非典型降準(zhǔn)、降息的可能性存在——固收專(zhuān)題-20220308

1、案例一：2015年股市下跌，央行連續(xù)“雙降”

近期，海外動(dòng)蕩，大宗商品大漲，股市大跌，市場(chǎng)預(yù)期混亂，降準(zhǔn)、降息預(yù)期再起。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)、降息并不只看基本面，而是出現(xiàn)過(guò)為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、對(duì)沖通脹壓力等“非典型”的降準(zhǔn)、降息。2015年6月之后，股市持續(xù)大幅下跌，央行三次“雙降”：2015年6月27日宣布降準(zhǔn)+降息、2015年8月25日宣布降準(zhǔn)+降息、2015年10月23日宣布降準(zhǔn)+降息。從結(jié)果看，三次雙降有助于股市企穩(wěn)回升，同時(shí)也促使債券收益率持續(xù)下行。

2、案例二：2019年特朗普加稅，央行定向降準(zhǔn)

2019年5月5日，特朗普突然表示，將從5月10日起對(duì)中國(guó)原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%，且短期內(nèi)將對(duì)另外3250億美元商品征收25%的關(guān)稅。5月6日中國(guó)股市開(kāi)盤(pán)之前，中國(guó)央行宣布定向降準(zhǔn)。

2019年5月6日，盡管中國(guó)股市仍然大幅殺跌，但迅速企穩(wěn)進(jìn)入長(zhǎng)期震蕩。此次定向降準(zhǔn)促使國(guó)債收益率從超調(diào)的高位回落，直至合理水平以?xún)?nèi)。

3、案例三：2019年降息應(yīng)對(duì)豬通脹

2019年8月之后，豬肉價(jià)格一路上行，導(dǎo)致CPI大幅上行。2019年10月、11月CPI已經(jīng)上行至4%左右，市場(chǎng)產(chǎn)生了“央行對(duì)抗通脹、收緊貨幣政策”的預(yù)期，債券收益率大幅上行至3.3%左右。2019年11月5日，央行下調(diào)MLF利率5bp，2019年11月18日，央行下調(diào)OMO利率5bp，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的緊縮預(yù)期，債券收益率開(kāi)始下行。

4、案例四：2021年降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)大宗通脹

2021年5月份之后，大宗商品價(jià)格大幅上行，PPI同比達(dá)到9%歷史高位，國(guó)常會(huì)多次定調(diào)調(diào)控大宗商品價(jià)格，市場(chǎng)再次產(chǎn)生央行緊縮預(yù)期。2021年7月，央行降準(zhǔn)，大超市場(chǎng)預(yù)期。央行公告稱(chēng)，“通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本”。此次操作被市場(chǎng)稱(chēng)為“降準(zhǔn)抗通脹”，內(nèi)在邏輯是大宗商品價(jià)格上漲抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，央行通過(guò)降準(zhǔn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，從而形成對(duì)沖。

2022年1月降息之后，我們認(rèn)為，該次降息應(yīng)當(dāng)是“一次性降息”，即2022年上半年很可能沒(méi)有再次降息，主要邏輯是此輪穩(wěn)增長(zhǎng)模式類(lèi)似2020年疫情應(yīng)對(duì)，央行2-3月快速降息，4月之后依賴(lài)的是直接見(jiàn)效的信用、財(cái)政政策，而沒(méi)有OMO降息。

俄烏沖突之后，局勢(shì)變得復(fù)雜化。一方面，大宗商品價(jià)格再次大漲，按照2021年的邏輯，存在央行寬松以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的可能性；另一方面，股市持續(xù)大幅下跌，按照2015年的邏輯，存在央行寬松以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的可能性。盡管3月是美聯(lián)儲(chǔ)加息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，也無(wú)法排除中國(guó)央行“以我為主”降息的可能。

對(duì)于債券市場(chǎng)，我們?cè)?月下旬提出“當(dāng)前已是2021年債牛已至以來(lái)債市最可能面臨調(diào)整的時(shí)點(diǎn)”，之后債券收益率大幅上行20-30bp。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，博弈進(jìn)入復(fù)雜化階段，一方面?zhèn)幸呀?jīng)搶跑基本面，另一方面央行“非典型”降息的可能性出現(xiàn)。如果降息，對(duì)債市也難言方向利多。一方面，“降息前買(mǎi)入、降息后賣(mài)出”的市場(chǎng)預(yù)期較強(qiáng)，另一方面，如果降息之后其他政策加碼，例如5年LPR下調(diào)，地產(chǎn)、信用、財(cái)政政策跟上，對(duì)債市均為利空。

因此，盡管3月降息可能性已經(jīng)無(wú)法排除，但我們?nèi)匀痪S持債市存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的方向不變，建議根據(jù)市場(chǎng)情緒變化，選擇適宜的久期和倉(cāng)位。對(duì)于轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策方向非常確定，外部因素導(dǎo)致的下跌提升了轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值，如果央行穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，則有助于轉(zhuǎn)債上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。

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