本周債券收益率先升后降。前半周5.5%增速目標(biāo)使投資者擔(dān)憂政策進(jìn)一步加碼，而A股大幅走弱下，債券市場的流動(dòng)性也受到?jīng)_擊，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，債券市場在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最終回到了2.8%下方。因此市場焦點(diǎn)在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF利率。

實(shí)際上，1月社融的走強(qiáng)存在節(jié)前沖量效應(yīng)的擾動(dòng)，這也會(huì)造成2月數(shù)據(jù)的走弱，而市場從2月末票據(jù)利率的大幅下滑中也對(duì)社融數(shù)據(jù)的走弱有了一定預(yù)期。但是，2月居民信貸的大幅下降使得信貸數(shù)據(jù)低于市場本已不高的預(yù)期，尤其是居民中長期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次的負(fù)增長局面。這與春節(jié)以來消費(fèi)的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)下行也是匹配的。

而社融不及預(yù)期，一方面是由于非銀貸款的沖量，使得本月社融口徑的信貸規(guī)模相對(duì)全部新增信貸的增幅更小，另一方面是未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過了4000億。但是，本月社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也是大致相符的，說明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對(duì)于社融整體的提振作用有限。

此外，在2月并非繳稅大月，政府債凈融資明顯小于1月的背景下，2月財(cái)政存款的升幅達(dá)6000億，反而超過了1月，這可能使超儲(chǔ)下滑，可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因，背后反映的可能使年后財(cái)政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項(xiàng)目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而兩會(huì)仍然為財(cái)政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財(cái)政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。

此外，本周股票市場下跌可能影響了債券市場的微觀流動(dòng)性。理論上，商品大漲的同時(shí)股債同跌是在定價(jià)滯漲，但這在當(dāng)前國內(nèi)CPI偏低的狀態(tài)下并不好解釋。自去年下半年以來，銀行同業(yè)投資快速上升，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而權(quán)益市場的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對(duì)于債券的持倉，這也對(duì)債券市場帶來了一定沖擊。當(dāng)前權(quán)益市場的估值已經(jīng)回到了相對(duì)便宜的位置，政策穩(wěn)增長又是相對(duì)確定的，但市場可能仍然在期待更加強(qiáng)而有力的政策，這可能仍要在4月的政治局會(huì)議上才能進(jìn)一步明朗，短期外部環(huán)境的不確定性仍存，因此權(quán)益市場重回強(qiáng)勢(shì)可能仍然還需要一些時(shí)間。在這個(gè)過程中，債券市場仍可能受到擾動(dòng)。

因此，2月社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見端倪，因此數(shù)據(jù)公布后收益率的大幅下行背后主要還是降息預(yù)期的升溫。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期仍未出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折跡象下，未來利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性確實(shí)是存在的，在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場大幅波動(dòng)，2月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3月距離1月降息的時(shí)間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開工后的狀態(tài)全貌，且美聯(lián)儲(chǔ)3月加息又是相對(duì)確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率已出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對(duì)是否需要在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來了一定的制約。因此，3月降息是否落地仍然存在不確定性，市場是否應(yīng)對(duì)3月MLF利率的降息進(jìn)行博弈，在勝率存在不確定性的背景下，更應(yīng)該從賠率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，市場對(duì)于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價(jià)之中。如果3月降息落地，在人民幣波動(dòng)加劇的背景下，央行對(duì)于海外市場的形勢(shì)需要進(jìn)一步觀察，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來3月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會(huì)受到限制，可能很難突破1月的低點(diǎn)。我們?nèi)匀痪S持2021年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點(diǎn)。因此，我們建議，如果投資者已在周五進(jìn)場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進(jìn)場，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策超預(yù)期。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

引言

本周債券市場呈現(xiàn)出了頗具戲劇性的轉(zhuǎn)折。前半周兩會(huì)制定的5.5%的增速目標(biāo)使市場擔(dān)憂穩(wěn)增長的政策繼續(xù)加碼，利率在3月4日曇花一現(xiàn)的下行后，再度震蕩走高。而此后外圍的地緣政治危機(jī)，使得權(quán)益市場情緒受到了較大的沖擊，A股大幅走弱。在這樣的狀態(tài)下，債券反而出現(xiàn)了與股票同跌的現(xiàn)象，10年期國債收益率調(diào)整至2.85%上方，似乎國內(nèi)穩(wěn)增長、寬信用在短期已經(jīng)不再是市場的主要矛盾。但2月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期下滑，使得投資者被再度拉回到了信貸需求偏弱的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，市場對(duì)于貨幣政策放松的預(yù)期進(jìn)一步升溫。債券市場在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行6BP，最終回到了2.8%下方。因此，本周的市場焦點(diǎn)在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF利率，以及后續(xù)微觀流動(dòng)性的變化對(duì)于市場影響如何。

二

2月社融數(shù)據(jù)回落存在季節(jié)性因素 居民信貸超預(yù)期回落印證地產(chǎn)偏弱 財(cái)政支出不足或?yàn)?月末流動(dòng)性緊張的主因

實(shí)際上，從2月末票據(jù)利率的下滑中，市場對(duì)于2月金融數(shù)據(jù)的偏弱已經(jīng)存有一定的預(yù)期。我們?cè)?月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中也特別強(qiáng)調(diào)了社融數(shù)據(jù)的季節(jié)性因素。從歷史數(shù)據(jù)上看，如果春節(jié)在1月，節(jié)前的沖量效應(yīng)往往會(huì)推動(dòng)1月中長貸數(shù)據(jù)走強(qiáng)，相反2月數(shù)據(jù)則會(huì)走低。今年春節(jié)假期從1月31日開始，一方面工作日較多，另一方面又受到節(jié)前沖量因素的影響，因此這也是推動(dòng)1月中長期信貸走強(qiáng)的重要原因，但這樣意味著2月信貸數(shù)據(jù)難以避免的會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的下降。

從2月信貸數(shù)據(jù)的實(shí)際情況看，1.23萬億的增量仍然弱于市場1.5萬億左右的預(yù)期。但大致的結(jié)構(gòu)仍然與1月的情況類似，企業(yè)短貸與票據(jù)融資仍然是信貸擴(kuò)張的主要推動(dòng)力，非銀貸款同比也有上行，也成為信貸沖量的重要工具，企業(yè)中長期信貸大幅下滑，這也大致與季節(jié)性規(guī)律大致一致。而居民信貸的大幅下降是信貸數(shù)據(jù)低于市場本已不高的預(yù)期的主要原因，尤其是居民中長期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次負(fù)增長的局面。這樣的情況與春節(jié)以來消費(fèi)的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷售的持續(xù)下行也是相匹配的。地產(chǎn)基本面的回落也是近期房貸利率等政策放松的主要原因，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《如果一線房貸利率都在下行，那還要擔(dān)心怎樣的利率上行？》中也提到了，如果房貸利率尤其是一線城市的房貸利率都不再對(duì)貨幣政策帶來約束，那么政策為了穩(wěn)增長的目標(biāo)能夠做的更多，貨幣政策放松的空間無疑是在加大的。

而在社融方面，新增社融規(guī)模僅為1.2萬億，相較于市場預(yù)期整整少了1萬億，存量增速也下降到了10.2%。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)債券與政府債券依然為社融增速提供了支撐，信托與委托貸款也僅小幅下降，由于非銀貸款的沖量，本月社融口徑的信貸規(guī)模相對(duì)全部新增信貸的增幅更小，且未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過了4000億，社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也大致相符，反映了企業(yè)的流動(dòng)性需求在春節(jié)前后先升后降的過程，但這樣的狀態(tài)也說明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對(duì)于社融整體的提振作用有限。

除此之外，本月M1增速大幅提升，但這也受到了春節(jié)錯(cuò)位因素的影響，從低迷的地產(chǎn)銷售與票據(jù)融資量的下滑來看，M1的回升印證貨幣活化?，F(xiàn)金回流近1萬億，大體符合預(yù)期，但財(cái)政存款的升幅卻超過了6000億。傳統(tǒng)上2月并非繳稅大月，2月政府債凈融資規(guī)模不足4000億，也明顯小于1月的水平，但2月財(cái)政存款的升幅甚至超過了1月，這可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因。我們只能將其解釋為年后財(cái)政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項(xiàng)目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而在兩會(huì)上，財(cái)政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財(cái)政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。

三

市場微觀流動(dòng)性的緊張加大了短期的波動(dòng)

除了周五的大幅下行之外，本周多數(shù)時(shí)間段之內(nèi)，債券市場都出現(xiàn)了與股票市場同跌的局面。從大的宏觀邏輯上看，在商品市場大幅上升的背景下，股債同跌是在定價(jià)滯漲，但是在國內(nèi)CPI尚不足1%，難以影響貨幣政策的狀態(tài)下，這樣的狀態(tài)更有可能是由于市場微觀流動(dòng)性出現(xiàn)了問題。自去年下半年以來，銀行同業(yè)投資的規(guī)模出現(xiàn)了顯著的回升，尤其在貸款利率不斷下行的背景下，很多銀行把盈利的任務(wù)交給了同業(yè)業(yè)務(wù)，銀行通過購買公募產(chǎn)品或是通過理財(cái)直接投資，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而從去年年末以來，權(quán)益市場的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。在權(quán)益市場下行后，為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對(duì)于債券的持倉，這也是造成前期債券利率上行的部分原因。而這樣的情況何時(shí)結(jié)束，還需要觀察權(quán)益市場何時(shí)企穩(wěn)，使得贖回、拋售、資產(chǎn)價(jià)格下跌的惡性循環(huán)終結(jié)。

從大的邏輯上講，當(dāng)前權(quán)益市場的估值已經(jīng)回到了相對(duì)便宜的位置，相對(duì)于長端利率具備一定的優(yōu)勢(shì)。而政策穩(wěn)增長又是相對(duì)確定的，從政策發(fā)力到經(jīng)濟(jì)回升僅是時(shí)間的問題。但當(dāng)前的狀態(tài)是，政府為經(jīng)濟(jì)增長設(shè)立了較高的目標(biāo)，但尚未在行動(dòng)上有所顯示，市場可能仍然在期待更加強(qiáng)而有力的政策，但這可能仍要在4月的政治局會(huì)議上才能進(jìn)一步明朗。短期外部環(huán)境對(duì)于市場的不確定性仍存，因此權(quán)益市場重回強(qiáng)勢(shì)可能仍然還需要一些時(shí)間。在這個(gè)過程中，市場的高波動(dòng)難以避免，這可能還是會(huì)對(duì)債券市場帶來一些擾動(dòng)。

四

2月社融超預(yù)期回落，究竟該不該博弈降息？

在2月社融的超預(yù)期回落后，債券收益率一改全周低迷的狀態(tài)，10年期國債收益率在周五下午大幅回落，從2.85%一路下行至2.79%，下行幅度達(dá)到了6BP。我們認(rèn)為，社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管是超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見端倪，單純數(shù)據(jù)的走弱似乎并不支持收益率如此幅度的下行，這背后主要還是降息預(yù)期的升溫。

事實(shí)上，我國央行將政策利率作為貨幣政策主要操作目標(biāo)的時(shí)間相對(duì)較短，也不像美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)利率政策的變化與市場進(jìn)行充分的溝通，利率政策也缺乏清晰的錨，因此降息的具體時(shí)點(diǎn)確實(shí)很難從事先判斷。從大的邏輯上看，政策利率理論上反映的是產(chǎn)出缺口，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，央行降息是典型的逆周期調(diào)節(jié)手段，央行在1月的降息也是2021年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在時(shí)隔1年半之后，首次重提“逆周期”調(diào)控后實(shí)現(xiàn)的。在當(dāng)前地產(chǎn)周期仍在下滑，出口下行還尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來顯著的壓力，而消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐作用又尚不強(qiáng)烈的背景下，未來利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性確實(shí)是存在的。而在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場大幅波動(dòng)，2月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，3月降息的可能性確實(shí)在增加。

但是，3月距離1月降息的時(shí)間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開工后的狀態(tài)全貌，且在3月15日的MLF操作后僅僅不到2日，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息又是相對(duì)確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對(duì)是否需要在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來了一定的制約。因此，3月降息是否落地仍然存在不確定性，在這樣的背景下，市場是否應(yīng)該對(duì)3月MLF利率的降息進(jìn)行博弈？在勝率存在不確定性的背景下，我們應(yīng)該從賠率的角度分析。

在周五利率的大幅下行后，當(dāng)前10年期國債利率回到了2.8%附近，市場對(duì)于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價(jià)之中。如果3月降息落地，在美聯(lián)儲(chǔ)加息相對(duì)確定的背景下，人民幣的波動(dòng)可能進(jìn)一步加劇，央行對(duì)于海外市場的形勢(shì)需要進(jìn)一步觀察，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)狀態(tài)仍然需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來3月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會(huì)受到限制，可能很難突破1月的低點(diǎn)。如果在降息落地后，后續(xù)財(cái)政支出陸續(xù)展開，那么可能很快也會(huì)出現(xiàn)反彈，博弈降息可能帶來的潛在收益并不高。但是考慮到貨幣政策放松的方向未變，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)也很難出現(xiàn)周期性的回升，收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)同樣有限。我們?nèi)匀痪S持2021年上半年債券市場在2.7%-3%之間震蕩的觀點(diǎn)。

因此，我們建議，如果投資者已在周五進(jìn)場，那么可以維持持倉樂觀其成，如果并未進(jìn)場，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策超預(yù)期

本文源自報(bào)告：《2月社融超預(yù)期回落，是否應(yīng)該博弈降息？》

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022年3月13日

發(fā)布報(bào)告機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

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