一方面參與者過多；另一方面，國家對創(chuàng)新的把關和審查也更嚴格。以至于創(chuàng)新藥也成了“內卷”的行業(yè)，比如PD-1，就有十幾家參與競爭，結果搞得最后的醫(yī)保支付價格大幅腰斬。所以，國內醫(yī)保支付及創(chuàng)新環(huán)境的劇烈變化，嚴重影響了醫(yī)藥的發(fā)展和估值水平。 

再來談談醫(yī)藥的外患。本來當國內市場行情不佳的時候，藥企會一致走出去，向國際化進軍。 

但醫(yī)藥創(chuàng)新本身就是個風險非常高的事情，一方面是研發(fā)不易；另一方面，當想通過國際的認證，特別是美國的FDA，就更難了。先不說有沒有故意為難中國藥企，但FDA要求從嚴，要求要比美國市場上已有的產品和方案更優(yōu)，才給予支持放行。從這個標準上來說，能通過可謂鳳毛麟角，大量藥企的國際化出海邏輯遭到動搖。 

其次，在醫(yī)藥研發(fā)服務代工產業(yè)鏈上，就是俗稱的CXO，本來我們具有成本低、效率高，也不需要過多的技術認證，相比全球我們都有巨大的產業(yè)優(yōu)勢。所以，過去幾年里，CXO產業(yè)發(fā)展幾乎是高歌猛進，也涌現出藥明集團、凱萊英、康龍化成、博騰股份、泰格醫(yī)藥等非常突出的成長性企業(yè)，它們的訂單幾乎滿滿的要排幾年。 

可是，它們又有一個潛在的致命弱點，那就是過分依賴國際訂單，特別是美國。雖然某些頭部藥企一度都是5千億市值以上的巨型公司，但其實，海外訂單占了四分之三，美國藥企的訂單幾乎占了一半。 

本來，咱們認真地做全球化的分工生意，安心的掙個辛苦錢，也不威脅誰的壟斷地位。但是偏偏遭遇各種嚇唬。 

幾乎每一次嚇唬，都只是動動嘴，都不用采取什么真正的制裁，就可以把相關的企業(yè)的股票嚇得一瀉千里。比如，觀察名單UVL，說某頭部藥企采購的部分美國零件，暫時無法跟蹤用途去向，需要列入觀察。結果市場都以為是“黑名單”，股價幾分鐘跌30%，半個月跌50%，而成長業(yè)績卻好得不能再好。 

如此這般折騰，家里找不到邊界，外頭找不到錨，原本的“香餑餑”眨眼間成了無娘的娃，醫(yī)藥暴跌了幾萬億，就是這么整出來的。 

創(chuàng)新無法忽視“專精特新”

醫(yī)藥糾偏的力量已經出現 

那么，醫(yī)藥的前景到底怎樣呢？經過這一番折騰，其大邏輯是否又發(fā)生了改變？首先，我們需要看中國的發(fā)展前景。雖然我們總是遭遇各種威脅、嚇唬，但如今的中國，體量巨大，產業(yè)鏈完善，市場無限。這不是誰都可以欺負的。 

其次，則要看中國實實在在的發(fā)展國情。中國人口老齡化的發(fā)展正在不斷加深，老百姓追求健康長壽，是勢不可擋的巨大需求。雖然集采遏制不少藥企的短期利潤，但并不是要醫(yī)藥行業(yè)衰敗，而是優(yōu)勝劣汰。十四五規(guī)劃里，醫(yī)藥工業(yè)的規(guī)劃發(fā)展，仍然是8%以上的中高速，這就說明，困難只是暫時，只是行業(yè)波動，只是厚積薄發(fā)。 

再次，還是要看創(chuàng)新。很多人覺得我們做創(chuàng)新藥太難了，話語權也不在中國手里。但是，需要提醒一下的，創(chuàng)新不只是局限部分大病的藥物，還包括各種醫(yī)藥領域的專精特新。比如，新冠的疫苗、新冠的特效藥物、檢驗試劑，各種醫(yī)療器械等等。這些都是臨床急需的，有巨大市場的產品。哪一個又不值得我們期待和開發(fā)呢？ 

最后，筆者想說強調的是，醫(yī)藥投資，信心比黃金更珍貴。當前，醫(yī)藥的估值水平已經處于十年來的最低。因此，我們看到本周當大盤行情出現反彈的時候，醫(yī)藥股反彈得最快，其實這就是“糾偏”的力量。 

尤其現在是年報密集期，很多優(yōu)秀的公司，還一起發(fā)布了1～2月的經營數據，大量醫(yī)藥企業(yè)成長非常靚麗，換算動態(tài)PE/G，很多都不到1，甚至只有0.5，這是幾乎從來沒有見過的，簡直是遍地黃金！

出現這樣奇葩的情景，無非是我們剛才說到的因素，但說到底，是信心！我們要把輿情也管理好，再不能對醫(yī)藥企業(yè)過度打壓，甚至搞得像對立一樣。正如國家高層所述，在當前復雜的經濟形勢下，堅持以經濟建設為中心，堅持發(fā)展是第一要務！慎重出臺收縮性政策，共同維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展！

冬天已經過去了，春暖花開就在眼前了。 

（作者系森瑞投資董事長。本文已刊發(fā)于3月19日《紅周刊》，文中數據統(tǒng)計截止至3月18日。文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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