文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

1-2月財政收入同比10.5%，12月兩年平均-0.6%；1-2月財政支出同比7%，12月兩年平均-0.02%；1-2月政府性基金收入同比-27.2%，12月兩年平均14.1%；1-2月政府性基金支出同比27.9%，12月兩年平均21.4%。

一、財政后勁的思考線索

（一）靠前發(fā)力：支出高增，預(yù)算進(jìn)度八年最高

財政靠前發(fā)力明顯：1-2月一般預(yù)算支出同比增長7%，預(yù)算支出進(jìn)度14.3%，為近八年最高；廣義財政支出累計增速高達(dá)11.9%，大幅超過收入增速（1.8%），為1年來首次。

我們此前指出22Q1或成疫情以來財政最強(qiáng)一季，尤其是“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”要求下，財政前傾發(fā)力基建不容小覷。從近期印證看，資金端和項(xiàng)目端都體現(xiàn)的較明顯。

財政發(fā)力可持續(xù)嗎？至少有兩股后勁，在上半年持續(xù)“撐腰”。

（二）后勁一：1.65萬億繳款撐腰，不懼收入回落

1-2月公共財政收入表現(xiàn)超預(yù)期，我們認(rèn)為后續(xù)回落可能性較大，但無礙支出持續(xù)高增。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1-2月收入增速往往能代表全年增速，但今年有兩大因素指向開年財政收入的高增或不可持續(xù)：一是價格有回落壓力，1-2月PPI仍處高位，后續(xù)回落可能抑制從價稅增幅，尤其將使上游增值稅、企業(yè)所得稅等大宗貢獻(xiàn)稅收承壓；二是稅種有回落壓力，個稅一次性因素不可持續(xù)，后續(xù)地產(chǎn)相關(guān)稅種壓力仍大，年中出口潛在回落也將影響出口相關(guān)稅種增幅。

但即便后續(xù)收入增速有所回落，也無礙今年財政支出強(qiáng)勢，主要有1.65萬億繳款“撐腰”。其中 9000億調(diào)入一般預(yù)算，相當(dāng)于提高近1%赤字率的同時，使稅收完成預(yù)算目標(biāo)沒那么難。

（三）后勁二：專項(xiàng)債撐腰，不懼賣地下行，尤其不懼其拖累基建

1-2月賣地收入同比-29.5%，從領(lǐng)先指標(biāo)看，預(yù)計同比負(fù)增至少持續(xù)至Q2末，市場擔(dān)心其對后續(xù)財政及基建的拖累。我們認(rèn)為今年專項(xiàng)債可對沖賣地收入下行壓力，賣地收入下行對基建的拖累也被高估了。分別理解：

為何說專項(xiàng)債可對沖賣地收入下行壓力？年度維度，專項(xiàng)債支出可對沖賣地收入-20%，同時廣義財政支出仍咬合名義GDP增速；月度維度，2019年來政府性基金支出增速主跟新增專項(xiàng)債、而非賣地收入增速（這也解釋了為何1-2月賣地收入降近30%，而政府性基金支出仍高增近30%）。我們預(yù)計上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏仍快，對應(yīng)政府性基金和廣義財政支出增速將不懼賣地收入下行，上半年持續(xù)高增。

為何說賣地收入下行對基建的拖累被高估了？首先，賣地收入用于基建比重比市場預(yù)想低（農(nóng)業(yè)農(nóng)村+城市建設(shè)僅占約15%，去年8萬億賣地收入只有1萬億出頭用于基建），今年賣地即便極端假設(shè)-30%（財政部預(yù)計正增0.4%），沖擊的基建資金來源不是2萬多億，而是3000多億，拖累基建增速不到3%；其次，今年新增專項(xiàng)債實(shí)際形成支出同比增量可達(dá)2萬億，用于基建比重或進(jìn)一步上升（1月跳升至71%，去年65%），對應(yīng)基建資金增量或約1.4萬億，不考慮杠桿、相當(dāng)于拉動約11%基建增速，遠(yuǎn)超賣地收入下行拖累。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。

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