核心觀點

一、基建投資：老基建占比約九成，仍為穩(wěn)增長主力。根據(jù)統(tǒng)計口徑不同，基建投資有狹義和廣義兩種口徑，后者規(guī)模相對更大，但兩種口徑變化趨勢一致。包括大數(shù)據(jù)中心、人工智能等在內(nèi)的新基建投資，大多已包含在兩種口徑中。根據(jù)測算，2020年新基建投資規(guī)模占兩種口徑的比重均不足10%，占比約九成的老基建投資仍將在短期穩(wěn)增長中發(fā)揮主力作用。

二、從基建投資資金來源視角看，2022年專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金、銀行配套信貸、中央預(yù)算投資資金將對基建投資資金來源形成正向支撐，尤其是專項債將使基建投資可用資金較去年增加萬億元以上，但公共財政、城投融資、土地出讓金、前期項目應(yīng)付款等因素將制約資金改善程度。一是預(yù)計公共財政基建類支出增量資金有限，不排除繼續(xù)負增的可能性。二是預(yù)計城投平臺新增融資將主要用于化解風(fēng)險，或無法為基建投資提供增量資金。三是預(yù)計土地出讓金將延續(xù)低迷，直接拖累基建資金來源和間接影響城投與專項債融資。四是前期基建項目應(yīng)付款償還壓力仍大，將削弱可用資金增加對基建投資的推升作用。

三、從基建投資項目視角看，2022年地方重大項目呈現(xiàn)出早開工、早建設(shè)的特點，但基建重大項目年內(nèi)計劃投資額增速較去年有所回落。一是地方重大項目開工時點明顯前置；二是部分地區(qū)重大項目建設(shè)進度適度前移；三是重大項目年度計劃投資額增速回落；四是重大項目中基礎(chǔ)設(shè)施項目數(shù)量和投資金額比重均有所下降。

四、預(yù)計2022年基建投資增長5-8%左右。綜合資金和項目視角的分析，2022年受益于政策加力提效，基建投資增速回升無懸念，但近年來制約基建投資增速的資金和項目問題，增速改善幅度相對有限。預(yù)計今年廣義基建投資增長5-8%左右，在專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金于一季度使用和地方重大項目開工時點前置的共同作用下，一季度基建投資增速或超過10%。

正文

面對需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，基建投資成為2022年穩(wěn)增長的重要抓手。2022年基建投資增速能否回升？回升高度如何？本文先對基建投資口徑進行梳理，然后從資金和項目兩個視角對基建投資走勢作出分析判斷。

一、基建投資：老基建占比約九成，仍為穩(wěn)增長主力

基建投資有狹義和廣義兩種口徑。其中，狹義基建投資指“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）”，由國家統(tǒng)計局定期公布；廣義基建投資包括交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三個行業(yè)，規(guī)模和增速主要通過三行業(yè)加總計算。

兩種基建投資口徑的主要區(qū)別在于：1）狹義口徑不包括電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；2）狹義口徑未包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)中的倉儲業(yè)；3）狹義基建將信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中的電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)兩個行業(yè)納入統(tǒng)計范圍（見圖1）。

此外，自2018年底中央經(jīng)濟工作會議首次提出“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”概念以來，新基建逐漸登上歷史舞臺，成為兼顧穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手。目前市場主流觀點主要根據(jù)中央電視臺中文國際頻道的定義，將5G 基站、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大領(lǐng)域納入到新型基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)計范圍。但根據(jù)發(fā)改委定義，新基建包括“信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施”三大范疇，并明確指出“伴隨著技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革，新型基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵、外延也不是一成不變的”，在全球綠色浪潮和國內(nèi)雙碳目標(biāo)下，我們認為綠色能源體系建設(shè)在一定程度上擴展了新基建的范疇，綠電建設(shè)、儲能等細分領(lǐng)域?qū)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)增添新的增長動能。

值得注意的是，新基建并不是一個新概念，將其細分領(lǐng)域與傳統(tǒng)基建進行一一比對看，其大部分領(lǐng)域都屬于廣義和狹義口徑基礎(chǔ)設(shè)施范疇。根據(jù)所屬門類行業(yè)不同，可粗略將新基建分為交通運輸、電力建設(shè)和信息技術(shù)三類，具體見圖1。下面我們對新基建投資規(guī)模進行估算，并計算其在兩種基建口徑中的比重。

（1）交通運輸領(lǐng)域新基建：2020年總投資規(guī)模約8570億元

交通運輸領(lǐng)域涉及的新基建包括：城際高速鐵路、城市軌道交通、新能源汽車充電樁等。城際高速鐵路方面，根據(jù)WIND公布的2020年高速鐵路投產(chǎn)里程和世界銀行統(tǒng)計的我國高鐵加權(quán)平均建造成本，估算出2020年城際高速鐵路投資額在2190億元左右；城市軌道交通方面，根據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)軌道交通投資額為6286億元；充電樁方面，根據(jù)中國電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施促進聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)公共樁直流、公共樁交流、私人充電樁增量分別9.4、19.7和17.1萬臺，按照各自國網(wǎng)中標(biāo)價格，預(yù)計2020年充電樁投資規(guī)模在96億元左右。上述三部分總投資規(guī)模約為8570億元。

（2）電力建設(shè)領(lǐng)域新基建：2020年總投資規(guī)模約6500億元

電力建設(shè)領(lǐng)域涉及的新基建主要包括：綠電建設(shè)和特高壓等。綠電建設(shè)方面，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2020年包括水電、核電、風(fēng)電、太陽能(行情000591,診股)在內(nèi)的電源建設(shè)投資完成額合計約4691億元；特高壓方面，根據(jù)國家電網(wǎng)公開數(shù)據(jù)，2020年特高壓建設(shè)項目投資規(guī)模為1811億元。兩者合計6500億元左右。

（3）信息技術(shù)領(lǐng)域新基建：2020年總投資規(guī)模約4891億元

信息技術(shù)領(lǐng)域涉及的新基建主要包括：5G基站、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等。人工智能目前尚處于起步階段，前期投資與制造業(yè)關(guān)聯(lián)性更大。5G基站方面，根據(jù)中國移動(行情600941,診股)、中國聯(lián)通(行情600050,診股)、中國電信(行情601728,診股)年報和招股說明書數(shù)據(jù)，2020年三大運營商5G相關(guān)投資規(guī)模在1791億元左右；大數(shù)據(jù)中心方面，根據(jù)中國信通院測算，2020年數(shù)據(jù)中心建設(shè)投資達到3000億元；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，根據(jù)鯨準(zhǔn)數(shù)據(jù)，2020年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)全年投資規(guī)模僅約為100億元。三方面投資總額約為4891億元。

根據(jù)上述估算數(shù)據(jù)，我們測算出2020年新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資占狹義基建和廣義基建的比重分為8.8%和8.0%，比重均不足10%（見圖2）。即便2021年新基建得到快速發(fā)展，預(yù)計比重不會出現(xiàn)大幅變化。因此，雖然新基建長期增長動能強勁，但短期穩(wěn)增長仍需占比超九成的老基建發(fā)力。

二、基建投資資金來源視角：專項債提供主要增量，但多因素制約改善幅度

由于新基建體量尚不足老基建的一成，且其多包含在老基建口徑中，因此下文我們主要基于廣義基建口徑對基建投資情況進行分析判斷。

（一）政策加力可用資金增加，但城投融資和土地出讓金限制擴張幅度

從基建投資資金來源看，2022年基建投資資金來源情況整體改善，但內(nèi)部存在正反兩股力量，改善幅度不宜高估。

1、專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金+銀行配套信貸+中央預(yù)算投資資金，對資金來源形成正向支撐

專項債方面，結(jié)轉(zhuǎn)資金和投向聚焦共同支撐基建投資可用資金擴張。今年新增專項債規(guī)模持平于去年的3.65萬億元，但去年四季度發(fā)行的約1.2萬億元新增專項券大部分尚未落實到具體項目，預(yù)計其中約7000億元的資金將在今年形成實物工作量，導(dǎo)致2022年專項債資金實際可用規(guī)模較去年擴大1.4萬億元以上（見圖3）；從專項債資金投向看，1-2月份基建領(lǐng)域新增專項債比重較2021年提高5.2個百分點（見圖4），也對基建投資資金形成一定的向上支撐。

銀行配套資金方面，根據(jù)政府工作報告，今年穩(wěn)健的貨幣政策要加大實施力度，預(yù)計為財政發(fā)力擴大有效投資提供配套信貸資金是今年擴大新增貸款規(guī)模的重點工作，銀行信貸將為基建項目提供配套增量資金（見圖5）。

中央預(yù)算資金方面，今年安排6400億元，比去年增加300億元（見圖6）。中央預(yù)算內(nèi)資金主要用于推進重大工程項目建設(shè)，對有效投資的引領(lǐng)帶動作用較大。

2、一般公共預(yù)算+城投平臺+土地出讓金，或?qū)Y金來源形成拖累

一般公共預(yù)算方面，預(yù)計公共財政基建類支出增量資金有限，不排除繼續(xù)負增的可能性。公共財政支出中，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)和交通運輸四個大項支出屬于基建相關(guān)支出，但在地方債務(wù)償還、保民生保就業(yè)壓力加大的背景下，2020和2021年基建類公共財政支出持續(xù)負增長（見圖7），公共財政將更多維持自身的可持續(xù)性和向民生財政回歸。2022年在出口和地產(chǎn)增速放緩背景下，穩(wěn)市場主體訴求進一步上升，一般公共預(yù)算新增財力也主要用于民生領(lǐng)域，加之政府債務(wù)還本付息壓力持續(xù)增加（見圖8），2022年公共財政基建類支出增速回升空間有限，繼續(xù)負增長的可能性較大，年度支出規(guī)模大概率繼續(xù)收縮（2020年收縮規(guī)模約4540億元，2021年約3849億元），或?qū)ㄍ顿Y增速形成負向拖累。

城投平臺方面，預(yù)計新增融資主要用于化解風(fēng)險，基建配套資金增量有限。基建投資資金來源中自籌資金占比在六成左右（見圖9），因此以城投平臺融資為主體的自籌資金是影響基建投資增速的主要因素。2022年財政預(yù)算報告部署了七大財政工作，第四條即為進一步防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，要求“堅決遏制新增隱性債務(wù)，抓實化解存量隱性債務(wù)”。預(yù)計在財政穩(wěn)妥推進地方政府債務(wù)風(fēng)險化解工作的大背景下，2022年城投平臺融資大概率延續(xù)去年的分類監(jiān)管政策，在保障城投公司合理融資需求的基礎(chǔ)上，嚴控高風(fēng)險地區(qū)城投平臺新增債務(wù)，雖然政策再度“加碼”的概率不大，但城投平臺融資將仍以借新還舊為主，基建投資城投配套資金增量或有限。如根據(jù)WIND公布的募集資金用途統(tǒng)計，2021年資金用途中包含償還債務(wù)的城投債券發(fā)行只數(shù)比重上升至74.9%，今年1-2月份該比重進一步提高至77.1%（見圖10），因此預(yù)計城投債券難以為基建投資帶來增量資金；同時據(jù)統(tǒng)計，2018年以來城投平臺帶息債務(wù)中，長期借款和短期借款（兩者以銀行貸款為主）的比重呈下降趨勢（見圖11），預(yù)計2022年城投平臺新增銀行貸款大幅擴容的可能性較小，新增信貸規(guī)模或有所收縮。

土地出讓收入方面，規(guī)模收縮和連鎖反應(yīng)對基建投資資金的拖累作用較大。一方面，約4成左右的土地出讓金直接用于基建設(shè)施建設(shè)，土地市場降溫將直接拖累基建資金來源。如根據(jù)財政部公布的《2015年全國土地出讓收支基本情況》（2015年后不再公布），城市建設(shè)支出、農(nóng)業(yè)農(nóng)村支出、土地開發(fā)支出等基建相關(guān)支出占土地出讓支出的37%左右（見圖12）。另一方面，土地出讓金收縮風(fēng)險將間接影響城投平臺融資和地方專項債發(fā)行。城投平臺舉債融資多以土地作為抵押品，土地市場風(fēng)險將削弱城投平臺的舉債能力；由于專項債券納入政府性基金預(yù)算管理，目前地方政府性基金收入是我國專項債券的主要償還資金，而九成左右的政府性基金收入來自于土地出讓金（見圖13），后者收縮將導(dǎo)致地方實際可用財力趨降，增加專項債券的償付風(fēng)險，不利于專項債券的進一步擴容。

（二）前期基建項目應(yīng)付款償還壓力仍大，削弱資金來源對基建投資的推升作用

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計報表制度》，固定資產(chǎn)投資完成額主要統(tǒng)計上年末結(jié)余資金、本年實際到位資金和各項應(yīng)付款三項，但公布的資金來源實際上只是本年實際到位資金，即來源于國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金等方式的各種貨幣資金（見圖14），因此直接用資金來源去估算基建投資增速會存在誤差。如2015年前基建投資完成額和資金來源規(guī)模相差無幾，資金缺口（基建投資-資金來源）占基建投資的比重維持在5%以內(nèi)，但2015年以來資金缺口呈快速上升趨勢，2019年資金缺口占基建投資的比重已高達18.8%，資金來源對基建投資預(yù)測的精確度明顯下降（見圖15-16）。

根據(jù)上文闡述，上述資金缺口主要對應(yīng)上年末結(jié)余資金和各項應(yīng)付款，根據(jù)《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計年鑒》廣義基建三大行業(yè)各項資金分項數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2015-2017年基建行業(yè)各項應(yīng)付款占資金缺口的比例持續(xù)保持在八成以上，各項應(yīng)付款是資金缺口的主要來源（見圖17）。根據(jù)統(tǒng)計局定義，各項應(yīng)付款指本年項目建設(shè)和購置中應(yīng)付未付的投資款，即項目建設(shè)方對施工方資金的賒欠行為。受“開前門、堵后門”監(jiān)管政策影響，2015年以來政府舉債難度加大，導(dǎo)致基建投資主體不斷加大對上下游企業(yè)的賒欠行為，資金缺口持續(xù)擴大對基建投資形成正向拉動，但2020年資金缺口規(guī)模收縮，其對基建投資增速由拉動轉(zhuǎn)為拖累，主要原因在于2019-2020年實施的兩項政策：一是2019年7月份正式實施的《政府投資條例》，其明確規(guī)定“政府投資項目不得由施工單位墊資建設(shè)”；二是2020年5月份起施行的《保障農(nóng)民工工資支付條例》，專門強調(diào)工程建設(shè)領(lǐng)域的欠薪問題，并規(guī)范建設(shè)領(lǐng)域工資支付責(zé)任。

預(yù)計2022年各項應(yīng)付款規(guī)模將繼續(xù)收縮，削弱資金來源對基建投資的支撐作用。一是穩(wěn)主體穩(wěn)就業(yè)力度加大，基建投資新增拖欠難度將明顯增加。政府工作報告明確提出“穩(wěn)就業(yè)任務(wù)更加艱巨”，報告也多措并舉“百般呵護”穩(wěn)市場主體，預(yù)計今年穩(wěn)市場主體保就業(yè)力度將明顯加大，因此預(yù)計今年基建項目建設(shè)方對施工方或農(nóng)民工的拖欠行為將得到進一步規(guī)范，基建投資新增各項應(yīng)付款難度將明顯增大，面臨收縮加劇風(fēng)險，部分基建投資資金來源將用來彌補上述資金缺口，對基建投資增速形成拖累。二是在建項目比重提升或加大各項應(yīng)付款的償還壓力。受傳統(tǒng)基建項目回報率下降影響，基建投資對在建項目的依賴度明顯提升，但在建項目開工或融資時點一般落在以前年份，項目的新增資金來源可能需要部分用于解決項目遺留的“資金拖欠”問題，將使新增資金來源效果“大打折扣”，形成的實物工作量將不及預(yù)期。

三、基建投資項目視角：開工時間提早，但投資規(guī)模增幅有限

國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要由地方政府主導(dǎo)，尤其是2008年以來，地方項目在全國基建投資中的比重持續(xù)走高，由2008年的77.4%提高至2020年的91%（見圖18），因此需從地方視角觀察基建投資項目情況。重大項目（或稱重點項目、重大建設(shè)工程等）一般指與國家重大規(guī)劃、重大政策、重大戰(zhàn)略緊密銜接，對調(diào)結(jié)構(gòu)、擴投資、穩(wěn)增長具有重要作用的工程項目。在國家的五年規(guī)劃及重大工程項目公布后，地方政府會結(jié)合自身實際謀劃制定更廣范圍、更加具體、更具地方特色的年度重大項目計劃。由于重大項目具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長的特點，因此分析地方重大項目年度計劃的變化，或可以對地方投資項目情況略窺一二。

本部分我們對近幾年省級重大項目的年度投資額、項目數(shù)量分布情況以及公布時間進行梳理，發(fā)現(xiàn)今年地方重大項目呈現(xiàn)出以下幾個特點。

（一）地方重大項目開工時點明顯前置

在各地抓緊謀劃十四五重大項目和去年地方提前進行項目儲備的共同影響下，年初以來各地陸續(xù)舉辦省級重大項目集中開工活動或公布重大項目投資計劃，開工或公布時點明顯早于往年。如據(jù)統(tǒng)計，在連續(xù)兩年均公布重大項目投資計劃或舉辦開工儀式的23個省市中，有22個省份開工或公布時點較去年提前，有10個省份提前時長在一個月以上，有3個省份較去年提前2個月以上（見圖19）。

（二）部分地區(qū)重大項目建設(shè)進度適度前移

各地在公布重大項目投資計劃時，一般會公布重大項目總投資額和年度計劃投資額兩個口徑數(shù)據(jù)，前者是項目建設(shè)周期內(nèi)投資額，后者是當(dāng)年投資額。年度計劃投資額占總投資額的比重可以在一定程度上反映出重大項目的當(dāng)年推進力度。我們發(fā)現(xiàn)在同時公布兩個投資額口徑數(shù)據(jù)的12個省份中，有10個省份2022年計劃投資額比重較2021年出現(xiàn)明顯提升（見圖20），表明各省重大項目開工或建設(shè)進度有所提前。

（三）重大項目年度計劃投資額增速回落

與總投資額數(shù)據(jù)相比，年度計劃投資額更能反映各地重大項目的投資變化情況。我們加總了19個連續(xù)三年公布年度計劃投資額的省份數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，這19個省份重大項目年度計劃額由2021年的9.5萬億元提高至2022年的11萬億元，同比增長16%，低于2021年4.2個百分點。此外，部分高風(fēng)險地區(qū)如貴州、湖南、河北等省份重大項目年度計劃投資規(guī)模出現(xiàn)回落（見圖21），高風(fēng)險地區(qū)基建投資大幅擴張或受到明顯制約。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施重大項目占比呈下降趨勢

除了重大項目投資額數(shù)據(jù)外，部分省份后續(xù)會公布年度重大項目清單，項目清單可以分析各省重大項目投資領(lǐng)域分布情況，為項目結(jié)構(gòu)變化提供一定指引。我們按照產(chǎn)業(yè)項目（包括先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、創(chuàng)新載體等）、基礎(chǔ)設(shè)施（包括交通、水利、能源、新基建、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等）、民生項目（教育、醫(yī)療、社會事業(yè)、文化體育等）三大類對重大項目進行分類統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果顯示，近年來無論是項目數(shù)量還是當(dāng)年投資額，基礎(chǔ)設(shè)施占比都呈整體下降趨勢，基建投資面臨的優(yōu)質(zhì)項目缺乏問題或依然存在。如從項目數(shù)量分布看，2022年江蘇和河北基建項目數(shù)量比重分別較2021年回落4.5和5.4個百分點，上海和四川基建項目數(shù)量比重雖然較去年小幅提高0.4和0.1個百分點，但低于2019-2020年水平較多（見圖22）；從年內(nèi)計劃投資額分布看，2022年江蘇和廣東兩省基礎(chǔ)設(shè)施項目比重分別回落4.9和5.3個百分點（見圖23）。

四、預(yù)計全年基建投資增長5-8%左右

綜合上文分析，受益于專項債券資金結(jié)轉(zhuǎn)使用、貨幣配合提供增量配套資金、重大項目適當(dāng)超前開展等積極因素，2022年基建投資增速回升無懸念。但城投和土地資金來源面臨收縮風(fēng)險，加之公共財政主要用于保民生和維持可持續(xù)性，以及部分增量資金或用于償還前期項目應(yīng)付款，基建缺資金問題或難以大幅改善；同時各省重大項目年內(nèi)計劃投資額合計同比增速低于2021年，加之其中基建類項目數(shù)量和投資額比重雙雙回落，基建缺項目難題也依然存在。因此，從增量資金和項目視角看，我國依靠“基建地產(chǎn)”提振經(jīng)濟增速的時代已經(jīng)過去，今年廣義基建投資增速重返雙位數(shù)以上水平的概率不大。預(yù)計今年廣義基建投資增長5-8%左右，在專項債結(jié)轉(zhuǎn)資金于一季度使用和地方重大項目開工時點前置的共同作用下，一季度基建投資增速或超過10%（見圖24）。

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