編者按：2022全國兩會期間，中新經(jīng)緯研究院特別推出《V觀兩會》，圍繞兩會高頻詞專訪經(jīng)濟學(xué)者(或代表委員)，以宏觀視角微觀切口，進行深度解讀。觀兩會，看中國經(jīng)濟新趨勢、新未來。

中新經(jīng)緯3月5日電 題：注冊制改革從入口端推進金融市場風(fēng)險下沉

作者 楊成長 全國政協(xié)委員、申萬宏源(行情000166,診股)證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家

2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制。2022年的全國兩會，“注冊制”再度成為關(guān)注的熱詞。

注冊制改革的背景與市場融資結(jié)構(gòu)存在的問題相關(guān)。近年來，中國社會融資規(guī)模持續(xù)增長，但融資結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出明顯的間接融資主導(dǎo)特征。注冊制作為所有標(biāo)準(zhǔn)化、證券化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度，是優(yōu)化中國融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵突破口。

隨著注冊制的逐步推進，未來全面實行股票發(fā)行注冊制將對解決金融市場主體風(fēng)險集中、發(fā)行責(zé)任集中、信息不對稱及定價扭曲等四個難題起針對性的作用，從入口端提升中國金融市場運行效率。具體來看：

一是推進發(fā)行主體下沉，在市場入口端實現(xiàn)風(fēng)險分散。當(dāng)前中國金融市場發(fā)行主體風(fēng)險過度集中在政府或金融機構(gòu)，其中，股權(quán)融資主體過多集中在大型國有企業(yè)或傳統(tǒng)型企業(yè)，而債務(wù)風(fēng)險集中在政府和金融部門。注冊制改革借助發(fā)行門檻的降低及發(fā)行便利度的提升來推進市場風(fēng)險主體下沉，改善金融市場融資結(jié)構(gòu)，一方面股票市場通過注冊制改革極大降低了上市門檻，提升資本市場的服務(wù)包容性。另一方面?zhèn)袌鰞?nèi)公司債規(guī)?？焖贁U容，企業(yè)債與公司債之間的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一，交易所債券市場與銀行間債券市場之間的分割難題也日漸破冰，債券注冊發(fā)行帶來的門檻降低和效率提升改變了當(dāng)前十分普遍的金融機構(gòu)債務(wù)融資后再貸給或借給企業(yè)的模式，在改變金融風(fēng)險過度集中在銀行體系和提升企業(yè)直接融資比重上發(fā)揮了重要作用。

二是推進發(fā)行審核權(quán)下放，將價值判斷歸位給市場主體。過去中國金融監(jiān)管部門在維護市場公平交易、高效運行的基礎(chǔ)上還承擔(dān)著較多的市場發(fā)展職責(zé)。在新股發(fā)行上，發(fā)審委在很大程度上承擔(dān)了市場主體的價值判斷職責(zé)，中介機構(gòu)過多側(cè)重項目的“可批性”而不是“可投性”，投資者過多依賴新股折價，引致資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能扭曲。在產(chǎn)品發(fā)行上，監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會的備案在很大程度上成為評估產(chǎn)品投資價值風(fēng)險的重要形式，投資者自身對金融產(chǎn)品風(fēng)險及投資價值的主動判別能力不強。注冊制下監(jiān)管部門不再為證券發(fā)行提供信譽背書，證券監(jiān)管重心逐步轉(zhuǎn)變到信息披露和投資者保護上，這將至少帶來三方面好處：一是促進監(jiān)管部門回歸監(jiān)管本源，將監(jiān)管職能和發(fā)展職能逐漸分離，提升證券市場的整體監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本；二是通過監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會、交易所、中介機構(gòu)、投資者等多方合力共同提升審核效率；三是促進各類中介機構(gòu)各司其職，提升中介機構(gòu)的專業(yè)能力。

三是以信息披露為核心提升發(fā)行質(zhì)量，解決信息不對稱問題。完善信息披露制度是全面推進注冊制改革的核心內(nèi)容，是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是強化投資者保護、保障市場公平交易的重要抓手。注冊制改革借助三大舉措持續(xù)提升信息披露質(zhì)量。一是推進信息披露標(biāo)準(zhǔn)進一步完善，針對過去新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)企業(yè)信息披露缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的問題，注冊制改革下正在進一步探索科創(chuàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化評估方法，借助組織專家產(chǎn)品技術(shù)等級和產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)鍵趨勢發(fā)布引導(dǎo)性文件來完善科創(chuàng)企業(yè)信息披露機制。二是推進有效信息披露和信息涉密保護之間取得平衡發(fā)展，針對高新技術(shù)企業(yè)中涉及國家秘密或商業(yè)秘密的部分內(nèi)容不宜披露這一問題，注冊制改革正在嘗試做出針對性協(xié)調(diào)，如科創(chuàng)板針對涉密信息有信披豁免規(guī)則，逐步完善信披格式準(zhǔn)則及關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)審核細(xì)則。三是借助數(shù)字化工具豐富信息披露方式多元化，積極引導(dǎo)各類企業(yè)主體借助數(shù)字化工具或形式，以更加普惠的信息披露方式降低信息不對稱，同時通過信息技術(shù)的運用提升財務(wù)信息質(zhì)量，降低個人投資者在獲取相關(guān)專業(yè)信息上的門檻和壁壘。

四是推進發(fā)行定價機制市場化，提升市場價值發(fā)現(xiàn)能力。注冊制改革的核心是在發(fā)行端推動證券定價市場化，自試點以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價格、規(guī)模等主要通過市場化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價中注重發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價能力，形成以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，取消過去23倍市盈率的限制。市場參與者針對科創(chuàng)企業(yè)、新經(jīng)濟和新業(yè)態(tài)企業(yè)加大了新型定價模式的研究，資本市場發(fā)行定價效率明顯提升。長期來看，注冊制改革將推進各類創(chuàng)新要素資本化，提升要素配置機制市場化水平。一是加快推進要素確權(quán)制度發(fā)展。中國金融市場正在經(jīng)歷由不動產(chǎn)金融向動產(chǎn)金融的轉(zhuǎn)變，而現(xiàn)代要素的最大特點正是以人為核心形成的動產(chǎn)要素，而人又是附著在復(fù)雜的社會關(guān)系中的，所以要素確權(quán)異常復(fù)雜，需要盡快建立相應(yīng)的制度。二是推進要素交易機制發(fā)展，確立要素交易單位是活躍要素交易市場的基礎(chǔ)，技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等動產(chǎn)要素由于具有個體獨特、不可均分等特點，難以轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的交易單元，亟需借助明確交易單元來推進交易市場發(fā)展。三是推進創(chuàng)新要素定價和資本化，數(shù)據(jù)、技術(shù)、人才等動產(chǎn)要素缺乏市場化的定價標(biāo)準(zhǔn)，注冊制改革正在加快完善對動產(chǎn)要素和創(chuàng)新要素的定價體系，鼓勵中介機構(gòu)和投資者針對現(xiàn)代型企業(yè)建立多元的、適應(yīng)不同類別企業(yè)在不同生命周期的估值體系，借助注冊制改革來推進各類創(chuàng)新要素的資本化和證券化，推進各類創(chuàng)新要素配置機制的市場化。(中新經(jīng)緯APP)

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責(zé)任編輯：張芷菡

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