2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議以來對穩(wěn)增長的政策部署將逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期。盡管地產(chǎn)投資還有慣性回落的壓力，但預(yù)計(jì)基建投資將明顯提速，制造業(yè)投資也將延續(xù)高增長，總體投資將企穩(wěn)。春節(jié)假期和高基數(shù)效應(yīng)會一定程度影響工業(yè)生產(chǎn)增速，疫情持續(xù)擴(kuò)散仍是消費(fèi)恢復(fù)的制約因素。出口在海外強(qiáng)需求的情況下預(yù)計(jì)仍將保持高增長。預(yù)計(jì)1月信貸開門紅后，2月信貸支持不弱，結(jié)構(gòu)逐步改善，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。綜合來看，我們認(rèn)為1-2月數(shù)據(jù)公布之后，“穩(wěn)增長”效果將逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期。

▍工業(yè)：春節(jié)假期和高基數(shù)效應(yīng)會一定程度影響工業(yè)生產(chǎn)增速。

2022年1-2月工業(yè)生產(chǎn)主要受到以下兩方面擾動：

其一，2021年春節(jié)假期各地不再“一刀切”要求“就地過年”，外出務(wù)工人員紛紛返鄉(xiāng)過年。據(jù)四川省農(nóng)民工工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室統(tǒng)計(jì)，累計(jì)至2月21日四川省春節(jié)后返崗務(wù)工農(nóng)民工已達(dá)784萬，基本與春節(jié)前返鄉(xiāng)農(nóng)民工總數(shù)持平，因此可能二月下旬后工業(yè)生產(chǎn)才完全恢復(fù)至正常水平；

其二，去年同期工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)較高，2021年1月、2月工業(yè)增加值分別同比增長25.4%和52.3%，剔除基數(shù)效應(yīng)后，兩年平均增速分別為9.5%和6.3%，單月增速處于2021年全年較高水平，客觀地給今年的工業(yè)增加值同比讀數(shù)造成了基數(shù)效應(yīng)。綜合考慮以上兩方面因素，我們預(yù)計(jì)1-2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)，約為3.5%左右。

▍投資：基建提速，制造業(yè)延續(xù)高增長，地產(chǎn)磨底待溫和回暖。

基建方面：地方兩會顯示，多地計(jì)劃提升投資增速特別是基建投資增速。一季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模提升，并且經(jīng)濟(jì)條件較好的省份的專項(xiàng)債發(fā)行占比提升，匯總到全國層面即專項(xiàng)債運(yùn)用效率提升。2月份，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為57.6%，較1月上升2.2個百分點(diǎn)。新項(xiàng)目建設(shè)已進(jìn)入改善區(qū)間，PPP總投資項(xiàng)目數(shù)不斷增加，特別是處于執(zhí)行階段項(xiàng)目增多，衛(wèi)星數(shù)據(jù)觀察的項(xiàng)目開工情況（以珠三角為例）顯示1月份工地總面積同比增速8.6%，扭轉(zhuǎn)了下滑態(tài)勢。去年12月，基建投資的單月兩年平均增速達(dá)4%。我們認(rèn)為基建投資增速處在提速初期，1-2月或?qū)崿F(xiàn)8%以上增長。

制造業(yè)方面：2月制造業(yè)PMI環(huán)比回升，環(huán)比改善0.1個百分點(diǎn)，明顯好于季節(jié)性平均變化水平，尤其是制造業(yè)新訂單指數(shù)結(jié)束了連續(xù)6個月的收縮態(tài)勢，重新回到擴(kuò)張區(qū)間。盡管1-2月份，大宗商品價格有所回升，但政府保供穩(wěn)價力度充分，可對沖價格因素。此前2月14日，國家發(fā)改委等多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策》，在財(cái)政稅費(fèi)、金融信貸、保供穩(wěn)價、投資和外貿(mào)外資、用地用能環(huán)境等方面為支撐工業(yè)增長提出18條務(wù)實(shí)措施，政策效果在2月中下旬或已顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)1-2月制造業(yè)投資延續(xù)單月8%以上的良好增長勢頭。

房地產(chǎn)方面：春節(jié)以來，多地陸續(xù)放松房地產(chǎn)按揭貸限制，房地產(chǎn)調(diào)控再優(yōu)化進(jìn)程正在從供給端走向需求端，居民首套、改善性住房需求正合理釋放，促進(jìn)地產(chǎn)投資縮小降幅?？紤]到高基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)期1-2月房地產(chǎn)投資增速處在-2%左右，若只考慮房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)投資（口徑小于房地產(chǎn)業(yè)投資），可能增速會下探到-5%，后續(xù)將逐漸溫和回升。當(dāng)前投資正沿著適度超前投資和補(bǔ)短板投資兩條主線展開，前瞻性地塑造雙碳領(lǐng)域、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的新供給結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)1-2月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為4.4%。

▍消費(fèi)：疫情持續(xù)擴(kuò)散仍是消費(fèi)恢復(fù)的制約因素。

2021年12月消費(fèi)顯著低于市場預(yù)期，當(dāng)月同比為1.7%，兩年復(fù)合增速為3.1%，較上月回落了1.4個百分點(diǎn)，顯著低于市場預(yù)期。盡管今年春節(jié)期間“就地過年”約束有所放松，返鄉(xiāng)人數(shù)和消費(fèi)需求也多于去年同期，但春節(jié)前后，疫情壓力再次加大，尤其是深圳等一線城市的管制措施升級對實(shí)際的消費(fèi)活動拖累較大。汽車方面，疫情也影響了線下購車的活動，1-2月乘聯(lián)會汽車銷售增速同比-5%左右，基本持平去年12月的同比增長。綜合考慮基數(shù)以及價格因素，我們預(yù)計(jì)1-2月社消增速為4.5%左右。

▍進(jìn)出口：出口將維持高景氣增長。

去年以來驅(qū)動中國出口增速的主要來自海外需求的持續(xù)擴(kuò)張和供應(yīng)鏈恢復(fù)問題。我們預(yù)計(jì)海外的強(qiáng)需求具有韌性，且全球供應(yīng)鏈恢復(fù)是一個漫長而復(fù)雜的過程，總體利好中國出口。利空出口的因素可能是有重要港口分布的城市出現(xiàn)散點(diǎn)疫情可能會影響出口節(jié)奏等。參考韓國1-2月前20日出口同比增速為17%左右，較2021年12月的20%有一定的回落，剔除基數(shù)因素仍然顯示出全球需求的強(qiáng)勁增長。我們預(yù)計(jì)由于高基數(shù)，1-2月我國出口增速也將邊際回落，但仍然較強(qiáng)，預(yù)計(jì)1-2月出口同比增速為15%左右。進(jìn)口方面，內(nèi)需表現(xiàn)平平，但價格出現(xiàn)一定上升對進(jìn)口增速將有所帶動，考慮到基數(shù)因素，預(yù)計(jì)1-2月進(jìn)口同比增速約為12%。

▍物價：地緣政治擾動短期工業(yè)品價格走勢。

近期受俄烏戰(zhàn)爭影響，原油、有色等商品價格持續(xù)高位運(yùn)行，2月布倫特原油價格一度突破100美元每桶，現(xiàn)貨平均價格為98.3美元每桶，較前月的平均價87.4美元每桶環(huán)比上升了約12.6%，同時2月份煤炭、銅、鋼鐵等商品價格也普遍發(fā)生了上漲，因此2月份PMI中的主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為60.0%和51.4%，分別較前值上升3.6和3.2個百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2月份PPI環(huán)比可能再度轉(zhuǎn)為正增長，但是考慮到由去年價格形成的翹尾因素，預(yù)計(jì)2月份PPI同比讀數(shù)或?yàn)?.8%，略微弱于1月份的PPI同比讀數(shù)。并且，受油價高位運(yùn)行影響，預(yù)計(jì)全年的PPI中樞也將較之前的市場預(yù)期有所抬升，但仍將維持逐下行的趨勢。

居民消費(fèi)品價格方面，目前拖累CPI走低的主要是食品價格中的豬肉價格，2月份豬肉平均批發(fā)價為20.1元每公斤，較前月又有所下降，即便考慮到基數(shù)因素，對CPI的拖累也將進(jìn)一步加深，因此2月份CPI較難大幅向上，我們預(yù)計(jì)2月份CPI或?yàn)?.8%左右。但是值得注意的是，2月21日至25日當(dāng)周，全國平均豬糧比價為4.98∶1，國家發(fā)改委等部門啟動中央凍豬肉儲備收儲工作，預(yù)計(jì)豬肉價格進(jìn)一步下行的空間較為有限，因此二季度CPI有望回升。

▍金融數(shù)據(jù)：預(yù)計(jì)社融增速10.5%，與上月持平。

預(yù)計(jì)2月新增人民幣信貸1.4萬億，與去年同期基本持平。1月金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，信貸投放“開門紅”順利實(shí)現(xiàn)，基建相關(guān)需求是亮點(diǎn)。但在2月底，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度下行，3個月期票據(jù)利率降至0.35%，表明信貸需求和銀行內(nèi)外部考核指標(biāo)之間仍有差距。2月的企業(yè)貸款可能還會存在中長貸占比偏低、短貸和票據(jù)占比偏高的情況。2月地產(chǎn)銷售低位徘徊，可能繼續(xù)拖累居民中長期貸款。不過需要注意的是，2021年年初的信貸基數(shù)較高，預(yù)計(jì)今年2月與2021年同期的新增信貸持平約為1.4萬億，明顯高于2020年和2019年同期約9000億的新增信貸。2月由于有春節(jié)的存在，政府債和企業(yè)債發(fā)行略低于上月，預(yù)計(jì)新增政府債3500億，新增企業(yè)債2700億。非標(biāo)方面，年初的壓降壓力較小，預(yù)計(jì)委托貸款和信托貸款保持平穩(wěn)，合計(jì)減少約800億。

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